原標題：美國頁岩革命風光不再

美國頁岩油氣的發展一度被稱爲革命，這場“革命”使曾經的油氣進口大國一躍成爲油氣出口國。然而，美國頁岩油氣近些年來的發展卻每況愈下。新冠肺炎疫情暴發後，很多頁岩油氣公司被疫情掀起的巨浪所吞沒。

2020年6月，曾經的頁岩油氣行業巨頭切薩皮克能源公司申請破產保護，此時該公司的市值僅爲1.16億美元，而債務卻高達90億美元。鼎盛時，該公司市值超過370億美元。

經過七個月的掙扎，切薩皮克於2021年2月從破產中恢復過來，並乘着低利率的東風籌集了10億美元，今後該公司將變成一家規模更小、更專注的運營商，放棄大規模資本擴張，項目投資將圍繞現金流量進行。

切薩皮克的興衰，既是美國頁岩油氣行業慘遭新冠肺炎疫情“洗牌”的標誌性事件，也是美國頁岩油氣革命風光不再的縮影。

美國頁岩油氣行業的軟肋

最近國際油氣價格趨於漲勢，不少人可能會認爲美國頁岩油氣又會迎來新發展，但筆者認爲美國頁岩油氣行業存在嚴重泡沫，成於資本，卻也敗於資本。

歷史上所有的工業革命都離不開兩大支柱：其一是技術，其二是金融資本。美國頁岩革命之所以成功，得益於技術和資本的高效率結合。

在技術上，美國頁岩革命的實現主要是由於水平鑽探和水力壓裂的進步，技術上的突破使得石油和天然氣得以從以前無法開採的岩石中開採出來。然而光靠技術是不夠的，還需要資本介入，才能讓技術發揮作用。

美國頁岩行業募集資金主要是發行企業債和以油氣儲備爲擔保獲取銀行貸款這兩種方式，這與常規油氣開採不同，常規油氣公司大多用企業內部資本投資。

這樣的籌資方式，使得頁岩氣公司的負債率比常規油氣公司高得多。爲此，頁岩氣公司要保持比常規油氣公司更高的流動資金，才能保證能夠償債。然而負債是把雙刃劍，在頁岩油氣行業景氣的時期，負債可以擴大收益，但在油氣價格下跌時，就會加大企業的損失。

在頁岩氣繁榮的大部分時期，油價都在高位，同時利率處於低位。2008年金融危機以後，爲恢復經濟增長，美聯儲一直保持低利率。新冠肺炎疫情席捲全球后，美國更是實行無限量化寬鬆的貨幣政策。這樣的大環境下，如本文開頭所提到的，切薩皮克能源公司又於今年2月絕地逢生。

美國頁岩油氣行業一直無法從其運營現金流中爲其鑽探項目提供資金，因此資本的不斷流入對於維持其生存至關重要，但由此導致的債務成本也讓頁岩油氣公司不堪重負。僅2019年，切薩皮克支付的借款利息就超過6.5億美元。一旦油價下跌，借款利率上升，或二者同時出現，公司就會陷入財務困境。

2020年，新冠肺炎疫情席捲全球，原油價格暴跌，切薩皮克資金鍊斷裂，不得不申請破產保護。

北美頁岩氣行業的主力並非切薩皮克這樣的大型公司，而放眼整個行業，“依靠資源量舉債、擴大生產、期貨市場賣出遠期產量、上市融資或者舉債、再買地圈資源、再擴大生產、再賣出遠期產量”，是北美中小頁岩公司的典型玩法。

一旦油價短時間內多次大跌，遠期收益不足，再加上高債務，就足以摧毀這樣的閉環。Diamondback公司是頁岩油氣的主要生產商之一，但這家市值50億美元的公司，光債務就達55億美元，每年12億美元的虧損讓投資人完全看不到希望。

頁岩能源開採是一項資本密集型業務，嚴重依賴廉價信貸生存。頁岩油井產量的下降速度比傳統油井快得多，這意味着能源公司必須保持高速度鑽探，才能維持產量，而這通常是靠鉅額債務提供資金。

根據德勤數據，自2010年以來，美國頁岩油氣產業的資本消耗已高達3000億美元。

北美頁岩油氣行業在2000年以後出現爆發式增長，市場隨之供過於求，這意味着生產者必須接受價格減半的現實。當遇到2008年金融危機、2020年新冠肺炎疫情這樣的“黑天鵝”事件時，頁岩油氣公司脆弱的平衡便迅速坍塌。

除此之外，大多數頁岩油氣田只能保持三年內產量增速平穩，隨後產量明顯下滑，目前的頁岩油氣開採技術還無法打破這一瓶頸。因此，早期開發者確實能從產量中獲益，但晚到的投資者，利益就無法保證。

頁岩油氣將何去何從

特朗普在位期間退出了《巴黎協定》，廢除了美國針對傳統化石能源行業的所謂不公平的政策法規；同時將土地和水域等資源向傳統化石能源行業傾斜，以此來擴大美國的化石能源生產；爲了進一步促進美國的終端基礎建設，特朗普政府還打破連續多年的僵局，批准了Keystone XL Pipeline等管道的建設。

這樣的局面在拜登政府上臺後立即反轉。拜登政府計劃在2035年實現電力生產的脫碳，2050年實現淨零排放。基於此背景，拜登政府重新加入了《巴黎協定》，還取消了特朗普期間批准的Keystone XL Pipeline管道的建設。同時出臺了限制溫室氣體排放等相關的政策。

拜登政府明確呼籲，逐步淘汰化石能源，轉向新能源的發展。整體而言，就能源領域的發展，拜登政府與特朗普政府發展能源的重心恰恰相反，特朗普政府總體上重化石能源輕新能源；而拜登政府則重新能源的發展而抑制化石能源。

雖然常被冠以“革命”前綴，但頁岩油氣依然是傳統化石能源。

美國的低利率還能維持多久，答案將左右美國頁岩油氣行業的未來。

新冠肺炎疫情暴發以來，全球經濟發展整體呈下滑趨勢，很多經濟活動處於收縮狀態。美國爲應對經濟市場疲軟，實行無上限量化寬鬆政策，利率降低至零。這種局面將維持多久，業界矚目。

2021年6月，中證網發表的“美國超寬鬆貨幣政策還能持續多久”文章引起廣泛關注，根據該文作者分析，美國向市場“撒錢”已經引發不少負面問題。

首先，美國向市場投放大規模的資金並未進入實體經濟，反而流入金融市場的口袋，這不僅沒能起到刺激實體經濟的效用，還可能由於金融市場的資本氾濫引發高風險。

其次，美國財政刺激額度和“放水”計劃的風險均在增加，這會給美國的財政政策施加壓力。

最後，美國近期就業和通貨膨脹等經濟發展風向標沒有向好的方向發展，卻出現了“樓市價格熱”的現象，這說明美國量化寬鬆已經出現了邊際效益遞減。

美聯儲既然已經發現問題所在，定然不會置之不理繼續任由量化寬鬆和低利率在市場氾濫。換言之，美國想要一直保持低利率是不太可能的。

經濟社會的繁榮離不開能源，但是能源卻可以相互替代，我們告別了薪柴時代，循着工業革命的路徑，有一天也會告別油氣時代。在能源“競技臺”上，油氣行業曾是“明星”，但是當更清潔、更高效、更環保的能源能夠跟上經濟發展的步伐時，曾經的“明星”終將謝幕。

（本文原載2021年8月16日《財經》雜誌。作者單位：中國石油大學（北京））