中金全球外匯週報：人民幣伴隨跨境資本流動企穩，短期震盪而中期關注小幅貶值壓力

來源：中金點睛

上週美聯儲議息會議主導了外匯走勢。受鮑威爾鴿派發言和GDP不及預期影響，美元大幅疲軟；上週五，聖路易斯聯儲主席布拉德再次鷹派發言，稱美聯儲應自秋季起縮減購債並在明年第一季結束，美元止跌回升。“中概股”恐慌後，人民幣企穩並兌美元收漲。歐元整體呈上升趨勢，美元疲軟因素之外，歐元區內經濟數據的小幅超預期以及歐美股市的堅挺也是推高歐元的因素之一。日元方面，上週爲月末最後一週，日本國內資金流動性需求在月底時易擴大，日本境內投資者的賣外幣買日元的資金流相對佔優勢，日元小幅升值。在本週（8/2-8/7）中，美國將公佈ISM製造業指數、PMI、ADP就業指數/非農等數據，市場將重新關注美國經濟的復甦情況，復甦的強弱將決定美聯儲貨幣政策邊際收緊的時期從而給外匯市場帶來影響。

圖表1：過去一週外匯環比變化率，%

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

往前看，我們預計美聯儲加息預期的回落企穩將使美元指數在92附近窄幅震盪，本週非農數據或將成爲影響美元的關鍵事件。人民幣伴隨跨境資本流動企穩，短期震盪而中期關注小幅貶值壓力。日元境內投資者買盤和境外賣盤勢均力敵，短期內將維持震盪態勢。歐元受歐央行進一步鴿派表態拖累，將震盪承壓。

美元

上週美聯儲鴿派表述和GDP不及預期令美元走弱0.8%。7月議息會議美聯儲堅持判斷通脹更多是“暫時性”，並且就業雖然取得進展，但仍有很大修復空間。美聯儲貨幣政策反應函數通常包括三個變量：通脹、就業、以及金融條件。QE4以來，金融條件一直處於寬鬆狀態，因而暫時成爲“無關”變量。在6月議息會議之前，市場普遍認爲美聯儲把相當大權重放在就業上，在平均通脹目標制框架下（AIT）明顯提高通脹容忍度。會後點陣圖的前移令市場重新評估了就業與通脹的權重，市場認爲美聯儲仍會對通脹做出及時和必要的反應，反映在隨後一兩週內加息預期的升溫和通脹預期的回落。7月議息會議，邊際上權重再次向就業靠攏，釋放出鴿派信號，美元走弱。週四主要受住宅地產和庫存投資拖累，Q2 GDP環比折年率6.5%，不及預期9.0%，這反映了部分增長動能的消退和供給瓶頸的抑制作用（詳情請見《美國供給約束抑制增長》）。數據令市場重新評估美國經濟增長的持續性以及美聯儲反應函數中的參數。數據公佈後，美元繼續小幅走弱。

我們在報告中多次強調，加息預期（用短端遠期利率衡量）而非長端利率是影響美元的關鍵因素。歷史上，曲線平坦化時美元往往走強，而陡峭化時往往走弱[1]。例如，13年下半年（“縮減恐慌”過後）加息預期回落，美債收益率曲線熊陡，美元震盪走弱。14年伴隨taper進程深入，市場加息預期於當年6月開始持續升溫，拉昇美元強力反彈。今年以來，加息預期對美元走勢扮演者同樣關鍵的角色。在《宏觀探市：猶豫的美元》中我們分析了G10貨幣（和人民幣）與短端遠期利率顯著的跨國關係，在本文中我們更新相關結果並解讀近期變化。

圖表2展示了年初至今這些貨幣匯率升貶值和短端遠期利率變化存在顯著相關性。美元、英鎊、加幣和人民幣的年初至今的升值幅度遠高於其加息預期強化程度所隱含的水平，兩者之間的差距很大程度上可以用“疫苗溢價”來解釋：這些國家的疫苗接種率或覆蓋率遠高於其它國家。在散點分佈的另一端，日元、澳元和新西蘭元的變動幅度遠在這條“利率定價線”之下，反映出這些貨幣的“疫苗折價”：這三個國家的疫苗接種率位列發達國家末端。圖表3展示了6月15號以來匯率與利率變動的跨國關係（6月議息會議後市場對美聯儲貨幣政策重新評估，對美元來說具有分水嶺意義）。這段時期，市場陸陸續續經歷了幾段短暫的risk-off，美元和日元遠在“利率定價線”上方；而高收益、高beta的貨幣如澳元、新西蘭元和挪威克朗則遠在其下方。這些差距很大程度上是美元和日元在risk-off期間“安全溢價”[2]的體現，而高收益G10貨幣往往遭到拋售。

往前看，由於美英加等國的疫苗覆蓋率已在高位、短期難有進一步突破，因此其邊際變化不太會反映在匯率上，即“疫苗溢價”的因素將逐漸淡出。那麼，我們預計加息預期和“安全溢價”將主導美元走勢，前者決定了“利率定價線”的水平進而中期內匯率的中樞，而後者決定了圍繞在中樞附近的短期波動。先看加息預期，在7月議息會議上，鮑威爾表示不太可能在taper的同時加息，給出的理由跟報告《宏觀探市：短期從點陣圖重回Taper》中的分析一致：taper仍在擴表在寬鬆在投放流動性，而加息卻在收緊。同時進行釋放出含混的信號，不利於貨幣政策傳導。參照歷史，2014年taper持續了10個月（從900億美元QE規模線性縮減至0）。考慮到這次1200億美元規模，本次taper持續時間不會顯著比上次短。假設今年底或明年初正式開啓taper，加息最快可能在12月的議息會議，而這也是6月議息會議後市場對首次加息時點的最早預期。基於以上分析，我們判斷未來幾個月，尤其在9月議息會議前（此次會議將有點陣圖更新），市場不太會再次遭受像6月下旬一樣的“加息預期衝擊”（圖表4）。另外，未來幾個月非農數據差如若強人意，美元或仍將承壓。再看“安全溢價”。短期內債務上限問題、德爾塔毒株擴散等恐將引發間歇性風險偏好回落或惡化，進而間歇性令美元走強。綜合來看，我們仍然維持短期內美元震盪的判斷。

圖表2：年初至今匯率變化與加息預期變化高度相關

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表3：6月以來亦是如此

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表4：6月議息會議後美元經歷“加息預期衝擊”

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

人民幣

波動之後，人民幣兌美元收漲。上週中國股市出現一定波動的，上證指數週一週二連續下跌，從3570點上方一度跌至3361點。伴隨着股市波動，人民幣匯率也出現下跌，7月27-28日美元兌人民幣匯率均突破6.50。但此後，伴隨着資本市場跌勢停止，人民幣轉跌爲升，上週五美元兌人民幣以6.456收盤，相較上週，人民幣兌美元升值0.3%。

政策釋放穩增長信號，關注人民幣貶值壓力。中共中央政治局7月30日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。會議更爲注重中期經濟下行和結構調整壓力，因此無論是財政還是貨幣政策，都更爲注重“跨週期調節”，政策的相機抉擇特性進一步加強。總的來看，中國經濟增長的下行壓力逐步凸顯（圖5），但前期積累的大量遠期結匯合同仍在倉位上對人民幣匯率形成一定支撐（圖6）。

圖表5：中金經濟活動領先指數顯示經濟有走弱壓力

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：銀行遠期結匯未到期額仍在歷史高位，爲人民幣匯率提供支撐

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表7：過去一週人民幣匯率中間價弱於模型預測

資料來源：彭博資訊，Haver，中金公司研究部

圖表8：人民幣匯率與影子利差負相關

資料來源：彭博資訊，Haver，中金公司研究部

歐元

寬鬆的貨幣政策會更久持續下去。上月8號，歐央行在新一輪的政策戰略審查（strategy review）中把中期通脹目標從“低於但接近2%”修改爲“2%的對稱目標”，並允許必要時通脹適度高於2%一段時間。此舉意味着歐央行進一步向鴿派轉變，也表達了其對通脹達標會繼續保持耐心。7月22號的議息會議上，歐央行維持3個關鍵利率和資產購債速度不變（符合市場預期），保持緊急資產購買計劃（PEPP）的總量在18500億歐元。拉加德稱，新冠病毒Delta的變體在英國和歐洲大陸快速傳播，是維持超量寬鬆貨幣政策的關鍵原因之一，而疫情也正在給歐洲經濟復甦蒙上陰影。

7月會議上，拉加德明確表示只會在預測期（2-3年內）的“中點”左右之前看到通脹達到2%的時候纔會考慮加息，並強調新的前瞻指引反映了歐央行將會用更大的耐心和通脹容忍度來彌補有限的政策寬鬆空間。從這個意義上講，其關於通脹的新目標與美聯儲的“平均通脹目標”本質相似。此外，歐央行強調了歐元區工資疲軟、中期通脹前景遠低於歐央行的目標，這些意味着歐央行維持寬鬆的時間將顯著長於美聯儲。

往前看，我們預計歐央行在短期內將提供更多的量化刺激措施，比如，在9月會議上很有可能進一步前置購債的規模（見圖9、圖10）。今年每一次歐央行在會議中給出新的經濟預測時（3月，6月[3]），都提升了未來幾個月的購債規模。歐央行承諾的繼續實施超寬鬆政策，與美聯儲內部已經開始討論taper形成鮮明對比。由於缺少“疫苗溢價”和“安全溢價”，貨幣政策立場的分化將使得歐元承壓，我們預計短期內歐元震盪走弱。

圖表9：ECB預計在9月會議上加碼PEPP購債…

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表10：…明年開始減碼

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

日元

在過去三個月中，USDJPY呈現在110上下徘徊之趨勢，5月以來G10貨幣的相對強弱來看，瑞士法郎，美元，日元分別爲第二，第三，第四強的貨幣。這反映出了外匯市場對世界經濟復甦的質疑和德爾塔毒株擴散的擔憂從而帶來的避險情緒提高，即“安全溢價”同時推升美元和日元，因而USDJPY窄幅盤整。

然而在USDJPY盤整的背後，日本境內投資者與境外投資者對USDJPY的態度卻截然不同。爲了區分日本境內與境外投資者給USDJPY帶來的影響，我們將日本標準時間（Japan Standard Time， JST）的8：00至16：00算作東京市場時間，在這段時間內日本的境內投資者爲USDJPY的交易主體；另一方面從16：00至次日8：00的16個小時，我們將其算爲海外時間，倫敦與紐約的市場參與者主導着USDJPY的走勢。

圖11爲依照此分析所做出的今年年初以來的USDJPY累計變化。年初以來USDJPY走強約6%，整體上升雖由東京與海外市場共同推動，但自5月以來東京市場的累計貢獻已在邊際下降，而海外市場時間的貢獻在邊際上升。換言之，自今年5月以來，日本境內投資者更多賣出USDJPY（=買入日元），而境外投資者卻更多買入USDJPY（=賣出日元）。這兩股力量勢均力敵，帶來了當下USDJPY盤整的局面。

境外投資者買入USDJPY的原因： USDJPY境外的投資者多爲投機性資金爲主，5月以來買入USDJPY的原因大致有2點：①根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）公佈的日元相關頭寸來看，槓桿基金（以投機的對沖基金爲主）與資產管理公司都在淨賣出日元（圖表12），在期貨交易市場中，看空日元勢力佔主導；②美日利差爲境外投資者交易 USDJPY 的重要依據。在過去，USDJPY的走勢與美日10年利差更爲貼合；然而今年以來，更好反映美聯儲貨幣政策的美日5年利差支撐起了USDJPY的海外買盤（圖表13）。

日本境內投資者賣出USDJPY的原因： 日本境內投資者對USDJPY的交易基本爲實需，最近日本投資者賣出USDJPY的原因也大致有2點：①證券類賬戶投資的對內淨流入的增加。過去日本一直是海外淨資產大國，然而自去年7月以來日本的對外證券投資的淨流出開始邊際縮小，今年4月以來逐漸轉爲淨流入的狀況（圖14）。其背後原因可以歸因於日本政府養老投資基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）對海外資產的配置完成以及海外債券收益率低下導致的外債吸引力減少；②年初以來的貿易順差累計的擴大-自去年5月以來，疫情給全球帶來的變化之一就是製造業的繁盛與服務業的凋零，日本作爲製造業大國，以汽車、半導體加工設備爲代表的產品出口旺盛，其不斷累計的貿易順差（圖15）也構成了日本境內投資者賣出USDJPY的一股力量。

USDJPY將何去何從？短期之內，我們判斷上述的境外投資者的日元賣出力量與日本境內投資者的日元買入力量還將會呈現勢均力敵之勢。中期內，能源進口價格高位震盪導致的貿易收支逆差化、美日央行貨幣政策的分歧，以及日本大學教育基金創設所帶來的對外證券投資的增多等原因將給日元帶來一定程度的貶值壓力。

圖表11：USDJPY的時區分析