來源：期貨日報

作者：葉國鵬 楊瑞傑

適當運用風險管理工具對提升上市公司質量具有積極作用

股份有限公司制度已經成爲現代企業組織的主導形式，但是所有權與控制權分離帶來的代理成本是重大的現實問題。目前，資本市場、產品市場、經理人市場等各種伴生的制度安排降低了代理成本的嚴重性。實際上，金融衍生品在這方面也能發揮重要作用。首先，薪酬中的股票期權有助於擬合委託人和代理人的目標函數；其次，金融衍生品的應用有助於剝離公司業績中外部因素的影響，降低所有者的監督成本；最後，利用金融衍生品有助於活躍外部併購市場，也將有力地提高代理人市場的競爭性，從而優化公司所有權結構。

A股份制企業所有權與控制權分離引發了代理問題

股份有限公司制度已經成爲現代企業的主導形式，它具有強有力的資本動員和資本擴張能力，但是股份公司的廣大股東並不直接參與公司管理，所有權與控制權的分離是股份公司這一企業組織形式與生俱來的特徵。首先，作爲代理人的管理者與作爲委託人的股東，兩者的目標函數顯然是不同的；其次，現實世界中信息是不完全的，在委託人和代理人之間存在信息的不對稱性，處於信息劣勢的委託方無法有效地監督處於信息優勢的代理方的行爲。因此，代理人出於自己的利益，採取損害委託人利益的機會主義行爲在所難免。這些信息成本和組織成本都可以認定爲是委託代理關係帶來的代理成本。

現實世界中的委託代理關係俯拾皆是。自有社會分工以來，就大量地存在於生活中的方方面面，引發了高昂的代理成本。一是代理人基於自身利益，竭力迴避風險或過度追求風險，如看重短期業績而非長期回報、因循守舊而非鼓勵創新、片面追求企業經營多元化和規模擴張等。二是代理人在實際管理中，對那些本可避免的成本熟視無睹，如豪華的辦公室和氣派的公司大樓、帶有享樂內容的會議和不必要的出差、訴訟中輕易接受代價高昂的裁決、將本職工作中獲得的信息和技能出售到其他地方等。不僅如此，股份公司內部層級導致代理鏈的每個環節都會存在代理關係，這進一步放大了公司整體的代理成本。此外，大量的中小股東也沒有動力和能力去了解和監督管理者，“搭便車”困境在所難免。

學術研究已涉及委託代理的各個方面，如諾貝爾經濟學獎得主布坎南的公共選擇理論曾對政府組織中存在的委託代理問題進行過開創性的分析。又如斯賓塞的信號傳遞理論對勞動力市場中存在的委託代理問題進行了創新性的解釋，他認爲雖然獲得文憑本身不能代表個人能力，但是其能向僱主發出“信號”表明自己是能力高的人，這降低了後續的委託代理成本。不過，股份公司的代理問題吸引了絕大多數研究者的目光，相關文獻可謂是汗牛充棟。

B外部制度安排對代理人的機會主義有強大遏制力

代理問題是如此嚴重，五花八門，令人望而生畏。事實上，亞當·斯密在《國富論》中就對之有過著名的評論：怎麼能指望公司的管理者能夠像管理他們自己的資金那樣去管理“別人的錢”呢？這位偉大的經濟學家與當時很多人的直感一樣，都認爲股份公司是一種低效的經濟組織形式，它的出現是出於當時政治的需要，其生存下去的主要支撐力是國家的特許權，並斷言它將無力與私人合夥企業展開公平的競爭。

不過，理論上大量的以X無效率（X-inefficiency）爲標題對委託代理問題的擔憂，與現實中股份公司茁壯成長的表現形成了鮮明的反差。至今公認的是，委託代理問題並沒有成爲現代經濟發展中的阿喀琉斯之踵。在股份公司誕生和成長的過程中，除了設計出許多約束經理人的內部制度，外部的一系列相關制度安排也相繼出現，這對代理人的機會主義行爲有相當強大的遏制力量，於是股份公司這種企業組織形式並沒有被代理成本淹沒和毀滅。

這些外部制度安排主要有：一是存在可以評價經理人表現的資本市場。有效的二級市場不僅方便投資者以非常低的交易成本進入或退出，而且使得股票價格能夠實時地評估股份公司的績效。同時，各類金融機構會向股東提供有關經理人的專業評估，尤其是在公司試圖募集資金的時候。兩者都在一定程度上緩解了經理人的機會主義行爲。二是存在着評判不同經理人和經理班子的要素市場，如獵頭公司等活躍在專業信息市場上的機構，通常會用晉升和高薪來報償在誠實和有效管理上贏得了聲譽的代理人。三是有效的產品市場。只要產品市場不被壟斷，機會主義行事的經理班子遲早會喪失市場份額。四是開放的控制權市場（take-over）。當在位經理班子的工作表現明顯差於市場標準時，新的所有者將通過（友好的或敵意的）兼併收購闖進來，接管戰有可能代價高昂，但是它們一般會強化所有權的控制，降低因經理謀取私利可能帶來的損失。五是新型的專業化信息市場，如職業分析家、新聞媒介等，加上近年來互聯網的發展，都有助於降低委託人的監督成本。

上述研究將目光聚焦在降低委託代理關係的成本方面，而對代理關係帶來的收益卻極少關注。實際上，在帶來有目共睹的成本同時，代理關係也會帶來諸如增強資本動員能力和提升市場專業化水平等收益。

C利用金融衍生品可提高薪酬激勵

怎樣設法降低代理成本，最大化代理關係的淨收益，是一個現實且永恆的話題。本質上看，代理成本也是購買股票的投資者面臨的一種風險。金融衍生品作爲風險管理工具，若加以適當運用，在降低股份公司投資者面臨的代理風險上，也有它的用武之地。

利用金融衍生品可提高薪酬激勵，有助於擬合委託人和代理人的目標函數。在支付給職業經理人的薪酬組合中，適當運用期權，將會促使代理人基於自身利益的考慮而追求委託人的利益，從而將職業經理人的利益與資本所有者的利益儘可能地保持一致。因爲成功運營公司可以大大提升股價上漲概率，經理人手中的期權價值也將水漲船高。過去的幾十年，在職業經理人的薪酬中，股票期權佔比越來越高，對於許多全球著名的超大型公司的高管來說，股票期權已經成爲他們薪酬中的最大部分。從20世紀90年代開始，使用股票期權的趨勢逐漸向上市公司普通的工薪階層蔓延。爲吸引人才和減少高價值人才流失，科技公司利用期權的凸性特徵提高員工的風險容忍程度，員工以議定價格買入公司股票成爲股東，這種激勵較之普通的股票激勵效果更佳。

在科技公司中，期權更加成爲薪酬激勵的重要方式。在創業初期，企業前景充滿很大的不確定性，往往要經歷一段比較長時間的薄利甚至虧損階段，所以在吸引相關領域優秀人才的時候會遇到很大困難。最常用的手段就是給這些參與創業的員工大量的期權，將員工的薪酬與企業的發展緊密地聯繫在一起。同理，創業者在融資時也經常藉助期權，這樣就能低成本地避免告貸無門的困境，吸引社會資金參與。據統計，Twitter公司2015年的毛利潤爲5.58億美元，期權發放價值爲6.82億美元，業界評價其爲一家“爲員工賺錢的公司”。股票期權同樣助力了國內科技公司的快速發展，如65%的阿里巴巴員工獲得了公司股票期權（截至2015年年底）。期權激勵的效果在馬斯克身上體現得最爲明顯，2018年3月21日，特斯拉特別股東大會批准了馬斯克未來十年的薪酬方案：馬斯克沒有任何工資或現金獎勵，他的收益完全與特斯拉的市值和經營業績掛鉤，每次達到新的里程碑時，都可獲得一筆股票期權獎勵。2021年1月7日，馬斯克的身家升至1880億美元成爲世界首富，其財富的上漲很大程度上源於期權激勵的價值。

D利用金融衍生品可助力業績歸因

利用金融衍生品可助力業績歸因，降低代理成本。除薪酬激勵外，衍生品在降低代理成本方面還能發揮更廣泛的作用。衆所周知，代理成本存在的主要原因是由於在一個信息不完備的現實世界中，所有者無法做到很好地監督公司管理人的行爲。也就是說，所有者很難界定公司績效哪些部分是管理層努力的結果，而另一些則是外界因素造成的。因此，將公司績效更緊密地與管理層的努力掛鉤，剝離其他外部因素的影響，就顯得至關重要。

例如，實體企業利用外匯期貨、利率期貨等金融衍生品，可對外部因素的影響進行有效剝離。通常來說，公共公司的利潤是諸多外生變量（通貨膨脹、經濟增長、市場需求、利率、匯率）和內部決策等多種因素共同作用的結果，經理人的行爲只是其中的一個因素。利用外匯期貨和利率期貨等金融衍生品，不僅能對沖諸如匯率、利率大幅波動的外部風險，還能提高業績歸因的準確性。例如，2017年以來，美元對人民幣多次下挫，出口商與外資簽訂的合同大多以美元標價，而成本端又基於人民幣，美元的貶值壓縮了企業的利潤空間。若是出口商在簽訂貿易合同時，在期貨市場上將美元對人民幣的比值鎖定，則可避免匯率波動對主營業務的影響。這樣，企業最後經營好壞與匯率波動這一外部因素無關，也就相當於將經理人的努力程度與企業利潤擬合得更爲緊密，強化激勵，降低代理成本。

當今，現代經濟已從“經理人資本主義”階段（錢德勒《看得見的手——美國企業的管理革命》）進入“金融市場資本主義”階段（于爾根·科卡《資本主義簡史》），以貝萊德、領航爲代表的資管機構和以黑石、橋水爲代表的基金公司的影響力，正逐步比肩傳統產業領域中的大型公共公司，成爲配置社會資源、推動產業升級的主導力量。國內方面，以公募基金爲代表的資管行業自1998年年初萌芽破土至2020年年底，管理規模從103.64億元迅速增加至200616.62億元，增長了1934倍。不過，在基金持有人與基金經理之間，同樣存在大量的代理成本。因此，在金融行業績效考覈中利用衍生品助力業績歸因，降低代理成本，意義尤爲重大。

以絕對收益型股票基金（α策略基金）爲例，基金經理可將重心放在挑選個股而非判斷大勢，利用相應的股指期貨合約對沖系統性風險，僅保留與單個企業（或是一籃子企業組合）經營相關的收益，有助於基金經理的業績歸因和激勵的公平性。當前，公募基金經理的收入主要與管理規模掛鉤，而與基金回報率並無直接關聯。因此，α策略基金不僅有助於業績歸因，還可緩解基金經理爲追逐個人業績而承擔過多系統性風險的冒進行爲。

不單α策略基金，任意策略的基金均可通過改變基金經理薪酬的分配比例調節激勵側重點，降低代理成本。私募基金通常設置“2+20”（“2”即基金經理以管理規模的2%收取管理費，“20”即基金經理以投資利潤的20%收取利潤提成）的薪酬分配比例，以平衡“規模”和“收益”的關係。其中，“20”是一個以上年末基金單位淨值爲行權價格、以基金份額20%爲行權數量的期權合約。“規模+收益”的薪酬分配在實際中取得了良好的效果。西蒙斯管理的文藝復興公司旗下的大獎章基金從2001年開始，將原有的“5+20”分配比例調整爲“5+36”，2002年又進一步調整爲“5+44”且沿用至今。利潤提成佔比的上升反映業績激勵的重心從“規模”轉向“收益”，年均總回報率在此之後顯著躍升（從53.33%升至76.39%）。因此，利潤提成這一特殊期權的使用，在降低代理成本、正向拉動投資業績方面作用明顯。

E利用金融衍生品可活躍併購市場

利用金融衍生品可活躍併購市場，降低代理成本，提升市場效率。活躍的併購市場在降低代理成本方面發揮着重要作用，這是因爲當經理人的表現不佳或代理成本過大時，“門口的野蠻人”將通過兼併收購闖進來（友好的或敵意的）。無論接管戰成功與否，均會提升公司管理層的治理水平，減少其謀取私利的行爲，從而降低代理成本。

曾幾何時，併購交易只是少數大亨的專有操作。直至20世紀初，美國併購市場的門檻依然極高，限制了其監督、激勵企業內部管理人的功能。20世紀80年代興起的槓桿收購和管理層收購大大降低了併購市場的門檻。藉助債務槓桿的力量，過去無法參與併購交易的資管機構等大量湧入，併購市場的功能發揮獲得了顯著提升。如私募股權投資公司KKR在1989年以250億美元完成對雷諾茲—納貝斯克（RJRNabisco）的“世紀大收購”，其動用的自有資金僅爲1500萬美元，剩餘99.94%都是依靠垃圾債券籌得。然而，槓桿收購雖然降低了併購門檻，但是其交易方式伴隨着大量的不確定性。高企的債務槓桿使得收益端或是成本端的微小變動均會對槓桿收購的成功與否產生極大影響，許多併購者即便意識到收益巨大，往往也會忌憚於槓桿收購的巨大不確定性而不願涉足。

金融衍生品可促進槓桿收購功能發揮，活躍併購市場、降低代理成本。槓桿收購僅僅爲外部力量提供了“以小博大”的可能性，若非在操作中引入適當的金融衍生品對沖交易風險，則槓桿收購難以實現。實際上，在槓桿收購中可通過提前購入看漲期權對沖收購行動帶來的股價上升風險，可採用利率互換、國債期貨對沖短期和長期的融資成本上漲風險，進而降低槓桿收購的不確定性。2018年2月，吉利斥資90億美元收購戴姆勒9.69%的股份，成爲其最大單一股東。“領子期權”的使用極大降低了融資成本的不確定性，助力了槓桿收購的順利完成。吉利在槓桿收購中利用金融衍生品進行風險管理的操作爲其他併購者提供了重要參考，更爲併購市場充分發揮對上市公司管理層的監督激勵提供了“利器”。

整體來看，衍生品在管理價格波動風險方面的積極作用已經得到普遍認可，但是對其在社會和經濟其他領域發揮的作用和產生的影響則缺少足夠關注。實際上，衍生品作爲人類在漫長歲月裏摸索出來的風險管理工具，或深刻地影響着人類社會的各項制度安排。本文以現代企業組織的主導形式——股份有限公司爲例，分別從資本市場、經理人市場、控制權市場等維度闡述了金融衍生品在降低代理成本、改善所有權結構方面的作用。首先，薪酬中的股票期權有助於擬合委託人和代理人的目標函數；其次，金融衍生品的應用有助於剝離公司業績中外部因素的影響，降低所有者的監督成本；最後，利用金融衍生品有助於活躍外部併購市場，也將有力地提高代理人市場的競爭性，從而優化公司所有權結構。

在國務院專門印發的《關於進一步提高上市公司質量的意見》中，明確了新形勢下進一步提高上市公司質量的總體要求。的確，上市公司是資本市場的基石，進一步提高上市公司質量意義重大。本文分析表明，合理應用金融衍生品可以在降低代理成本、提升上市公司質量方面發揮積極作用，對資本市場的持續健康發展具有重要意義。（作者單位：中國金融期貨交易所）