來源：中國經濟週刊

《中國經濟週刊》記者  孫冰丨北京報道

在世界政治經濟環境動盪和疫情依然全球肆虐的雙重籠罩之下，2021年仍然是充滿變化和不確定性的一年，當然也包括資本市場，在一二級市場都極易觸動敏感的神經。

聚焦到中國，強化反壟斷、防止資本無序擴張、規範平臺經濟、強化數據安全、提出“雙碳”目標……從監管層面釋放的政策信號可以看出，這些都是爲實現中國經濟更高質量發展而提出的方向和要求。

在此背景之下，資本如何分享到“中國機會”？中國又需要怎樣的資本？都成爲需要更新回答的命題。爲此，《中國經濟週刊》採訪了多家頂級投資機構，看看在投資人眼中，未來機會在哪裏？資本正湧向何方？

這件事之前只在美國硅谷發生過，

全球創投“看多中國”

清科研究中心近日發佈的《2021年上半年中國股權投資市場回顧與展望》顯示，2021年上半年，共計發生的投資案例數和總投資金額分別達到4230起和4700億元人民幣，同比增長26.0%和50.3%。而在募資方面，2021年上半年，中國股權投資市場募資總金額達4547.74億元人民幣，同比上升6.9%；新募集基金數達到1941只，同比上升58.2%。

這意味着2021年上半年股權投資市場明顯回暖，總量水平實現2018年以來的小峯值，尤其在疫情之下更是難得。

紅杉中國在給《中國經濟週刊》的採訪回覆中表示，在2021年過去的半年時間裏，紅杉參與投資的項目是261起，已經達到2020年全年項目數量（300起）的86%，其中硬科技、to B賽道持續加碼，人工智能、高端製造、企業服務、醫療健康等領域已經超過總投資組合的81%，而且其中80%是早期項目。總結來說，就是“看多中國、投早投小、科技主導”。

“中國的創投市場正在發生重要變化，對比3年前，現在的創業項目和創業人才的質量有了非常大程度的提升。”Plug and Play中國執行董事、CEO徐潔平在接受《中國經濟週刊》採訪時，如是解讀“資本看多中國”的深層次原因。

“有一個非常重要的現象可以證明這一點。”徐潔平表示，在過去兩年和未來3年當中，全球500強企業（Plug and Play 服務了其中的400多家）中，至少有超過三分之二已經或者計劃在中國設立創投中心或創新中心。

“類似的情況在10到15年前的硅谷發生過。而今天，全球500強企業開始在中國建立除了本土和美國硅谷之外的全球第三個科創中心，這其實非常直觀地反映了中國在全球科創領域中的地位。”徐潔平表示。

20年前，跨國公司紛紛在中國設立製造中心，因爲中國的勞動力豐富而成本低廉；10年前，他們被中國大量的效率高成本低的工程師所吸引，來中國設立研發中心；而今天他們開始把創投中心搬到中國來。

“尤其是在智能汽車、IoT、智能製造、生物醫藥、金融科技等領域尤爲明顯。現在是From China for China，未來很可能是From China for Global。”徐潔平說。

模式創新失寵、教育股“團滅”……

風口起落資本轉向

但不確定性也在加劇，尤其是在疫情導致全球供應鏈承壓、華爲等中國企業遭美國“封殺”等“黑天鵝”事件頻發的背景之下，政策的導向和市場的風向似乎都在發生轉變。

清科研究中心的《2021年上半年中國股權投資市場回顧與展望》中顯示，大消費類投資、醫療健康、半導體、新能源、自動駕駛等方面的投資升溫明顯。而另外值得關注的一大變化在於綠色基金的湧現。截至目前綠色環保、清潔技術和新能源方向的綠色產業基金已超過1000只，2021年多隻百億級的綠色基金完成設立。

如果對比三四年前，資本湧向的重點領域已經發生了非常大的變化。曾經非常“吸金”融資規模靠前的賽道，開始出現資本退潮，如共享經濟、互聯網、娛樂傳媒、教育培訓、金融保險、連鎖零售等。

無論是“十四五”規劃等透露的來自頂層設計的重點扶持產業方向，還是各省市的產業規劃，對“專精特新”硬科技的發展，尤其是“卡脖子”技術的突破，扶植和助推是非常明確的。

以全國創投規模排名第一（清科研究中心數據）的北京市爲例，北京市近日在《北京市“十四五”時期高精尖產業發展規劃》中提出，到2025年，北京高精尖產業增加值佔地區生產總值比重將達到30%以上，形成4至5個萬億級產業集羣，重點產業包括新一代信息技術和醫藥健康的兩大支柱產業，以及集成電路、智能網聯汽車、智能製造與裝備、綠色能源與節能環保產業4個特色優勢產業。

與此同時，強化反壟斷和防止資本無序擴張開始被頻繁提及，規範平臺經濟、強化數據安全等方向上也屢出監管重拳。這一揚一抑背後的風向，是非常值得關注和思考的。

徐潔平認爲，資本的轉向既是政策導向，也是市場導向。“政策一定是希望激發創業的活躍度，但壟斷和活躍是有相對性的，反壟斷和強監管都是有利的信號。市場有其規律，但市場這隻手有時會很慢，這就需要政策的手去推動、調整和監督，對市場採取任其發展的方式，並不是最優的資源配置方式。”他說。

實際上，最近幾年來，整個創投領域都在討論由消費互聯網向產業互聯網，由to C向to B，由模式和應用創新向底層硬核技術創新的轉變。

元璟資本合夥人劉毅然告訴《中國經濟週刊》，早在4年前，元璟就提出了“互聯網的前10年和後10年”的宏觀判斷，認爲消費互聯網的前端模式創新會逐漸向產業中後端傳導，產業鏈各環節也會開始適應產業效率的提升進行數字化升級，從而推動產業互聯網的發展。

“之後數年，我們沿着這個思路穩步增加在to B企業服務和產業互聯網投資上的佔比，而不是近兩年纔跟風轉型的。因爲佈局比較早，所以成功的例子很多。”劉毅然說，“元璟一直比較關注相對底層技術創新帶來的突破，一方面在價值鏈上的自主把控能力更強，另一方面技術的適應面也通常更加廣泛。”

在劉毅然看來，從業多年，VC們早已習慣了所謂風口的一時起落。“我們希望在產業覆蓋和判斷上能走在行業前端，獲得人脈和認知上的優勢，從而在投資上收穫更高的性價比。”他說。

比如從基金創立初期，元璟就投資了理想（新能源汽車+自動駕駛）、塗鴉（AI+物聯網），後來又投資了以思必馳（國內領先AI語音平臺）、鯤遊（世界領先微光學芯片）爲代表的軟硬件底層平臺，再到最近投資的深勢科技（分子模擬科學計算平臺）和星抗元（AI+製藥）等很多項目，元璟都是比較早期的投資人，而不是盲目追風口。

在徐潔平看來，資本市場不是憑空存在的，資本也是服務於國家戰略的，這是非常明確的，各國都是如此。

“國家戰略的最終目標，一定是人的美好生活，這也應該是資本追求的本源的價值。比如，近期非常受關注的教育行業的政策調整，政策的目的就是讓教育迴歸本源價值，而絕對不是要打掉所有教育資本，比如AI/VR等技術賦能教育就一定是有發展前景。而有些模式創造的價值，一是沒有那麼偉大，二是沒有和國家長遠戰略結合在一起。”徐潔平分析。

創業者太急資本太逐利，

大浪淘沙中只有錢遠遠不夠

2015年，《國務院關於大力推進大衆創業萬衆創新若干政策措施的意見》出臺，一個“大衆創業、萬衆創新”的“雙創”時代正式開啓。大量的創業者和投資人湧現，創業經濟浪潮洶湧，一級市場和二級市場都異常火熱，明星“獨角獸”屢屢創下估值和融資紀錄，恨不得兩三年就敲鐘IPO。

在資本的助推之下，一些被視爲風口的熱門賽道充斥着瘋狂的氣息。以這段時間最爲火爆的共享經濟爲例，從共享打車、共享單車、共享酒店、共享充電寶……創業項目成百上千，燒錢數百億之後，大多數只留下一地雞毛。

到了2018年，“錢荒”“資本寒冬”開始成爲資本市場的關鍵詞，不僅初創公司無法繼續融資，紛紛猝死倒掉，新上市的公司甚至有七成遭遇破發。

明顯的分水嶺是“資管新規”的出臺。2018年4月，央行、銀保監會、證監會、國家外匯管理局聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（業內稱之爲“資管新規”），10月，又進一步完善配套實施細則，多層嵌套、剛性兌付、期限錯配、槓桿畸高等被嚴格叫停。

當然，連鎖反應也隨之而來：銀行融資收緊、投資人門檻提高、一級市場開始“錢荒”……即使價格高、門檻高，風投們也希望投資頭部公司求穩，風控邏輯蓋過了增長邏輯和風口邏輯，“二八效應”顯現，資金向頭部機構集中，創業者的淘汰賽之後也開啓了一輪投資人淘汰賽。

不可否認，風險投資在中國經歷了從無到有、從小到大，取得了非常大的發展進步，但也遭到不少的質疑：創業者太急，資本太逐利。風口之上，魚龍混雜。

“在流動性增大的週期裏，市場的確會出現浮躁、泡沫，資金更喜歡追逐確定性高的成長期企業，快進快出，錦上添花，而忽視了對真正需要資金的中小企業的扶持。”紅杉中國表示。

徐潔平認爲，未來3年，風險投資行業會來一場去泡沫化和重新洗牌的洗禮，大浪淘沙，去僞存真之後，有資源、有能力、有價值判斷能力的VC會留下來，實現螺旋式上升。做顛覆性技術和硬核創新的項目是從0到1，而做商業模式的創新則屬於從1到N，後者更容易被看到，尤其是從資本逐利的角度，一定會選擇後者。但是，隨着資本市場越來越成熟和理性，資本越來越看重一家公司真實的、持續的價值輸出。一個項目上市之後在二級市場的表現，也會反推到一級市場。

徐潔平透露，最近的兩三年，無論是大型的外資投資機構，還是中國本土頭部的投資機構，都開始越來越多做早期投資項目的佈局，也有不少PE（Private Equity，私募股權投資）在轉向VC（Venture Capital，風險投資）。他認爲，這背後的重要原因一是早期項目的質量在提升，二是後期項目的賽道往往比較擁擠。

據紅杉中國透露，無論是從資金規模還是項目數量上，紅杉近幾年在早期投資的比例逐漸升高，今年上半年早期項目（seed + venture）的比例更是提高到了80%。紅杉中國種子基金3年來投資了170多家天使輪或種子輪企業，僅上半年就投資70多家，每筆投資的平均金額約爲200萬美元。

“不過，早期投資是有較大風險的，而且早期項目是需要資源去扶植的，投資人要陪跑創業者，只有錢是不夠的，要建立很強的生態，要做投前投後的佈局。”徐潔平說，成熟的風險投資機構，比如在硅谷，所做的不只是給錢那麼簡單，而更加側重“投資+孵化器”的戰略打法。

未來風口在哪裏？資本將要向何方？

劉毅然表示，目前元璟的重點投資方向是企業服務、數字醫療、前沿科技、新消費，這些方向的選擇兼顧了市場發展前景和國家政策方向上的鼓勵引導。

“在這幾個投資方向的背後共通之處都是技術驅動業務革新的思路，尋找在技術變革和渠道更新過程中的新價值和新機會。同時這些也是資本市場充分理解的業務方向，對投資項目的退出也可以有明確的期望和對標。”他說。

劉毅然透露，元璟在機制上會安排管理團隊在每期基金上大額跟投，而且遠超市場平均水平。

“我們通過利益充分綁定，願意陪優秀的企業走得更長遠，獲取更高的複利和更大的收穫，也相信長期主義帶來的巨大價值。元璟一直都是堅定的長期投資者，我們的基金有8～10年的週期，所以不太在乎短期價格波動。我們相信創造長期價值的公司必然會得到社會和市場的認可，也會水到渠成地收穫足夠的商業和資本價值。”劉毅然說。

紅杉中國表示，16年來，紅杉中國投資了近600個項目，見證了以PC互聯網和移動互聯網的爆發式增長爲主要邏輯的中國新經濟的高速發展。但現在，移動互聯網已經成爲基礎設施，中國的創業機會不再集中於傳統的消費互聯網，創新力量向企業和產業自身的效率提升和核心技術的打造以及新材料、新能源、新消費等方向傾斜。

紅杉也認爲，無論是人工智能、生物醫藥，還是半導體、新能源，這些都是經濟結構變化帶來的歷史性機遇。但這些前沿領域具有一定的認知門檻，所以更需要投資人用專業和專注去甄別出潛在的、真正優秀的創業者，這需要足夠的知識儲備、人脈和其他資源積累。

徐潔平則認爲，資本會越來越偏重投向與國家宏觀經濟方向和民生利益訴求相一致的方向上，因爲這樣纔是可持續的。一個投資人，手裏拿着資本，也掌握和行使着資本帶來的力量。投資行爲本身也傳遞着信息：推崇什麼？摒棄什麼？

“投資人一定是看重回報的，但也要放到一定的時間維度裏。長遠的回報和傳遞正能量的價值是相通的，就像水和船的關係。你推動這個方向，市場就會在這個方向上發展，你的回報就會更好，這纔是長期價值主義。”徐潔平表示。

徐潔平透露，從去年開始，Plug and Play拓展了農業與食品賽道。“在資本市場上，過去投資這個領域的非常少。但是，在中國政府對未來規劃中，基因育種和芯片一樣，也是‘卡脖子’的技術。雖然在中國，第一產業是數字化程度最差的，但未來農業數字化的需求面是非常廣的。所以，我們正在重點關注數字化種植、精準種植、精準培育、採割機器人、綠色供應鏈安全等。”他說。

Plug and Play也在重點關注“雙碳”等可持續領域和原創科技等更底層技術。“過去，中國在這些領域很少有合適的標的，但現在成長得非常快。解決‘卡脖子’技術，成大事要天時地利人和，人是很關鍵的，全世界大量的華人工程師開始創業，他們的力量已經開始顯現。”徐潔平說。

此外，Plug and Play 也在深度佈局智能汽車、移動出行和智慧城市領域。“這是一箇中國會在全球領先的場景賽道，中國也很可能成爲全世界最先也是最大的實現未來移動出行模式落地的國家。這也是一個萬億級的大市場，全球的資本和科技公司都已經或者準備進入中國，還有不少創業公司乾脆就把總部都搬到中國來。”徐潔平表示。