Battery Venture每年都會發布業內矚目的軟件行業報告，去年由於疫情爽約，今年如期而至，題爲《Software 2021: The Rise of Cloud》（軟件2021：雲服務崛起）。

無論二級還是一級市場，軟件尤其SaaS公司的估值伴隨着泡沫似乎來到了巔峯。

2010年SaaS上市公司的NTM（未來十二個月）營收的市銷率中位數僅爲3x，而這個數字在今年第一季度後達到了15x，有些公司甚至達到30x。

不過這些數字放在一級市場，無論在國內還是海外，甚至僅是平均數。

01 軟件行業到底怎麼了？

報告開篇總結了三個主要原因：

投資者對SaaS模式的理解更加深刻，現金流爲王得到認可；

現金流價值在疫情期間更加凸顯，核心是營收可預測，高增長及高毛利；

最後，低利率造就大量資金湧入一二級市場，造成長預期下的高估值。

但是SaaS模式本身也在演變，

正如我在之前文章Snowflake超越的不是AWS，而是SAAS裏所述——

傳統1.0模式在加速分化，新一代更加靈活的2.0 SaaS在崛起。

儘管投資人逐漸學會更精細解讀SaaS商業模式和指標，包括：

ARR（年持續收入）

Net & Gross Add（淨和毛新增）

ACV & TCV Bookings （首年及新籤合同總金額）

ARPU（客單價）

Annualized Net/Gross Dollar Retention & Logo Retention（年化金額/客戶留存率）

LTV & CAC（客戶生命週期及獲客成本）

Magic Number（體現銷售效率的魔力數字）

但是，這些金科玉律正在被兩個重要趨勢打破：

機器學習（Machine learning）：比如AI在初期需要大量成本投入，導致業務毛利遠低於行業水平；

產品導向的增長（Product-led growth）：比如前期通過按用量計費，降低客戶使用門檻，但面向中小客戶可能降低客單，並在前期伴隨較高流失率等問題。

這並不代表傳統模式會消亡，相反，SaaS模式將變得更加多元，體現在：

已經有不少新登場的上市公司打破傳統認知，比如：

低毛利率代表：Snowflake、Twilio；

低客單代表：Jamf、Asana；

低持續收入比例代表：Appain、nCino；

低淨收入留存率代表：HubSpot、RingCentral。

值得注意的是，這裏的“低”僅是相對於傳統認知，並將隨着業務不斷對中大型客戶的滲透而改善。

這些特徵的背後，本質上代表了新型模式正在打破軟件公司的服務邊界，從Day 1就能根據不同客戶類型提供有限但足夠靈活的產品和服務。

傳統指標真的就不香了嗎？

並不是，我們需要從靜態分析轉爲動態和分層拆解，即由以往對不同指標的平均值分析轉爲分組（Cohort）跟蹤和洞察。

同理，Battery建議新一代SaaS公司更應該從Day 1開始就需要對客戶進行分組定義，跟蹤並投入更多精力在最優質的客羣上。

那麼，如何進行分層分析（Cohort analysis）？

首先，分層的目的，在於針對不同客戶羣制定不同市場策略即Go-to Market Strategy，包括：按價格套餐、行業、地理區域、產品組合、渠道、賬號或用戶數大小等。

舉個例子，當我們計算客戶的獲客回報率（CAC Payback），對單一客戶次月回報率的計算公式爲：

獲客回報率 = 新增ARR x 次月金額留存率 x 毛利率 / 銷售和市場費用

上圖可以看出該客戶在第六個月到第七個月之間回報率達到100%，意味着之後公司將在這個客戶身上“躺掙”。

如果我們把每個月的回報率進行分層分析，可能得到下圖：

我們能從中快速獲得以下發現：

2019年到2020年第一季度的回報率普遍較高，平均在第五個月左右即實現100%；

但是進入2020年下半年，回報週期開始拉長，甚至到第九個月仍只有73%。

背後原因可能來自上述公式中的任何因子，這時候需要對每段時期的每個因子進行歸因。

其次，以自下而上爲主的新一代SaaS公司普遍呈現較快回報但留存低的特徵，他們通常從中小客戶甚至個人切入，公司業務隨着用戶或客戶業務的擴張而快速提升。

當客戶羣逐漸分層，企業級大客戶（Enterprise）、中型客戶（European）以及小微自助式（Self-serve）客戶會展現不同特點。

我認爲，再結合其他因子比如客單、實施難度以及週期等，公司便可以在不同階段，投入精力在最健康也最重要的客羣上。

02 公開市場表現

以十年爲週期，能夠穿越週期，出現在當年股價漲幅前十至少三次的公司屈指可數。在這個名單裏的七家公司多半數甚至還有點陌生，有些已經消失在資本市場：

Shopify不僅前幾年就保持着高速發展，還會在疫情對電商的刺激下繼續高歌；

LogMeIn、Five9（近期被Zoom收購）、RingCentral雖爲老牌遠程通訊方案或呼叫中心供應商，這次疫情同樣惠及他們；

Constant Contact今年2月被PE私有化，Ultimate在2019年被PE私有化，知名的雲ERP廠商NetSuite則在2016年被Oracle收購，退出舞臺。

更可怕的是，平均這些公司股價在十年裏年化漲幅高達27%。

所以，公開市場到底推崇什麼樣的SaaS公司？

首先，增長是王道，近年對增長的推崇甚至高於增長與利潤率的綜合表現。

近三年對高增長的SaaS公司追捧尤其“誇張”，2020年對NTM營收增長超過30%的公司，市銷率中位數達到過28x，而且公司體量越大，這個數字還會更高。

在這種情況下，傳統法則之一“Rule of 40（營收增速和淨利潤率之和達到40%）”不完全奏效了。

換句話說，優秀的SaaS公司需要達到40%，但市場更嘉獎那些滿足這個條件且營收增速超過30%的公司。

紅色框裏的公司平均市銷率均超過30x，名字耳熟能詳。但需要注意，例如Salesforce、Adobe、ServiceNow等巨頭進入成熟發展階段，每年保持超過20%增速已經非常難得，落在左半區並不代表他們不被看好。

其次，APE（ARR per Employee，人均產出值）首次被提出成爲指引。

APE = ARR / 員工數。

由產品驅動增長的新型SaaS公司在前期投入更多在研發而不是銷售上，但魔力數字僅考慮銷售回報，因此APE將成爲更加綜合全面的考慮因子。

同時，滿足Rule of 40的公司平均APE超過15萬美金，而在年營收超過10億美金的巨頭中近一半公司的APE突破40萬美金。

最後，銷售回報週期（S&M Payback）依舊重要，產品驅動的公司在這個指標上更具優勢。

由於這類公司通常讓客戶自助購買，初期無須建立龐大的銷售團隊。但當公司發展到一定階段，仍然需要專業的售前售後團隊支持企業級大客戶的需求。

因此，從上圖可以發現，落在回報週期在18到24個月區間的公司依然享有超過平均30x以上的市銷率，裏面不乏ServiceNow、Snowflake、Okta等大公司。

更有意思的是，在如今宏觀經濟不明朗的當下，銷售回報週期低於24個月的公司普遍市銷率高於超過24個月的公司，即便營收增速已經低於20%。

最後，回顧在過去一年裏IPO的SaaS公司，表現幾乎到達歷史最佳。截止到報告發布當月，2020年上市的公司股價平均漲幅超過94%。

03 一級市場表現

公開市場的熱度很快傳至一級市場：

輪次越後期，Deal size（單筆融資額）和估值快速提升，尤其在Pre-IPO輪次；

新晉獨角獸在2020年達到46家，創歷史最多；

估值超過50億美金的獨角獸有8家，未來可能50億美金才能被稱爲“獨角獸”；

傳統軟件廠商也在加速併購步伐，超過10億美金的併購事件也在去年突破新高。

再來看如今的軟件廠商格局（如下圖，但不理解報告爲什麼把Facebook放進去），我們很可能會看到更多超過10億美金甚至50億美金的併購，還有不少新晉超過200億美金的SaaS公司沒有出手，Zoom最近終於出手了。

由於疫情導致去年SaaS市場的發展格外特殊，造就了像Zoom、Twilio和Fastly這樣業務激增的公司及其股價表現。“遠程辦公”的概念也迅速傳至一級市場，包括：

虛擬總部：Teamflow、Gather、Tandem；

知識協作庫：Airtable、Slite、Slab；

消息協作：Spike、Mattermost、Threads；

項目協同管理：Asana（市值約40億美金）、Monday.com、Taskade；

幾乎所有戶外活動和展會都停滯，但人們的社交慾望無法被壓抑，於是一系列提供線上音視頻交流和互動的平臺迅速成爲宅男宅女們的主流溝通工具。從大紅大紫的音頻社交平臺Clubhouse到虛擬會議平臺Hopin，就像前面說的，獨角獸的誕生彷彿就在一夜之間。

同時，伴隨着鉅額併購，如同Salesforce管理層在去年財報會上說的，疫情反而會讓他們加快投資節奏，不僅是對外還包括在內的產品研發。

不少大玩家已經有所動作，走出自己的舒適區，向其他架構層滲透。反觀國內，這種情況更甚，大廠已經早就不談邊界。初創公司與BAT等巨頭的合作和競爭將是一個長期博弈的過程。

到最後，SaaS的新趨勢和新模式究竟在哪裏？

Battery指出了以下幾個方向，裏面包含了對AI的期待，還有對下一代平臺級公司的展望。

首先，AI與自動化結合的SaaS公司正在挑戰以流程爲基礎的軟件巨頭的地位：

去年斬獲2億美金融資的銷售智能對話平臺Gong，致力於在銷售環節提升銷售人員的話術以及演示效果，而不僅僅讓員工用Salesforce進行靜態的線索管理；

今年三月剛完成E輪融資的獨角獸Airtable，正通過多形態、靈活配置和智能化的表格重塑人們記錄與分析數據的過程，而不是往Excel裏填寫複雜的公式甚至函數；

四月上市如今總市值約360億美金的UiPath引領了AI+RPA的熱潮，通過機器人替代傳統BPO和重複性勞動，並在這個過程中優化過程銜接，提高流程效率。

其次，以（消耗）算力爲代表的新範式將引領SaaS新模式和新機會：

我們已經進入雲原生時代，國內外進程不一，但以實際消耗或使用量爲計費模式（pay-per-use）對客戶的友好程度是普世的；

前有云計算公司如AWS，後有雲數倉公司Snowflake正在引領這個趨勢，我認爲這個變革將首先從底層基礎設施向上滲透；

對於此類公司，核心關注指標爲金額續約率（NDR），聲望Agora以183%排所有公司中第一，但就像當年Twilio所遇到的問題一樣，大客戶依賴可能是隱患。

第三，“無頭（Headless）”SaaS或API爲首的雲原生將順應按用量計費的友好模式：

API幾乎成爲了主流SaaS產品的標配，在雲原生和微服務的架構上，他代表了新一代SaaS生態的開放和合作；

這讓我想起支付SaaS巨頭Stripe與電商SaaS上市公司Shopify的合作，Stripe爲Shopify上的賣家打造的“Stripe Treasury”就是一個“Banking-as-a-service（銀行即服務）”的API，打理一切賬號管理和支付問題；

Shopify沒有自建而採取合作，消除了市場對Stripe的顧慮，成就了一次偉大的共贏。中國的情況似乎沒有那麼友善，但企業服務不是靠價格戰和“閉關鎖國”取勝，在客戶面前，只有價值創造才能長青。

第四，Shopify的開放與價值創造終於讓其有機會成爲一家平臺型公司：

2020年一個季度美國電商滲透率便一口氣完成了過去五年的飛躍，惠及Shopify以及各大電商平臺；

但是Shopify的價值遠遠不再是爲獨立站賣家提供完備的開店工具如此簡單，如前面所述，他的“無爲”孕育了一個嶄新的開放生態，包括店鋪設計、評價和忠誠度管理、個性化運營、營銷推廣等功能裏的原生SaaS應用羣；

這個生態在中國早有相似的存在，就在淘系服務裏，以及微信生態裏，這裏面已經誕生了光雲科技、有贊、微盟等上市公司。

最後，用戶社區將與產品驅動相輔相成，推動新一代SaaS公司的商業進展：

社區一詞原本在開源項目中比較普及，如今越來越多的應用軟件不僅建立了以內容或素材共享爲基礎的用戶社區如Figma，軟件本身也具有社交屬性如Hopin；

具備網絡效應的如Slack、Hopin等新一代SaaS公司想要快速滲透，提高市佔率必須一切圍繞用戶需求，而用戶需求通常來自於社區的用戶反饋和討論；

我認爲，未來用戶社區會像開發者社區一樣，更多的功能迭代和新增將來自於與用戶“共創”，研發與用戶的交流將通過社區緊密聯繫，研發人員的潛能和創造力也會被大大激發。

尾聲：成功是“九死一生”

雖然軟件產業至今僅佔標普500總市值的6%，但已經超過了傳統行業如房地產、材料和公共事業，也預示着更大的增長空間。

過去一代SaaS公司也證明了自己是時間的朋友，每個細分領域都誕生了至少一家年營收接近或遠超過10億美金的巨頭。十年裏，超過10億美金的軟件公司數量翻了11倍，超過50億美金的軟件公司數量翻了10倍。

但是，從成立11到50人的初創公司，一路升級打怪最後成爲擁有超過一萬人的大公司，這個概率仍爲不到1%。

創業維艱，這場疫情把幾乎所有公司的發展都按下了暫停鍵。

但這似乎並沒有阻擋隨後熱錢瘋狂地湧入，估值與泡沫齊飛，才引出了開篇的那個問題——這個市場到底怎麼了？

或許這句話最合適：

這是一個最壞的時代，也是一個最好的時代。

來源：36氪