原標題：“三道紅線”全綠是怎麼煉成的？龍湖集團的表外融資

8月底，龍湖集團（00960.HK）發佈了2021年半年報，數據顯示，公司在今年上半年實現了超過606億的總營收，相比去年同期增長了18.5%；核心淨利潤超過61億，同比增幅超過17%。

執行董事兼CEO邵明曉在2021年中期業績會上表示，非常有信心完成全年3100億的銷售目標。他還表示，龍湖過去五年一直保持“三道紅線”的綠檔，相信行業未來將健康有序發展。

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表面靚麗的業績

在回顧2021年中期業績時，龍湖集團執行董事兼CFO趙軼表示，2021年上半年，“穩健”依然是集團財務的重要標籤之一。

截至上半年末，集團淨負債率進一步下降至46.0%，在手現金994.7億元，現金短債比達到5.48倍（剔除預售監管資金及受限資金後現金短債比爲3.91倍），剔除預收款後的資產負債率爲68.3%。秉持長期的高度自律，集團連續5年保持“三道紅線”的綠檔水平。

公司過往以來對財務盤面管控的強執行，使得今天有了低成本借貸的底氣。截至上半年末，集團平均融資成本爲4.21%，再創歷史新低。

數據來源：同花順iFind，製圖：詩與星空

和大部分房企相比，公司相對較低的利息讓財報非常好看，利潤表利息8000萬，資本化利息新增7100萬。

整體來看，作爲一家房地產企業，利息成本不算高。

再加上“三道紅線”全部安全，看起來似乎槓桿並不嚴重。

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什麼是表外資產

半年報顯示，龍湖集團上半年共獲取53幅新地，權益地價389億人民幣。

拿地完全是靠的銀行貸款嗎？恐怕不那麼簡單。

一份材料顯示，龍湖集團運用供應鏈進行了表外融資。

什麼是表外融資？有點難，認真看。

舉個栗子，甲公司賣100萬的貨給乙公司，賬期3個月。

甲公司可以選擇等到3個月後拿到這筆錢，這樣會在資產負債表上體現3個月的應收帳款；也可以選擇把這部分應收款賣給保理商，在報表上體現的是直接收回了現金。

所謂保理商，可以理解爲“收債公司”，把公司的應收款收走，然後去找欠款方收賬。

正常的應收款期限不會太長，保理商收取的手續費並不低，一般來說，資金比較緊張纔會這樣操作。

這種表外融資方式，叫供應鏈ABS。

據統計，截至8月31日，地產ABS存續規模排在前五位的房企分別是萬科、 龍湖、 保利、 碧桂園和遠洋。其中，龍湖的ABS和CMBS累計達到357.5億。

不難發現，這個金額和公司上半年拿地的錢比較接近。

除了供應鏈融資，房企還有幾種表外融資的玩法：

一是購房尾款，房企將尚未支付的尾款打包成資管計劃進行出售，換取資金。賬務處理方面，有的房企放在借款，有的房企放在其他應付款，有的房企放在長期應付款，有的房企放在其他流動負債，也有的房企放在其他非流動負債；

二是CMBS，也就是商業房地產抵押貸款支持證券。CMBS 項目設計中，對標的物業進行抵押，但並不涉及所有權的轉移。本質上 CMBS 可看作是房企的抵押貸款，爲債權屬性，由於其所有權及風險都沒有轉移，因此不需要出表；

三是類REITs，類 REITs 以私募基金份額爲基礎資產，以運營收入和物業增值爲現金流來源；專項計劃通過持有私募基金全部份額而間接擁有項目公司股權及物業所有權；

四是物業費，由於物業費 ABS 底層資產爲未來特定期間內的產生的物業費，並未體現在主體財務報表中，因此並不涉及出表問題。

不難發現，這幾種表外融資的玩法大同小異，就是拿將來收到的尾款、物業費等收益做抵押，提前換取資金。

這些表外融資其實是投資者看不到的，部分融資方式甚至長達十年以上，公司壓根不披露，而這些又是實實在在的風險。

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並表的竅門

當然了，資金狀況之所以看起來非常好，公司還有一個巧妙的並表技巧。

半年報顯示，在項目投資維度，集團將繼續量入爲出，亦通過外部合作及二級市場收購等方式，控制拿地成本、提高資金使用效率。

這段話什麼意思呢？

所謂外部合作及二級市場收購，其實就是合資公司。如果一家合資公司資產負債情況比較好，就可以並表，如果資產負債情況不好，就可以不併表。

A股監管比較嚴格，房企必須公佈參控股子公司情況。根據會計準則，不管持股比例多少，只要有實際控制權就可以並表。很多30%-50%的子公司都納入並表範圍，也有的不納入並表。

這裏頭都是學問。通過有選擇的並表，可以優化三道線。同時將非並表企業高槓杆籌措的資金，以“往來款”的形式納入到集團統籌使用。

港股沒有這種規定，看不到具體參控股情況，但從半年報披露的內容可以發現端倪。

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毛利率下滑

數據來源：同花順iFind，製圖：詩與星空

2018年，公司毛利率34.38%，短短兩年多的時間，已經下滑到28.38%。相對應的，淨利率也從22.68%下滑到15.57%。

對於年收入近2000億的龍湖集團來說，淨利率的下滑速度，實在太快了，1個百分點就是十幾個億，吞噬了公司大量的利潤。

是什麼原因導致公司經營質量急劇下滑呢？

一是行政開支；二是銷售推廣開支。

半年報顯示，公司的行政開支從上年同期的28.99億增加到了46.89億；銷售及市場推廣開支從上年同期的17.14億增加到23.32億。

僅此兩項，半年就增加了25億左右，大幅影響了公司的淨利潤。公司的行政開支和銷售推廣開支逐年上升，也是公司淨利率下降的主因。

尤其是行政開支增幅過於明顯，是什麼原因呢？

這和公司進行的多元化轉型有關，過於龐大和臃腫的組織架構，大幅拉昇了行政開支。

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總結

隨着房地產調控越來越嚴格，房地產企業不約而同的選擇了多元化轉型。有養豬的，有搞商業地產的，有搞長租房的。

龍湖集團發佈了空間即服務戰略，堅定地產開發、商業運營、租賃住房、智慧服務、房屋租售、房屋裝修六大主航道業務的協同發展。

從財報數據看，這些業務並沒有帶來多少業績，反而佔用了大量的人力物力和相應的成本，多元化轉型戰略暫沒見成效。