出口對經濟的拉動能持續多久？

原標題：出口對經濟的拉動能持續多久？

來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

2021年以來，受全球疫情反覆下外需以及海外產能等多因素波動影響，出口的兩年複合增速呈現上下波動特徵。我們根據國民收入恆等式對外貿的貢獻度進行了測算，在出口增速平穩回落的假設下，出口對今年經濟仍將延續正向拉動。預計這一拉動將持續至年底，全年貢獻率高於疫情前水平，出口仍具韌性。此外中小企業新出口訂單回落、議價能力削弱等問題都導致其利潤承壓，出口的結構性問題不可忽視。

怎麼理解今年忽上忽下的出口增速？2020年疫情爆發後，我國經濟修復呈現“地產+出口”雙輪驅動模式。進入2021年，地產投資波動加劇，銷售拐點以及監管趨嚴或推動地產週期下行。出口方面，從兩年複合增速來看我國的出口同比呈現上下波動的特徵，單月的回落難言出口拐點。全球疫情反覆下，外需以及海外產能等因素波動或是導致我國出口增速忽上忽下的原因。考慮到發達經濟體在高疫苗接種率下經濟持續修復，旺盛的外需疊加疫情反覆導致全球供應能力修復進程緩慢，預計將使出口在促進經濟增長方面仍能有所作爲。

出口對經濟的貢獻有多少？將進口按照BEC標準進行拆分爲資本品（Mi）、消費品（Mc）以及中間品（Mm）三項，並對國民收入恆等式進行重組，進而用於測算對外貿易，尤其是出口對於經濟增長的貢獻。計算結果表明，自2001年加入WTO至2008年金融危機爆發前，外貿對於我國經濟增長的貢獻率常年高於15%，其作用不言而喻；2009年之後，雖然貢獻率有所回落，但整體仍然保持在10%以上水平。具體來看，2020年外貿的貢獻率達39.18%，爲08年之後的最高水平，拉動實際GDP增長0.9%。在出口增速平穩回落的假設下，2021年外貿貢獻率爲13.44%，拉動率爲1.18%，雖遠低於2020年，但仍然是近年來較高水平，預計下半年出口仍具備較強韌性，其對經濟的拉動作用猶存。

出口結構性問題不容忽視。PMI新出口訂單指數連續四個月回落與實際出口的高韌性存在落差，體現的是出口結構性問題。拆分PMI新出口訂單指數後發現，中小企業與大型企業的分化較爲顯著，出於成本、接單能力等因素，小型外貿企業出口面臨較大壓力。從價格來看，2021年以來，主要出口商品的貿易條件有所惡化。海外部分產能的修復、進口原料和中間品價格走高以及運費高企等問題使得我國出口企業的議價能力有所走弱，再結合之前的分析，相較於大型企業，中小企業的議價能力或削弱得更爲明顯，企業利潤或被壓縮。

總結。在海外供需缺口長期存在的背景下，預計出口對於我國經濟的拉動將持續至年底，整體出口仍具備較強韌性，但增速可能面臨邊際走緩的壓力。從出口的結構性問題來看，中小外貿企業承壓。下半年如何穩外貿更需要加大對中小外貿企業的信貸支持力度，緩解其資金流動性壓力，同時需要財政發力以輔助中小外貿企業降低成本。730政治局會議指向財政發力的必要性，二季度貨幣政策報告多次提及“通脹”，表明通脹問題再次引起央行關注，除非國常會層面明確提及，下半年降息降準窗口或已關閉。在財政發力預期逐步強化的背景下，預計債市將進一步面臨調整的壓力，10年期國債收益率或在2.8%面臨底部約束。

正文

2021年以來，受全球疫情反覆下外需以及海外產能等多因素波動影響，出口的兩年複合增速呈現上下波動特徵。我們根據國民收入恆等式對外貿的貢獻度進行了測算，在出口增速平穩回落的假設下，出口對今年經濟仍將延續正向拉動，預計這一拉動將持續至年底，全年貢獻率高於疫情前水平，出口仍具韌性。此外中小企業新出口訂單回落、議價能力削弱等問題都導致其利潤承壓，出口的結構性問題不可忽視。

怎麼理解今年忽上忽下的出口增速？

2020年疫情爆發後，我國經濟修復呈現“地產+出口”雙輪驅動模式。一方面，2020年地產投資增速和商品房銷售額增速較高，其中地產投資在2020Q3和Q4均保持超11%的兩年複合增速，地產的景氣爲經濟復甦提供支撐；另一方面，受益於全球供需缺口、國內較爲完備的產業鏈以及良好的防疫效果，我國出口自2020Q3以來一路維持高增態勢，帶動相關製造業復甦，拉動全年經濟增長。進入2021年，地產投資波動加劇，銷售拐點以及監管趨嚴或推動地產週期下行。而由於發達經濟體在高疫苗接種率下經濟持續修復，旺盛的外需疊加疫情反覆導致全球供應能力修復進程緩慢，使得出口在促進經濟增長方面仍能有所作爲。

2021年以來，從兩年複合增速來看我國的出口同比呈現上下波動的特徵，單月的回落難言出口拐點。具體來看，7月我國出口的兩年複合增速錄得12.9%，較6月水平回落約2.2%。橫向對比，今年以來我國各月的出口增速呈現出上下波動的特徵，並無趨勢性。7月的增速在年內仍然高於3月和5月水平，因此單月的回落難言出口拐點。雖然下半年出口面臨增速邊際放緩的壓力，但從絕對金額來看，今年的出口金額中樞較往年抬升明顯，除2、3月，其餘月份當月出口金額均超過2600億美元，這表明今年的出口並不差。

全球疫情反覆下，外需以及海外產能等因素波動或是導致我國出口增速忽上忽下的原因。今年以來，雖然全球整體經濟處於修復進程中，但散點疫情的爆發使得各經濟體的修復並不均衡，外需和海外產能容易出現大幅波動。例如4月-6月印度、東南亞疫情爆發對全球產能修復造成衝擊，我國的出口替代效應走強，進而拉動出口；國內廣州、南京等地的疫情反彈以及颱風天氣又通過影響生產和港口運輸效率對我國出口形成擾動。後續來看，海外產能修復下的中間品和資本品需求、歐洲等其他發達經濟體帶動的消費品需求以及東南亞疫情擾動的持續時間仍是出口方面的關注重點。

出口對經濟的貢獻有多少？

根據國民收入恆等式Y = C + I + G + （X – M）可以測算對外貿易對於經濟增長的貢獻，其中Y、C、I、G、X、M分別代表國民收入、消費、投資、政府支持、出口、進口。參考姚麗芳在《對外貿易對我國經濟增長的貢獻分析》一文中的做法，將進口按照BEC（Broad Economic Categories）標準進行拆分爲資本品（Mi）、消費品（Mc）以及中間品（Mm）三項，並對國民收入恆等式進行重組，即Y = （C + G - Mc） + （I - Mi） + （X – Mm）。其中，（X – Mm）作爲實際出口的需求，可用於測算對外貿易，尤其是出口對於經濟增長的貢獻。近年來我國中間品出口佔出口總量比重約爲43%-45%，資本品和消費品的佔比則較爲接近；進口結構中中間品比重大、佔比穩定，以2020年爲例，消費品、中間品、資本品分別佔比5.36%、75.43%、12.31%，假設2021年我國三類商品的進口結構不變，在此基礎上測算外貿對於我國經濟增長的貢獻率和拉動率。

2020年的出口對於我國經濟修復起到了至關重要的作用，2021年雖然出口貢獻率逐步回落，但從絕對值水平來看仍處於近年來高位。經測算，自2001年加入WTO至2008年金融危機爆發前，外貿對於我國經濟增長的貢獻率常年高於15%，其作用不言而喻；2009年之後，雖然貢獻率有所回落，但整體仍然保持在10%以上水平。具體來看，2020年外貿的貢獻率達39.18%，爲08年之後的最高水平，拉動實際GDP增長0.9%。基於2021年外貿、GDP的預測值，測算出2021年外貿貢獻率爲13.44%，拉動率爲1.18%，雖遠低於2020年，但仍然是近年來較高水平。分季度來看，假設下半年各月出口增速較2019年同期按2%平穩回落，則2021Q3和Q4的外貿貢獻率分別爲7.96%和7.13%，較Q1和Q2有所回落，但對經濟仍保持正向拉動作用。預計下半年出口仍具備較強韌性，其對經濟的拉動作用猶存。值得注意的是，2009、2016、2017、2018四年的外貿貢獻率爲負並不代表外貿對經濟產生了副作用，而是由於當年外貿增速回落，進口增長遠快於出口，從而導致在數學計算上出現（X – Mm）年增量爲負的情況。

出口結構性問題不容忽視

PMI新出口訂單指數連續四個月回落與實際出口的高韌性存在落差，體現的是出口結構性問題。自2021年4月以來，PMI中的新出口訂單分項已經連續四個月環比減少， 5月以來更是連續三個月位於榮枯線以下位置，7月僅錄得47.7。與PMI新出口訂單指數持續性走弱矛盾的是實際出口表現出高韌性，4月以來出口的兩年複合增速均保持在11%以上，我們認爲矛盾的背後或是更深層次的結構性問題。

拆分PMI新出口訂單指數後發現，中小企業與大型企業的分化較爲顯著，出於成本、接單能力等因素，小型外貿企業出口面臨較大壓力。進一步分析大型、中型和小型企業的PMI新出口訂單指數，雖然7月三種類型企業的讀數均低於榮枯線，但實際的環比變動卻有所差異。具體來看，大型企業7月PMI新出口訂單指數錄得48.3（環比+0.4），表明其出口訂單方面實際上是回升的。而中型企業和小型企業7月數據分別錄得48.6（環比-0.4）和41.9（環比-4.7），其中小型企業新出口訂單出現明顯滑落。此外，如果將觀察時間拉長至2020年2月，則發現小型企業的出口訂單在疫情衝擊後始終處於不景氣的狀態，小型外貿企業在出口中面臨的壓力仍未緩解。

整體出口價格指數有所回落，表明中小企業的議價能力有限，利潤壓縮。2020年Q2-Q4期間，海外疫情爆發後全球供需錯配嚴重，中國憑藉完備產業鏈和良好的防疫效果實現了出口的快速增長。具體來看，我國主要出口商品的價格指數處於高位，較高的貿易條件指數也表明貿易條件有所改善。但進入2021年後，分產品來看，除其他紡織製品、鋼鐵製品和醫療儀器、玩具以外，其餘主要出口商品的貿易條件均有所惡化。海外部分產能的修復、進口原料和中間品價格走高以及運費高企等問題使得我國出口企業的議價能力有所走弱，再結合之前的分析，相較於大型企業，中小企業的議價能力或削弱得更爲明顯，企業利潤或被壓縮。

總結

2020年疫情以來，出口對於我國經濟快速修復的貢獻不言而喻，根據計算結果，2020年全年出口對於實際GDP的貢獻率爲39.18%，拉動率爲0.9%。通過對2021年的貢獻和拉動率進行測算，即使下半年出口邊際放緩，預計其對全年經濟仍起到正向拉動的作用，且貢獻率高於疫情前水平。

在海外供需缺口長期存在的背景下，預計出口對於我國經濟的拉動將持續至年底，整體出口仍具備較強韌性，但增速可能面臨邊際走緩的壓力。從出口的結構性問題來看，中小外貿企業承壓。下半年如何穩外貿更需要加大對外貿企業的信貸支持力度，緩解其資金流動性壓力，同時需要財政發力以輔助中小外貿企業降低成本。730政治局會議指向財政發力的必要性，二季度貨幣政策報告多次提及“通脹”，表明通脹再次引起央行關注，除非國常會層面明確提及，下半年降息降準窗口或已關閉。在財政發力預期逐步強化的背景下，債市預計將進一步面臨調整的壓力，10年期國債收益率或在2.8%面臨底部約束。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年8月10日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-3.70bps、21.74bps、21.53bps、20.87bps和8.88bps至2.2205%、2.3561%、2.3513%、2.2383%和2.3388%。國債到期收益率漲跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動-2.11bps、-1.58bps、0.26bp、1.51bps至2.1843%、2.5846%、2.7157%、2.8766%。8月10日上證綜指上漲1.01%至3，529.93，深證成指上漲0.78%至15，057.59，創業板指上漲0.34%至3，468.67。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，8月10日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

8月10日轉債市場，中證轉債指數收於400.76點，日上漲0.35%，可轉債指數收於1642.46點，日上漲0.87%，可轉債預案指數收於1389.77點，日上漲0.80%；平均轉債價格140.33元，平均平價爲110.26元。今日上市兩支轉債，分別爲N弘亞轉（127041.SZ）和N國泰轉（127040.SZ），375支上市交易可轉債，除英科轉債和洪城轉債停牌，204支上漲，7支橫盤，162支下跌。其中N國泰轉（57.30%）、N弘亞轉（23.50%）和運達轉債（9.93%）領漲，恩捷轉債（-5.85%）、金誠轉債（-4.35%）和藍曉轉債（-4.29%）領跌。370支可轉債正股，250支上漲，17支橫盤，103支下跌。其中紅相股份（12.55%）、鼎勝新材（10.01%）和百川股份（10.00%）領漲，恩捷股份（-9.41%）、久吾高科（-9.18%）和藍曉科技（-8.50%）領跌。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場分化和波動進一步加劇，雖然指數表現疲軟，但是部分板塊仍然取得了不俗的收益。

近幾周市場步入極致的結構性行情階段，隨着時間的推移，能持續取得收益的板塊愈發集中，市場資金的聚集效應十分明顯，但短期市場在高分化背後面臨着均值迴歸的需要，市場波動可能會依舊較高。從短期維度來看，我們建議持倉圍繞景氣度較高的方向做出一定的分散和均衡配置，同時在轉債市場堅持高彈性標的的重點配置。

隨着疫情的再次發酵，全球再次面臨經濟增長的壓力，商品價格的下行壓力開始增大，當前順週期板塊並沒有充分反映商品價格回落的風險，因此我們再次重申順週期板塊的超額收益接近尾聲，週期已非市場未來的主要配置方向，近期在中報行情推動下週期板塊有所表現，但持續性值得密切關注，當前我們僅建議保留少部分需求景氣持續、供給端約束較強的板塊個券。

前期我們已經建議增加在消費方向的佈局力度，當前從均衡的角度更加值得重視這一方向。這一部分倉位可以填補部分回落的週期倉位。隨着經濟增長動能的回落，近期調整頗多的消費板塊可能會再次展現出穩健的特性，雖然疫情構成了一定的擾動，但消費中存在不少景氣度持續的方向，部分標的也創出了新高，建議投資者對這一方向增加關注。

對於過去數月重點推薦的成長製造方向，短期波動和分化可能會有所加劇，但這一方向的趨勢已經確立，風險偏好不高的投資者可以隨波動逢低佈局。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作爲“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向建議從國產替代與技術升級兩大角度去考察，重點關注軍工、半導體、汽車零部件、風電、光伏、醫藥工業、通信等板塊。短期較爲擁擠的方向可以適當減少持倉，向製造業中前期關注度較低的方向分散。

高彈性組合建議重點關注東財轉3、精達轉債、彤程轉債、金誠（旗濱）轉債、奧佳轉債、火炬轉債、恩捷轉債、林洋轉債、比音（仙樂）轉債、長汽轉債。

穩健彈性組合建議關注蘇銀轉債、捷捷（石英）轉債、海瀾轉債、駱駝轉債、旺能（天壕）轉債、斯萊轉債、永冠轉債、美諾轉債、天能（福能）轉債、潤建（朗科）轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場