方正證券發佈研究報告稱，2020年農夫山泉（09633）在疫情影響下實現收入和歸母淨利潤分別達到228.77/52.77億元，分別同比減4.8%及增6.6%，預計2021/2022/2023年公司EPS分別爲0.53/0.60/0.70元，對應PE69/60/52倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。

方正證券主要觀點如下：

1、佔據包裝水優質細分賽道，行業仍處於高成長期。（1）從需求增速來看，根據歐睿數據，我國軟飲料行業2020年總銷量爲884億升，剔除20年疫情影響，15-19年複合增速爲3.3%，而包裝水銷量15-19年銷複合增速達7%，領先其他細分品類。（2）從空間來看，包裝水佔國內軟飲料總銷量比重由15年47%大幅提升11pct至58%，已達到較高水平。預計小規格瓶裝水將逐漸進入存量市場，而消費升級下大包裝水的需求逐步打開，成爲新增長點。（3）從競爭格局來看，目前瓶裝水市場仍是2元水佔主導，市佔率達約60%，且市場份額向龍頭集中，公司作爲2元水市場龍頭品牌，市佔率有望持續提升。中大規格包裝水仍處於發力初期，主要包裝水公司紛紛入局，農夫率先佈局並投放芝麻店打通最後一公里，具備先發優勢。長期來看，3元瓶裝水和大包裝水將成爲包裝水公司未來主要搶奪的市場。

2、公司近年來持續位列包裝水市佔率第一，水源地、品牌、渠道共同構築農夫山泉包裝水行業護城河。（1）品牌：公司自2000年起卡位天然水細分品類，在純淨水市場上形成差異化，多年營銷下消費者已形成農夫山泉水是優質天然水的品牌認知，“有點甜”和水源地紀錄片等進一步深化農夫品牌天然、好生態的形象。（2）水源地：公司歷經20餘年佈局十大水源地，500km的運輸半徑可基本覆蓋全國。水源地本身不具備排他性，但水源地的考察和開採許可需要耗費大量時間和資金成本，形成較強壁壘。（3）渠道：公司已建立起覆蓋全國的渠道網絡，20年開始下沉至鄉鎮級市場。經銷商制度經歷聯銷體、深耕終端到如今大經銷商模式的轉型，目前在重點區域精細化運營，非重點區域合作放權大經銷商，充分調動經銷商積極性，終端鋪貨規模效應顯著。

3、軟飲料推新高效，產品持續培育，生命週期較長，打開公司業績天花板。公司目前在果汁飲料、茶飲料、功能飲料品類均有大單品，根據弗若斯特沙利文數據，三大品類公司市佔率均排名前三，且農夫果園、東方樹葉、尖叫產品生命週期已超過10年，主要得益於1）公司前瞻性佈局，細分品類內力求差異化。推新之前公司進行大量消費者和市場調研，將產品落腳在健康飲品上，前瞻性佈局了無糖茶、中高濃度果汁產品，與市場主流的含糖茶、低濃度產品實現差異化定位，健康消費需求崛起後快速放量。2）研發能力強，產品持續更新換代。公司研發有養生堂藥物研究所背書，基礎研究和應用研究相輔相成，市場反應迅速，脈動、鮮橙多、小茗同學的產品大火後短期內均有新品跟上，且產品設計更能做到差異化，近年來推新速度加快。經典產品農夫果園、東方樹葉、尖叫等也持續有新品推出，市場地位穩固。3）不同產品差異化營銷，外觀設計抓眼。公司深諳軟飲料外觀是消費者選擇的重要因素，外觀設計貼合產品內核，茶π、維他命水等主打年輕消費羣體的產品通過代言人、贊助熱門節目的方式塑造產品形象。

風險提示：（1）公司新品表現低於預期。（2）大包裝水渠道建設不及預期。（3）水源地因不可抗因素遭受污染或毀壞。（4）發生較嚴重產品安全問題導致公司品牌形象受損。