改變基民追漲殺跌天性？銀行聯合基金公司嘗試破題

對價值來源具備充分認識，是獲取投資回報的首要前提。正因如此，“價值”才能成爲市場投資的底層基石。在鵬華創新升級混合基金的基金經理金笑非看來，無論是對錯殺個股重新定價，還是賺取正向趨勢收益，價值回報均應出自基於紮實研究所做出的投資判斷。他在接受中國證券報記者專訪時指出，“好賽道”在他的投資框架中具有核心地位，然後纔是基於中期視角篩選高景氣度個股，並通過考察短期業績爆發性來提升投資勝率。

他指出，無論是從產業趨勢還是行業比價角度來看，醫藥板塊景氣度均是最好的。醫藥投資不僅要懂得“製藥原理”，更重要的是懂得“商業模式”。在業績持續兌現、發展邏輯沒有被破壞的前提下，醫藥股的景氣度最終會體現在股價上。

金笑非，經濟學碩士，2012年7月加盟鵬華基金從事行業研究工作,歷任研究部基金經理助理、高級研究員，2016年6月起擔任基金經理，目前爲鵬華基金權益投資二部基金經理。

“好賽道”方法論

在2012年碩士畢業時，金笑非就通過校園招聘進入鵬華基金從事醫藥行業研究。從2016年6月起，金笑非開始擔任基金經理，目前是鵬華權益投資隊伍的中堅力量。回憶起近10年從業歷程時，金笑非說道，投資要賺兩類錢，可概述爲“格物”和“致知”。

他說，所謂“格物”就是賺“左側”交易的錢。如果是基於紮實研究所做出的投資判斷（判斷越真實、越深刻，最終的回報效果往往越明顯），就要敢於對錯殺個股重新定價，這是一個重要的逆向投資因子。個股基本面如果沒有問題，股價終究會回來的；與此相反，“致知”則是順乎已發生的產業趨勢，賺取正向投資回報。“在一個產業趨勢出來後，市場上總會存在比你更爲樂觀的定價，這是他們基於公司未來發展預期，對‘終極美好’給出的價格。越是處於經濟發展前沿的核心賽道，這種正向、長期的邏輯，越會帶來超乎大部分人預期的價值回報。”

當記者問及上述投資回報的實現路徑時，金笑非直言，“好賽道”是前提，這在他的投資框架中具有核心地位。“投資首先要基於長期視角，尋找到一個具備高增長潛力的核心賽道；然後基於中期視角篩選出具備高景氣度、業績開始兌現的核心個股；在篩選個股過程中，還會進一步考察業績的短期爆發性。”他表示，通過這樣“長、中、短”三維度的框架覆蓋，投資的勝率將會明顯提高，並且會在業績上得以驗證。

銀河證券數據顯示，截至2021年6月4日，金笑非管理的鵬華醫藥科技股票基金過去一年以70.71%的淨值增長率，在24只醫藥醫療健康行業股票型基金(A類)中排名第一。從更長週期來看，截至2021年6月8日，金笑非自2016年6月24日管理該基金以來，總淨值增長率爲181.37%，期間淨值超越基準增長率高達107.09%，實現了超額回報倍增。

“持有人把資金託付給我，主要是想獲取權益投資收益。除非市場形勢有非常大的變化，否則我大部分時間都會維持中性偏高倉位，去挖掘那些景氣度好、業績可持續兌現、短期爆發力強的公司，並長期持有。”金笑非說道。

金笑非表示，會尋求高增長潛力核心賽道，以需求和供給之間的“裂口”爲切入口。“我會對不同屬性的公司進行初步篩選和分類，一般而言，如果公司業務的‘供需裂口’在擴大，公司估值一般也在擴張，這是很好的投資機會；如果‘供需裂口’相對平穩，企業估值會趨於穩定，這類投資可賺取每股盈餘的增長收益；如果發現‘供需裂口’在逐步縮小，公司估值和業績可能會進入‘雙殺’階段，這是要規避的。比如，週期性行業，像金融、地產等，相對來說就缺乏長期投資機會，即便存在短期脈衝式機會，我也很少參與其中。”

基於上述分析，金笑非提出“兩類邏輯”的賽道選擇方法論。他表示，符合他投資框架的公司，要具備兩類大邏輯：一類是公司的發展邏輯沒有瑕疵，且業績具備長期持續性，這些公司會佔到他投資組合的一半以上倉位，並且維持低換手率、長期持有；另一類是公司的邏輯雖不十分明確，但業務需求特別旺盛，或者中長期格局特別好，在這類公司的景氣度上行或業績兌現時，會選擇買入，但佔投資組合的比例不超過20%。

要更懂商業模式

金笑非是醫藥投研出身，在他看來，醫藥行業是一個非常豐富的領域，不同賽道的公司具有相當明顯的差異化屬性，既有製造業和消費升級色彩，更有科技創新的硬核內涵。也正因如此，歷經多年研究和投資之後，除了醫藥板塊，他的能力圈也和消費、科技等核心賽道有着高度重疊性。甚至他還對消費投資領域常用到的商業模式進行分析，並融合到醫藥投資領域中來。如他所言，醫藥投資不僅要懂得“製藥原理”，更爲重要的是要懂得“醫藥商業模式”。

以醫藥領域的CXO（醫藥外包）賽道舉例，金笑非指出，根據商業模式屬性，該領域的公司可分爲兩大類，一是偏製造業屬性的CDMO和CMO類公司；另一類是做研發外包業務的CRO類公司。無論是哪類企業，目前供給和需求的裂口都在持續擴大過程中。中短期而言，這些行業的需求仍在持續擴大，估值也有望持續拉昇。“在這個過程中，我會以基礎倉位作爲切入口，來陪伴優秀企業持續成長。”

金笑非具體指出，第一類公司主要是進行製造業外包業務，是醫藥行業分工精細化形成的分工結果。在醫藥生產中，由於大的藥廠不願意因投產能、投設備、投產線去招工，就把這些分子式業務外包給製造業廠商，這些廠商就幫具有專利優勢的大藥廠進行第三方生產。

“這些進行第三方生產的醫藥公司，本質上是製造業企業。而製造業企業的投資，關鍵在於考察行業的‘供需裂口’是否足夠大。”金笑非分析指出，從需求端來看，醫藥外包的需求會持續旺盛。未來五到十年，市場的健康醫藥需求會持續走俏，國內創新藥仍會持續湧現出好的品種，這個行業的需求和外包率仍將會大概率向上；從供給端來看，行業供給很難在短期內持續放大。因爲這個領域不同公司之間，生產工藝的質量存在較大差別。因此，具有某些技術優勢的公司，在未來一段時間內，仍會在工藝優化、效率提升等方面持續領先，仍會掌握着供給端的定價權。因此，在可預見的未來，這個行業的公司估值有望持續提升，從而帶來不錯的“致知”回報。

CRO類公司方面，金笑非認爲，中國的CRO產業是全球最發達的。中國有着十億級別的人口基數，存在着海量的醫藥需求；相應的，中國也有着大量經驗豐富的醫生，中國的醫院大多是公用事業屬性，同時還積累了大量的臨牀數據。所有這些條件，都使得CRO產業具備很高的景氣度。

但金笑非也表示，未來某個時候，如果這個行業的“供需裂口”沒有再繼續擴大，行業的景氣度有可能會迎來拐點，就要考慮兌現業績了。“行業裏位居三、四線城市公司的訂單量和盈利能力，可以作爲觀察‘供需裂口’是否繼續擴大的一個指標。因爲，景氣度的變化，最初往往是從非一線公司向一線公司蔓延，當三、四線城市公司的訂單量和盈利能力有所下降，一、二線城市公司的訂單量和盈利能力依然維持高景氣度時，有可能是行業的‘供需裂口’在縮小，比如在供給放量後需求端並沒有進一步拉大，這時候就應該選擇逐步兌現業績了。”

醫藥板塊最具比價效應

站在當前時點，金笑非指出，不管是從市場前期累計漲幅，還是優秀公司估值來看，目前都仍處於偏高位置。他從流動性和基本面角度出發分析，兩者如果同向運行市場就會有趨勢性行情，否則大部分時間指數會處於震盪過程中。“就今年而言，流動性是收緊的趨勢，但從國內經濟發展來看，有很多行業的優秀公司，業績依然可以不斷兌現和超預期。因此，流動性和基本面兩者預期的不一致，使得市場處於震盪當中，但行業層面會存在結構性行情。”

在這樣的結構性行情中，金笑非表示，投資佈局要聚焦業績不斷兌現和超預期的標的，通過長期持有來獲得超額收益。具體到醫藥賽道，金笑非認爲，醫藥細分行業的投資機會，要滿足以下標準：一是要有收入驅動，二是收入驅動要反應到銷售終端來。

“今年以來，上游週期股出現了一波行情，但在通脹預期下，市場在擔心流動性是否要收緊。所以，未來偏上游行業的價格仍有下跌趨勢，製造業的成本在上升，毛利率在下降。因此，在這個宏觀背景下，大部分行情的比價效應都跟不上醫藥板塊。”金笑非說，以今年28個行業的景氣度比較而言，醫藥板塊的景氣度依然是最好的，同時也是28個行業裏最具備業績比價效應的。因爲這兩大要素的存在，醫藥板塊無論是從短期還是中長期來看，都具備較好的投資價值。

“隨着時間維度拉長，在業績持續兌現、發展邏輯沒有被破壞的前提下，醫藥股的景氣度自然會體現在股價上。我曾做過一個回溯，無論是過去三年、五年，還是十年，在A股市場的3000只到4000只股票裏，表現最好的前20只、前50只，甚至是前100只，醫藥行業都佔到了20%-25%的份額。可以說，在A股的28個行業裏，如果按跨越年度的時間窗口來看，醫藥是非常優秀的行業。”金笑非說。據悉，由金笑非執掌的新基金鵬華創新升級基金已於6月發行。金笑非坦言，新基金依然會專注於有創新屬性和消費升級屬性的成長行業，尤其是他能力圈持續覆蓋的醫藥、食品飲料、新興製造和科技等核心賽道。

此外，金笑非還談到了回撤控制問題。在成長板塊投資中，控制回撤是非常重要的部分。但是，有效迴避所有的市場波動和估值回撤，在現實中往往難以做到。對他而言，在投資中尋求確定性的超額收益機會是首要的。“只要選對公司，短期內可能會輸時間，但拉長時間看不會輸錢。如果短期有波動、有震盪，我會選擇繼續去增配、加倉，並期待創新高。”