原標題：銀保監會罰單首提“淨值產品估值使用不準確”，有什麼玄機？

近日，銀保監會公示7則行政處罰信息公開表，其中三家銀行涉理財業務整改問題。而在諸多問題中，第一次在某股份制銀行的罰單中出現了“淨值型理財產品估值方法使用不準確”這樣的提法。

根據4月27日銀行業理財登記託管中心發佈的《中國理財市場2021年一季度報告》，截至3月末，理財市場規模達到25.03萬億元，同比增長7.02%；淨值型理財產品規模達到18.28億元，較去年同期佔比提高23.88個百分點。

但值得注意的是，本次罰單也暴露出了一些銀行以及理財子公司爲了提高淨值型產品比例，違規使用估值方法，或存在“以次充好”的可能。

成本法的過度使用

雖然無法判斷上述罰單中的估值方法使用不準確，指的具體是什麼問題，但這一領域主要爭議來源之一，是公允價值法和攤餘成本法的適用範圍。

攤餘成本法指估值對象按照買入成本，根據票面利率或商定利率並考慮其買入時的溢價與折價，在其剩餘期限內平均攤銷，每個週期計提收益。

下圖爲成本法估值的常見收益曲線：

公允價值法核心在於公允價值計量。公允價值是可以簡單理解爲在公平交易中，熟悉市場情況的交易雙方自願進行資產交換或者債務清償的金額。而公允值是一個波動性的標準，沒有一個特別固定的預測方式，結合金融業經營現狀，比較常用的公允值計量方法有市值法、類似法和估價法。例如，二級市場股票和債券主要以估值日當天收盤價作爲估值。

根據21世紀經濟報道記者瞭解，多數銀行資管部門和理財子公司更傾向於使用成本法估值，因爲市值波動較大，而成本法下淨值波動很小，更受投資者歡迎。

2018年下發的《資管新規》鼓勵對資管產品以公允價值（含市價）方法進行估值，並允許一些符合條件的封閉式產品以及現金管理產品採取攤餘成本法。2019年，中國銀行業協會先後發佈《商業銀行理財產品覈算估值指引（徵求意見稿）》（後文簡稱《估值指引》）、《理財產品會計覈算指引（試行）》（徵求意見稿）（後文簡稱《覈算指引》），明確指出，金融資產和負債堅持公允價值計量原則，商業銀行可以在會計準則和監管規定的範圍內選擇攤餘成本對資產或負債進行估值。

上述文件並稱，選取攤餘成本法應同時具備以下兩個條件：

會計準則允許劃分爲以攤餘成本計量的金融資產（AC）或其他金融負債。

中國人民銀行、銀保監會等監管機構允許採用攤餘成本進行估值。

結合資管新規以及2018年出臺的“打補丁文件”《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，四種情況下可以採用攤餘成本法進行估值。

1． 過渡期內，對於封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合同現金流量爲目的且持有到期的債券，可使用攤餘成本計量，但定期開放式產品持有的資產組合的久期不得長於封閉期的1.5倍。

2． 銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤餘成本+影子定價”方法進行估值。

3． 產品封閉式運作，且所投金融資產以收取合同現金流量爲目的並持有到期。

4． 產品封閉式運作，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。

此前21世紀經濟報道瞭解到，爲了突破上述規定對於成本法估值的限制，在資管新規嚴令禁止銀行資管滾動發行的資金池模式之後，行業內又出現了一種“擦邊球”的新招——通過信託通道設立“體外資產池”，大量裝入PPN（非公開定向債務融資工具）、非公開公司債等可以採用買入成本法計價的資產，同一家銀行的不同理財產品的申購贖回，均可通過同一個資產龐大的信託計劃來調節收益，使淨值趨於穩定。

表面上，這種做法似乎於投資者無害，但實際上這僅適用於理財產品規模不斷擴張的週期，一旦規模下降或者出現大規模贖回，抑或出現債市劇烈調整時期，理財產品如果出現大規模浮虧，信用風險不斷累積之後，很容易引發流動性風險，最終受損的仍是理財產品的最終持有者。此外，容易引發風險在多個金融機構間互相傳染。如果“體外資產池”不斷擴張，那麼資管新規對於理財產品的約束將減弱，很有可能造成，此前傷筋動骨“拆掉”的資金池、資產池，又換了“馬甲”歸來。

此外，在現金管理類產品資產範圍受限之後，有一類“類現金管理類”產品潛滋暗長，部分銀行藉此維持現有的資管規模和客戶規模。

一位股份制銀行理財子公司人士對記者表示：“很多銀行開始在產品設計上往兩個方向引導：一是發行7/14/30天最短持有期理財產品，收益率做高來引流，底層還是以買入成本法估值的PPN、非公開公司債、銀行二級資本債和永續債、優先股爲主，淨值穩定收益高；二是發行淨值型的‘雙向T+1’理財產品，不算現金管理類，但是每天開放申購贖回，名義上是淨值型，但底層又還是以私募債、銀行二級債、永續債、優先股爲主，淨值增長非常穩定。這兩類產品都不算現金管理類理財，不受新規約束，但是本質上和原先的現金管理類一樣。”

產品間的“利益輸送”？

除了淨值型產品的估值方法之外，這次涉及理財的罰單中對三家銀行提出了同一個問題“理財產品相互交易調節收益”，這種行爲在資管新規之前的“資金池”、“資產池”時代極爲普遍，而目前很多銀行資管部門和理財子公司換了種方式，使用信託通道達到這樣的目的。

從前，銀行理財不需要“三單管理”，就是爲每個產品“單獨管理、單獨建賬和單獨覈算”，而對外統一直開一個賬戶，這個戶頭下對應了內部的多個產品，每個產品對應一些債券資產，可以私下進行產品間的債券交易，定價內部協商，有超額收益的理財產品勻出一部分利潤給沒達到預期收益的產品，最終實現多個產品間的動態平衡。而由於沒有“三單管理”，這些私下間的交易都遊離在監管視野之外。但在監管要求“三單管理”之後，每個理財產品必須單獨開戶，如果同一家銀行或理財子公司的不同產品賬戶之間進行內部交易，很容易被監管識別爲關聯性交易。

而目前較爲流行的一種做法是，同一家銀行的理財產品1、2、3同時投向幾個大的信託計劃，這些信託計劃的資產規模通常達到上百億，甚至百億，形成大的資產池，由於同一家銀行的不同理財產品在申贖同一個信託資產池中的資產，比如某天有一個理財產品申購50億元，另外一個理財產品贖回50億元，就可以在同一個池子中匹配資產（多爲成本法估值資產），同時調節流動性和收益。

內部資產交易的做法還有一種是產品間通過券商等通道進行資產折價交易，這也是一種利益輸送。打比方說，銀行成立了一個新產品，沒有前期的鋪墊和積累，因此沒有風險準備金，如果收益率一直低迷，那麼預期收益型的老產品可以將持有資產折價賣給新產品，這樣的話新產品利潤一下子就上升了，而老產品只需要達到預期收益就可以，也沒有損失。

這種方式在2011年《證券投資基金管理公司公平交易制度指導意見（修訂稿）》中，已經被證監會否決了，但是在銀行理財和信託身上還是會出現，如果債券交易價格偏離度沒有超過2%或者3%，或者此類交易沒有特別頻繁，也不會被發現。

此外，有信託人士對記者稱，很多信託公司主動向銀行資管部提供一種平滑收益的產品：在產品運行期間提取超額收益，提取出來之後在產品淨值波動大的時候可以回沖，實際上完成了這個信託產品亦即理財產品的剛兌，但目前尚未對這種做法有監管約束。較爲原始的做法是這樣：在產品運行期間，假使第一天收益高於預期水平，先提取超額收益，第二天、第三天如果還高於預期，繼續提取，如果產品一個月到期，發現這個月後期收益水平不達預期，產品沒有達到銀行紙面上給客戶看的4.5%的業績基準，假使之前提取了1000萬現金，那麼信託就在月底一次性將收益率回沖到4.5%。但這種模式有個問題，就是淨值曲線非常粗暴，在產品臨期時突然走高，因此銀行不大願意與信託這麼合作。

升級的做法是更爲靈活的對沖：第一天收益高，先提取超額回報做準備金，第二天收益低，立即用前一天提取的資金回沖，循環往復之下可以形成一條更爲光滑的收益曲線。但這種模式不能解決收益率持續下滑鮮有超額回報的情況。

值得注意的是，這些產品間的“利益輸送術”導致估值並不能反映市場真實情況，理財產品退回到保本時代，這與資管新規的理念是不相符合的。