原標題：不要低估了通脹

美國的通脹可能會由於中國通脹的輸出、美國的新能源與基建計劃，以及美國政策環境的改變而長期維持高位。

5月，美國CPI同比增幅高達5%，創出13年新高。同期，中國PPI同比增長9%，也創13年新高。市場對於這次通脹會持續多久、與以往有何不同也持有不同的觀點。

美聯儲表示當前的高通脹只是暫時性的,從美股目前的反應來看，市場對這一說辭基本認同。但我們認爲有一些更深刻的原因，比如中國爲全球提供低價商品的時代即將結束，美國的基建需求，以及美國貨幣政策與政治環境的改變很可能導致這次高通脹未必如美聯儲描述的這般樂觀。此外，針對美國可能長期出現通脹，我們也提出了相應的投資建議。

美聯儲認爲通脹是“暫時性”問題

美聯儲堅定認爲，短期供需錯配導致的高通脹不可持續，理由包括：1）2020年疫情導致商品價格基數低，2021年通脹同比反彈是必然，但隨着低基數消退，通脹會回到正常水平。

2）疫情造成的供應鏈風險將在疫情得到緩解後降低。以芯片製造爲例，中國臺灣、越南疫情反覆，導致芯片生產短缺，芯片短缺影響造車，消費者只能購買二手車，美國二手車單月價格大幅上漲，推高通脹。美國勞工部數據顯示，芯片短缺造成價格上漲在整個通脹中佔比大約三分之一。

疫情同樣影響了全球貿易，使貿易成本上升，推高通脹。2020~2021年上半年，由於疫情因素，碼頭效率下降、海員短缺，海運集裝箱市場出現“一箱難求”局面，出口集裝箱運價指數持續上漲，推升貿易成本和物價。疫情過後，貿易瓶頸將得到緩解，貿易成本和物價也將隨之下降。

3）全球M2同比增速下滑，美聯儲可以通過信用收縮來冷卻通脹。歷史來看，M2同比增速下行都對應着CPI同比增速下行。當前，中國、美國、歐洲等M2同比增速均有下滑跡象，或許意味着通脹的不可持續。

長期來看美國通脹不可低估

我們認爲，通脹不僅僅是一個衝高回落的短期過程，更有可能長期存在。觀察過去，美國通脹與貨幣超發、財政刺激、產業遷移以及供應不足（以原油供應端衝擊爲代表）密切相關。反觀當下，美國從中國進口消費品價格的升高，美國國內貧富差距與種族矛盾加劇，拜登上臺後持續推高財政赤字，疊加美聯儲無限量QE，最終可能導致美國通脹持續走升。

我們對美國通脹可能超預期的擔憂來自於以下幾個方面：

1)中國爲全球提供低價商品的時代即將結束。跟一年前相比，同年4月美國從中國進口商品的價格已經上漲了2.1%，是自2012年以來最高的上漲率。最近幾年，中國生育率的降低使得人口結構老齡化問題浮出水面。人口紅利逐步消失，使勞動力供給下降、工資上升，而勞動力成本的上升可能通過出口產品價格的提高輸出到世界各國。

中國政府“碳達峯”與“能耗雙控”政策的實施降低了煤炭等原材料的供給，從而使得價格上升。由於碳中和對碳排放量的限制，中國政府提高了對碳類排放物相關的環保要求，使該類企業增加了生產成本，從而使煤炭、焦炭、天然氣和石油等含碳量高的原材料的供給隨之減弱，價格上漲。此外，由於鋁、鐵的生產過程中需要使用焦炭、煤炭，碳類原材料成本的提高也導致了鋁、鐵產量的下降，最終導致鋁、鐵價格上升。作爲中國PPI中佔據重要比重的鋁、鐵價格的上漲，不僅導致中國PPI上升，最終也將通過供應鏈傳導到美國，使美國的PPI與CPI相應上升。

2）美國的新能源政策與基建計劃。拜登上臺後大力推進新能源革命，這一政策將降低全球對石化能源的依賴。對石化能源供給的減少也將推動價格上漲。此外，新能源革命也增加了對銅、鋰、鎳的需求。

美國拜登政府正在醞釀至少1萬億美元的基建計劃，製造型企業將購置大量設備和機械，從而拉動以金屬爲代表的大宗商品價格。例如基建計劃會推動對銅的需求，預期銅需求量年同比增速將在10%~15%。而全球銅礦的品位在下降，2020~2030年全球平均銅品位將下降至1%以內（據ScienceDirect.com預測）,並且因爲過去10年的商品低價格，讓銅礦的資本開支並沒有增長。對銅需求的上升以及供給的下降，很有可能導致銅價格上漲。

3）美國前所未有的貨幣政策與政治環境的改變。吸取2008年金融危機教訓之後，美聯儲對於金融市場危機更加敏感，甚至不惜在2020年“放下身段”直接“下場”購買企業債，提供無限量流動性以避免違約。這樣的做法穩定了市場預期，但在美國高負債壓力下，也容易被市場“綁架”。

美聯儲在2018年8月修改了其貨幣政策框架文件，考慮實行“平均通脹目標制”，這意味着美聯儲短期更關注就業而非通脹。面對美國國內貧富差距與民粹主義矛盾，美聯儲與美國財政達成一致目標——深度合作促進美國經濟增長，爲美國財政赤字埋單，並管理好通脹預期，說服美國人接受短期較高通脹。

美國高負債的壓力，平均通脹目標制度以及政治環境的改變使得美聯儲在短期內傾向於推遲加息，而一旦市場和公衆對通脹預期上升，美聯儲再加息很可能爲時已晚。雖然美聯儲認爲必要時可以通過信用收縮來冷卻通脹，但這是基於通脹預期不變的前提。一旦通脹預期上升，CPI隨着M2同比增速回落而回落的現象也可能出現例外。有學者認爲，上世紀70年代的通脹，一直到80年代初公衆觀察到美聯儲政策行爲的改變才得以下降。所以一旦通脹預期上升，很有可能需要美聯儲做出結構性的調整，並且需要經過一段時間讓公衆接收到以後纔有可能降低通脹預期。

總結來講，美國的通脹可能會由於中國通脹的輸出、美國的新能源與基建計劃，以及美國政策環境的改變而長期維持高位。應對這種情況，我們需要做好相應投資與風險應對。

通脹環境下的投資應對

我們思考通脹是否會超預期的目的在於，接下來是繼續做多商品、做空美元對應通脹超預期，還是採取截然相反的策略，交易美元上行、關注商品做空的機會。

美國通脹短期（1~2月）可能存在三種趨勢：繼續上行、見頂下行、高位震盪。觀察歷史，與我們有限的定性定量分析，美國PPI與CPI持續超預期可能並不是一個短期現象。根據經驗，通脹超預期上行時，往往美元下行，受益的是商品與黃金。

如果通脹超預期，黃金白銀的機會值得關注。在正常通脹情形下，原油、銅、農產品等價格都將受益，黃金往往不是最優選擇，因爲溫和的通脹沒有影響到實際生產率。但是在通脹持續超預期後，必然抬升名義無風險利率，企業資產負債表擴張與生產能力受影響，從而美債實際收益率走低，黃金上漲。白銀與黃金類似，供需基本面穩定，價格更多受通脹預期影響，通脹的超預期上行，可能使白銀價格接棒最後一波上漲。

如果通脹超預期，債券市場的反應將是國債收益率上行，較高的無風險收益率將帶來股票估值的下降。基於高通脹下股債雙殺的防守邏輯，投資者在權益市場應該更多關注ROE高、估值低的價值股，比如公用事業、石油天然氣煤炭、機械等傳統行業。

（李海濤系長江商學院金融學教授、中文/金融MBA項目副院長，林錫系長江商學院研究助理）