安信國際發佈研究報告稱，結合上半年業績，上調思摩爾國際（06969）2021-23年淨利潤分別爲57/70/90億，對應EPS分別爲1.15/1.41/1.82港元，維持“買入”評級，考慮當前的市場情緒和估值水平，以及根據盈利預測，目標價下調至53.7港元，較當前股價有17%上漲空間。

事件：

公司近日發佈盈利預告，2021上半年淨利潤爲27-29.9億人民幣，調整股權支付的開支後淨利潤28.3-31.2億，同比增長116%-138%，業績表現高於市場預期，顯示出強勁的增長。公司表示，該增長主要來自於收入的穩定增長，以及得益於集團的規模效應和產品結構的持續改善，意味着公司毛利率還在持續提升。

安信國際主要觀點如下：

環比一季度盈利持續增長。

公司一季度淨利潤11.8億人民幣，調整股權支付費用後淨利潤12.3億，同比增長287%。推算二季度淨利潤15.2-18.1億，環比增長23-47%，二季度保持強勁增長。

頭部客戶維持快速增長。

2020年中國業務收入27億/+70%，佔整體收入27%，下半年增速101%。美國業務收入50.8億/+38%，佔整體收入51%，下半年增速47%。從今年一季度已經披露的情況來看，英美菸草（BTI.US）、霧芯科技（RLX.US）的收入及市場份額還在持續提升。悅刻一季度收入24億，同比增長550%，英美菸草旗下的Vuse品牌在世界前五大市場的整體份額達到31.4%，較20年底增加5.9ppt。

盈利能力持續提升。

由於生產規模擴大和自動化產線的應用，生產成本持續下降，帶來毛利率的持續提升。2020年毛利率52.9%/+8.9ppt，調整後淨利率38.9%/+9.2ppt。今年上半年推測毛利率還在持續提升。公司表示今後有可能會讓利於客戶，從而保持毛利率穩定。該行認爲這主要是爲了應對競爭對手的挑戰。

該行認爲，公司核心競爭優勢體現在兩個方面：1）技術水平領先同行，並申請大量專利進行保護。2）深度綁定頭部品牌，建立客戶壁壘。

根據該行的瞭解，大客戶對於專利的穩定性比較看重，思摩爾佈局超過2000個專利，並聘請頂尖律師團隊維護其知識產權的安全，對競爭對手進入其核心客戶的供應鏈建立了較大的阻礙。另外，公司和部分核心客戶共建工廠、共同研發產品，實現與客戶的深度綁定。出於對產品穩定性的考量，該行認爲其核心客戶不會在短時間內貿然更換供應商。對於一些有實力的生產商紛紛加入電子煙代工行業，該行認爲基於以上的競爭優勢，公司仍可在未來2-3年內保持領先。且行業仍然處於藍海，足夠高的天花板和高增速，以及下游必然的向頭部集中的趨勢，可以讓行業容納2-3個頭部生產商。

國內政策尚未落地，美國PMTA未有進展。

工信部徵求意見稿於4月22日截止，此後未有具體政策出臺。該行此前判斷行業可能發生幾個變化：1）徵收電子煙消費稅；2）建立行業標準，提高入行門檻；3）對民營企業能否參與電子煙行業做出規定。前兩項該行認爲勢在必行，且有利於行業的良性發展，鞏固頭部企業地位，而第三點存在較大不確定性。但是思摩爾作爲行業“賣水人”角色，風險相對可控。

風險提示：

疫情反覆影響電子煙行業發展，PMTA認證未獲通過，中國關於電子煙政策變動，競爭加劇導致流失大客戶，電子霧化煙的減害屬性被否認。