中信證券發佈研究報告稱，維持百威亞太（01876）“增持”評級，下調2021/2022年EPS預測至0.54/0.64港元（原爲0.58/69港元），新增2023年EPS預測爲0.75港元。持續看好公司在高端行業滲透率提升&超高端發力，考慮到公司未來三年增速保持在中高單位數EBITDA增長，對比海外啤酒龍頭12-15倍EV/EBITDA，給予18倍EV/EBITDA，對應目標價25港元。

中信證券主要觀點如下：

2021H1收入/EBITDA內生同增26.0%/53.0%。2021H1公司實現收入34.8億美元、同比+35.0%/內生+26.0%；EBITDA11.6億美元、同比+66.4%/內生+53.0%。2021Q2實現收入18.5億美元、同比+14.3%/內生+4.2%；EBITDA爲6.3億美元、同比+19.9%/內生+8.0%，EBITDA利潤率爲33.9%（同比增長與內生增長差別較大主要系美元兌人民幣匯率變化的影響）。

亞太西部：中國區尚未恢復至疫情前水平，印度區疫情下仍保持增長。2021H1亞太西部收入內生+33.5%，其中Q2較高基數下內生+5.4%。

分量價看，1）量：亞太西部2021H1/Q2銷量分別內生+21.7%/-4.1%。其中，中國市場分別內生+21.8%/-4.5%，尚未恢復至疫情前水平；印度地區並未形成明顯拖累，疫情下公司運用無酒精產品、高端及超高端啤酒組合在2021H1/Q2均實現同比雙位數增長。

2）價：亞太西2021H1/Q2噸價內生+9.7%/+9.8%，其中中國市場噸價分別內生+9.6%/+9.5%，主要系高端及超高端產品線的強勁增長。

亞太東部：防止疫情仍是上半年運營重點，新產品&高端化穩步推進。2021H1亞太東部收入內生-0.9%，其中Q2內生-0.6%。

分量價看，1）量：亞太東部2021H1/Q2銷量內生-2.4%/-2.9%，較高的費用投入下創新產品AllNewCass和HANMAC啤酒推廣情況良好，同時公司運用不同毫升的包裝組合方式進行促銷推廣&精準防禦，在非現飲保持競爭優勢。

2）價：公司2021H1/Q2噸價內生+1.6%/+2.3%，Q2高端產品線實現雙位數增長，進一步把握新飲酒場合，在韓國年輕消費者市佔率中保持第一，繼續拓展包括女性飲酒等銷售場景。

盈利分析：高端化&強美元匯率&成本對沖下，上半年盈利端表現回升。

2021H1公司毛利率同比+4.8Pcts/內生+3.1Pcts，主要系：①產品結構升級帶來的噸價提升；②強美元匯率對收入端更敏感從而帶來的毛利增長；③百威採取的12月滾動成本對沖。此外，更高的規模效應下，銷售費用率/管理費用率同比-3.0Pcts/-1.5Pcts，綜合導致EBITDA利潤率同比+6.3Pcts/內生+5.9Pcts。綜合來看，目前百威亞太收入及盈利水平尚未完全回到2019年水平。展望未來，預計公司將在保持市佔率穩健的背景下，繼續推動各個區域的啤酒高端化。

風險因素：宏觀經濟承壓；新業務拓展不及預期；次高端價格帶競爭加劇。