原標題：深度丨“改造”上海機場

2008年6月17日，如期召開的上海機場股東大會上發生了一個小插曲。一位名叫劉文正的小股東遞交了一份律師函，不滿上海機場違背股改承諾。

事情緣起於2004年的一份《上海機場資產置換實施進展公告》。在這份公告中，上海機場與集團公司進行資產置換後，將主要經營浦東機場。與此同時，集團公司還承諾，對於上市公司不再經營的虹橋機場，集團公司“不得通過改建、擴建虹橋機場，以便增加普通客運航班的吞吐能力”。

這是爲了避免同業競爭而設置的條款。且在兩年後的上海機場股權分置改革中，集團公司做出了追加承諾：“上海機場集團未來將通過一個上市公司整合集團內航空主營業務及資產，並一如既往地注重和保護股東利益。”

然而，就在追加資產注入預期的承諾後，虹橋機場卻在2006年底傳出醞釀史上最大擴建計劃，項目總投資153億元。

一方面是違背不擴建承諾，另一方面資產注入只是空談，劉文正等一些中小股東坐不住了。在言辭激烈的《討上海機場集團檄》中，劉文正憤懣不平。

時光輪轉十三年，上海機場的投資者終於等來了“改造”。

重組預案顯示，上海機場擬通過發行股份的方式購買集團公司持有的虹橋公司100%股權、物流公司100%股權和浦東第四跑道，並募資不超過60億元的資金。

可當幸福真的來敲門時，資本市場險些“變了心”。

虹橋機場成“棄子”

2003年前的上海機場，“流淌”着虹橋血液。

1998年，上海機場在亞洲金融風暴愈演愈烈的氛圍下，以“上海虹橋國際機場股份有限公司”之名登陸上交所。這一年，虹橋機場還發生了中國民航史上首宗飛機迫降事件，並被改編成了我國第一部以航空事故爲題材的電影《緊急迫降》。

虹橋機場的歷史可追溯至民國時期。在經歷了戰亂、重建以及民航管理體制改革後，1994年，虹橋機場正式由上海市人民政府接管。

該機場上市之時，浦東機場還在開工建設。彼時，上海的航空基礎設施尚未實現“兩翼齊飛”，但虹橋機場憑藉歷史、區位等優勢已經成爲國內規模數一數二的民航機場。1999年，也就是浦東機場一期工程竣工通航的首年，虹橋機場當年的旅客吞吐量高達1434.91萬人次，僅次於首都機場，位列全國第二。

可以首期年旅客吞吐量2000萬人次需求而建造的浦東機場，註定不是等閒。通航後次年，浦東機場的旅客吞吐量增至554.37萬人次，躋身全國第五。而同年，虹橋機場年旅客吞吐量下降至1213.95萬人次，被廣州白雲機場趕超。

21世紀經濟報道記者查詢歷年的民航機場生產統計公報發現，隨着產能逐漸釋放，浦東機場2002年的旅客吞吐量已經逼近虹橋機場。到了2003年，浦東機場正式取代虹橋機場，成爲旅客吞吐量僅次於首都機場的國內第二大民航機場。這年，浦東機場旅客吞吐量人次增長至1506.36萬，而虹橋機場的數據首次跌破1000萬人次，旅客吞吐量排名降至全國第五。

浦東機場的迅速“崛起”，掩蓋了虹橋機場的光芒。就在這時，一場非典疫情席捲民航業。

2003年第二季度，國內民航運輸遭遇斷崖式下跌，浦東、虹橋機場均遭遇嚴重影響。令人慶幸的是，非典疫情“來得快、去得也快”。7月份，國內民航業顯露爆發式增長勢頭。

在行業復甦之下，上海機場集團公司卻不得不對重新審視虹橋機場的發展潛力：身前的廣州白雲機場，擠壓了虹橋機場旅客吞吐量的名次；身後的浦東機場，同樣也在分流着虹橋機場的人流量。

事實上，財務數據也顯示，虹橋機場上市五年內的業績增長已經進入瓶頸期——2000年，該公司淨利潤下滑；2001年至2003年，該公司三年淨利潤增速僅爲個位數。

於是，轉折點在2003年第四季度出現。上海機場迎來了第一次“改造”——以目前擁有的虹橋國際機場的部分資產與控股股東上海機場（集團）有限公司擁有的浦東國際機場的部分資產及上海浦東國際機場航空油料有限責任公司40%的權益進行置換，置出資產和置入資產的評估值分別約20億元、25億元。

值得一提的是，浦東機場和虹橋機場再度明確航線資源錯位分配，即浦東機場起降全部國際、地區航班和部分國內航班；虹橋機場只起降部分國內航班，並保留國際備降功能。

2004年1月，上海機場完成資產交付，進入了浦東時代。

機場流量經濟學

完成資產置換後的上海機場，相當於是換了一個更大的碗，喫着民航機場的生意飯。

中國民航局的統計信息顯示，截至疫情前的2019年，浦東機場的旅客吞吐量高達7615.34萬人次，成爲國內僅有的三個年旅客吞吐量超過7000萬人次的民航機場之一。虹橋機場雖然排名已經落後至第八位，但其旅客吞吐量也達到了4563.79萬人次。

這年值得注意的數據還有貨郵吞吐量。浦東機場憑藉363.42萬噸的數據，繼續排在全國民航機場第一的位置。

與虹橋機場形成錯位競爭後，浦東機場的旅客構成很大一部分是國際航線旅客。2019年，浦東機場國際、港澳臺地區的旅客人次爲3851.36萬人次，佔比近51%。

在流量的概念中，機場是一塊不擇不扣的寶地。可寶地上的搖錢樹屈指可數。國內民航機場普遍的主要收入構成爲航空性業務，即與飛機、旅客及貨物服務直接關聯的基礎性業務，而餐飲、購物等商業性的非航空性業務收入並不容易打開增長缺口。

這也導致，上海機場即便置換成爲普通機場後，又很快陷入業績增長乏力之困。繼2004年實現近乎100%的淨利潤增速後，上海機場隨後幾年的業績增長迴歸慢速常態。即便如2010年出現超過八成的淨利潤增長，卻是曇花一現。

2017年前後國內再度掀起免稅熱潮，上海機場的流量才得以真正意義上實現變現能力的突破。

2020年第四季度曾逆勢加倉上海機場的“公募一哥”易方達基金經理張坤曾這樣點評，“它（上海機場）本質就是一個微信，把所有的基礎設施、跑道建好之後，就是一個基礎平臺，這個平臺上的所有流量都可以變現，變現的形式可以是商業，也可以是廣告。”在張坤看來，上海機場的流量具有三個特點：獨享的、零成本的以及是被篩選過的，流量變現的單客價值很大。

實際上，爲投資者所普遍認可的是，免稅業務真正發揮了上海機場的流量價值。

2018年7月20日，上海機場免稅招標結果出爐，中國中免旗下的日上上海中標浦東機場T1、T2、衛星廳出入境7年免稅經營權，綜合提成比例42.5%，7年保底提成總額爲410億元。“保底”的含義是，如果機場免稅店異常火爆，機場還可以獲得額外的提成收入，按照兩者取高的方式來進行分配。

對於任何一家想要發展機場零售業的企業而言，機場免稅區都是令人垂涎三尺的。但在與機場的博弈中，流量左右着雙方的地位。

“公共事業股”估值之憂

停牌半個月的上海機場，攜帶着迎回當年成爲“棄子”的虹橋機場等置入資產，復牌歸來。

可資本市場卻開了一個不大不小的玩笑。萬千投資者沒能等來上海機場復牌後一字漲停的盛景，反倒是6月25日開盤後，該公司股價迅速轉跌，直到尾盤才重新拉昇。

資本市場相對剋制的反應有其道理。一位交運行業分析師告訴21世紀經濟報道記者，“儘管注入虹橋機場、物流公司股權等資產是一大利好，但只能說短期可以改變上海機場今年虧損的預期，長期依舊要看疫情變化和國際航線的開放進程。”

財務數據顯示，疫情期間的虹橋機場盈利同樣遭遇衝擊。2020年，虹橋公司虧損2.33億元，疫情前則盈利超過5億元。

今年以來，隨着國內疫情得到一定程度的控制，國內民航市場快速恢復。今年1至4月份，國內機場旅客吞吐量累計達到3.15億人次，較去年同期增長69.8%。承載國內航班功能的虹橋機場，自然走在了民航機場的復甦前列。

若此次重大資產重組順利開展，上海機場不僅能兌現歷史承諾、解決同業競爭，其資產規模更是能大幅增長。

然而，上海機場近些年來估值不斷攀升的核心邏輯並非機場資產，而是穿行於機場資產上的旅客流量和變現能力。

2017年之後，在免稅業務的加持之下，上海機場的非航空性收入迎來黃金三年。至疫情前的2019年，該公司非航空性收入佔比爲63%。其中，僅商業餐飲收入達54.63億元，超越同期的航空性收入。

也正是在2017年之後，資本市場對上海機場的估值水漲船高，並最終助推該公司成爲機場股中的“千億大白馬”。

但今年1月29日的一份補充協議，就此改變了上海機場的估值邏輯。

這份《關於簽訂免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議》變更了上海機場與日上上海2018年簽訂的關於免稅合同系保底與銷售分成二者取高模式，改爲“當國際客流≤2019年流量的80%時，取銷售分成；當國際客流>2019年80%時，取保底。”在這份新的協議中，上海機場的免稅收入僅與國際客流量掛鉤，這直接動搖了免稅收入的保底根基。以今年5月的運輸情況爲例，浦東機場當月國際旅客吞吐量爲6.59萬人次，僅爲疫前的五十分之一水平。

國際旅客流量的缺失，讓上海機場與中國中免免稅業務的博弈中，處於弱勢地位。而隨着虹橋機場等資產注入後，上海機場或陷入“公用事業股”的估值之困。

21世紀經濟報道記者注意到，部分券商機構並未消除對上海機場的估值擔憂。招商證券考慮到疫情的復發對國內國際客流均造成超預期的負面影響，且持續時間仍難以預計，下調了上海機場2021-2022年的盈利預測；中信證券則表示，疫情負面影響導致流量變現邏輯推遲而非消失，需期待國際線需求復甦的開啓。

（作者：曹恩惠）