中信證券發佈研究報告稱，優然牧業（09858）爲中國乳業上游市場領導企業，具有從育種到飼料再到原奶生產的全產業鏈領先優勢。短期看，原奶價格料處於上行週期，公司把握趨勢、持續擴產，預計將充分受益奶價週期、兌現彈性。長期看，原奶週期性料將減弱，公司與下游乳業龍頭伊利股份保持深度戰略合作，預計將維持匹配核心供應企業伊利的穩健增長。考慮可比公司現代牧業（01117）估值及公司全產業鏈佈局，給予2022年12倍PE，對應目標價9.5港元，首予“買入”評級。

中信證券主要觀點如下：

乳業上游領導者，原料奶&反芻動物養殖雙軌並進。

優然牧業成立於1984年，曾是伊利旗下全資附屬公司，2015年PAG（亞洲最大獨立另類投資管理人之一）對其增資後，從伊利拆分獨立發展。截至2020年，優然擁有約38萬頭奶牛，年產奶量超過156萬噸，業務覆蓋乳業上游全產業鏈。公司在收入端注重持續增長，並適當利用收購&槓桿擴張業務，2020年實現收入117.8億元、2017-2020年CAGR爲32.3%，其中原料奶/反芻動物養殖系統解決方案2020年實現收入69.9/47.9億元，毛利率提升&費用率穩中有降背景下盈利能力持續提升。

行業分析：奶價上漲趨勢持續，規模化優勢加強。判斷未來原奶行業呈現三大重要趨勢。

1）規模化：在牧場相關環保政策趨嚴、原奶質量要求提升、土地供給有限等背景下，散養模式逐步退出市場，逐步演變爲規模化牧場主導供給。存欄100頭以上的規模化養殖比重從2008年的19.5%逐步提升至2020年的70%+，預計未來份額還將持續向大型牧場集中。

2）上下游綁定：隨着需求擴大，上游規模化趨勢的加速，以伊利、蒙牛爲代表的下游大型乳製品企業充分意識到優質奶源的稀缺性，加強佈局上游奶源，以股權投資或戰略合作方式綁定牧場。

3）奶價短期上行持續，長期週期性減弱：需求端乳品消費旺盛，疊加產品升級拉動國內原奶需求提升；供給端短期產量有提升。該行判斷2021年奶價實現超預期上漲、同增高個位數；2022年同增低個位數；更長維度看，預計2022-23年奶價週期見頂後有所回落，但整體在較高的奶價區間內小幅波動，週期性會明顯減弱。

全產業供應鏈能力領先，質量爲先與大客戶默契協同。

1）全產業供應鏈能力領先，各業務間形成合力：公司具備全球領先的原奶供應鏈，原料奶、飼料及育種業務市佔率高，運用現代化育種技術，並輔以反芻動物飼料，確保奶牛成長和生長力。

原料奶方面，優然牧業藉助先發優勢，牧場佈局黃金奶源帶，同時具備娟姍奶等高端奶及有機奶供應能力，順應行業需求。公司利用良好運營管理模式賦能，推動成母牛單產提升，牛奶質量領先。

飼料&育種方面，公司重視全產業鏈研發，從源頭提升綜合實力，利用公司自有龐大牛羣規模&伊利上游產業鏈資源，服務超過100萬頭反芻動物，構建反芻動物營養數據庫，持續尋求協同與原奶業務共同良性增長。

2）重視與乳品龍頭合作，多維度滿足需求共築未來。優然與乳製品龍頭企業伊利開展密切合作，簽訂長期原料奶購銷協議，2021-23年伊利採購優然原料奶金額不超過101/125/150億元，以穩固長期的原料奶供應。同時，公司在產品質量、牧場覆蓋及品類供應商都有明顯的優勢，以滿足下游高端化的供應需求。

投資建議：公司爲乳業上游領導企業，具有全產業鏈佈局的領先優勢。預計在2021-22年奶價上行週期中，具有較強擴產能力，有望充分受益價格上漲、實現量價齊升，收入實現快速增長、利潤兌現彈性。預計2023年奶價見頂、在較高區間波動，公司增長有望迴歸穩健。長期看，在行業週期減弱背景下，公司也將維持匹配核心供應企業伊利的穩健增長。

綜上，預測公司2021-23年淨利潤分別爲21.35/27.13/30.79億元（人民幣），分別同增59.3%/27.1%/13.5%，對應2021-23年EPS預測爲0.56元/0.71元/0.81元（人民幣）。隨着牧業集中度加速提升，悠然牧業和現代牧業作爲龍頭企業地位料將進一步提升，動態估值具備上升空間（現代牧業對應2021/2022年8/7倍PE）。同時，考慮到悠然牧業具備從育種到飼料再到原奶生產的全產業鏈優勢，可以享受一定估值溢價，給予公司2022年PE12倍，對應目標價9.5港元，首予“買入”評級。