中金：能耗雙控的經濟影響

來源中金點睛　

文段玉柱黃文靜等

摘要

影響當前限電限產政策的主要邏輯有兩條：第一，部分省份上半年能耗雙控未能達標，近期爲了完成3季度目標而集中限產，對短期生產帶來衝擊。第二，一些省份因爲電力供給不足，而不得不採取用電指標分解、錯峯用電等政策。能耗雙控目標對短期生產影響較大，主要集中在9月，可能拖累當月工業增加值增速下滑至4-4.5%，部分能耗雙控政策對生產的壓制，會延續到年底。而煤炭供給不足導致的電力缺口，從7月以來便已經壓制生產，年內或難以消除。總體來看，能耗雙控政策對3、4季度經濟增速的影響，均在0.1-0.15個百分點左右。我們預計，PPI年內同比增速或在9%以上，上游漲價對中下游盈利空間的擠壓加劇，貨幣政策將保持穩中偏松。

8月中下旬以來，部分地區在“能耗雙控”目標的約束下大幅限產，對短期工業生產形成影響。8月國家發改委發佈《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》顯示，全國19個省份爲一級、二級預警。隨後各地相繼出臺嚴格的限電限產舉措，包括江蘇、廣東、雲南等省，對化工、鋼鐵、有色金屬、非金屬建材等行業進行限產。雙控政策對經濟的短期衝擊主要集中體現在9月份的工業生產，我們從兩個思路來考察能耗雙控的影響：

► 思路1：考察分行業的變化和投入產出視角下的影響。能耗雙控主要針對“兩高”項目，包括煤電、石化、化工、鋼鐵、有色金屬冶煉、建材等6個行業類別。根據9月發電日耗煤量、鋼鐵周產量、水泥開工率等高頻數據估算，能耗雙控對相關行業生產的拖累約在3-5%。按照這6個產業的降幅來估算，9月工業生產受拖累約1.5%。假設這種供給約束向下傳導，受影響較大的行業包括非金屬礦物製品業、金屬製品業、建築業等。

► 思路2：參考秋冬季環保限產對工業生產的影響。2017年首次執行京津冀地區秋冬季環保限產，對相關省份工業增加值平均拖累約3%。長三角2018年也開始執行秋冬季環保限產，但政策相對溫和，江浙兩省工業增加值拖累約0.5%。我們以這兩個案例爲基準，假設紅色預警省份採取更嚴格措施、工業拖累3%，黃色預警省份政策相對溫和，工業拖累0.5%，其餘省份不做大規模額外限產，則對工業生產總的拖累約爲1.3%。

除了能耗雙控的短期衝擊，電力供給不足也導致了7月以來持續性的限電限產。在需求端，受出口、氣溫等因素支撐，我國用電需求居高不下。1-8月全社會用電量同比增長13.8%，比規模以上企業發電量增速高2.5個百分點，創下2003年以來增速差的最大值，反映了用電緊張的格局。在供給端，水力發電同比負增長，火力發電則受到煤炭生產監管、進口煤炭減少等約束，難以彌補電力供給缺口。未來電力短缺對工業生產和居民生活的影響，或持續體現。

能耗雙控政策的影響可能持續到年底，但4季度較9月會有邊際改善。多數地方的能耗雙控、限電限產政策截止時間並未明確，部分地方政策暫定截至9月底，比如江蘇、浙江等地一些階段性限產舉措；也有些省份或城市的政策，將特定領域的限產持續到年底，比如雲南（黃磷、鋁、工業硅等）、廣西（電解鋁）、新疆（電解鋁）等。總體來看，4季度工業生產仍然會一定程度上受能耗雙控政策的壓制，但在邊際上會較9月有所好轉。綜合考慮9月能耗雙控對工業生產的拖累，以及工業增加值佔GDP比重，我們預計9月生產收緊對3季度經濟增速的影響在0.1-0.15個百分點。

展望4季度，考慮到執行階段性政策的省份的工業體量，明顯大於將限產政策持續到年底的省份；並且持續到年底的產業政策，主要是針對特定領域（比如電解鋁等）。9月份生產“急剎車”，可能更多是爲了突擊完成3季度的能耗雙控目標。中性情形下，我們假設目前受到能耗雙控影響的工業生產中，有30%的比例在四季度仍然受到壓制，那麼4季度經濟增速受到的拖累約在0.1-0.15個百分點左右。未來還需關注3季度晴雨表發佈後能耗雙控政策的變化。

供給約束支撐上游工業品價格，PPI同比增速年內或在9%以上，但上游漲價對中下游盈利空間的擠壓加劇，貨幣政策將保持穩中偏松態勢。我們認爲，伴隨採暖季臨近，煤價或仍將堅挺；各地鋼鐵限產的同時，地產、城投嚴監管也抑制了需求，鋼價或繼續5月以來的震盪態勢；國際油價、銅價受疫情擾動外出和生產、供給逐步釋放、Taper臨近等因素影響，可能延續近月的高位震盪態勢。我們預計，年內PPI同比或維持在9%以上，CPI同比逐步回升、11月後升至2%以上。在原材料價格大漲、生產受限、運價高企的情況下，中下游利潤空間受到擠壓。7月降準後流動性偏松，近期利率市場的變化，可能更多反映了政府發債加速等因素的擾動，貨幣政策穩中偏松的態勢並未轉變。

正文

能耗雙控收緊，衝擊工業生產

8月中下旬以來，部分地區在“能耗雙控”目標的約束下大幅限產。按照2021年《政府工作報告》提出的目標，單位國內生產總值能耗需要降低3%左右。8月12日國家發改委發佈《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》顯示[1]，能耗強度降低方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、雲南、陝西、江蘇9個省（區）上半年能耗強度不降反升，爲一級預警；浙江、河南等10個省上半年能耗強度降低率未達到進度要求，爲二級預警。隨後各地相繼出臺嚴格的限電限產舉措，包括江蘇、廣東、雲南、陝西等省，對化工、鋼鐵、有色金屬、非金屬建材等行業進行限產。

圖表1：廣東、江蘇等19個省份能耗雙控壓力較大

注：西藏自治區數據暫缺，不納入預警範圍，地區排序的依據爲各地區能耗強度降低率。

資料來源：國家發改委，各省政府網站，中金公司研究部

能耗雙控下的行政限產，對短期工業生產可能形成一定影響。上半年能耗強度不達標的省份，合計佔我國工業增加值的70%左右，其中紅色預警和黃色預警的省份，分別佔比約38%和32%。尤其是近期出臺政策較爲嚴格的廣東和江蘇兩個工業大省，各佔全國工業規模的10%以上。近期的高頻數據顯示，金屬冶煉、化工、燃料加工、非金屬建材等高耗能行業，生產受到政策的明顯約束。比如全國鋼鐵周產量、全國PVC開工率、華東地區焦爐開工率、江蘇等省的水泥開工率均顯著回落。

圖表2：紅色、黃色預警省份約佔我國工業增加值的70%

注：年度工業GDP數據爲2019年

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：9月以來，鋼材產量大幅下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：近期，化工品開工率快速下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：近期，華東等地焦爐生產率大幅下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：近期，江蘇等省水泥開工率陡降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

雙控政策對經濟的短期衝擊主要集中體現在9月份的工業生產。考慮到一方面去年同期工業增加值基數抬升，另一方面工業增加值增速讀數在9月具有一定的“季末效應”，我們預計9月當月的工業增加值增速可能從8月的5.3%，回落到4-4.5%之間。具體來看，可以從兩個思路來考察能耗雙控的影響：

► 思路1：考察分行業的變化和投入產出視角下的影響

現有的能耗雙控政策主要針對高耗能、高排放的“兩高”項目，按照生態環境部文件的規定，“兩高”項目包括煤電、石化、化工、鋼鐵、有色金屬冶煉、建材等6個行業類別[2]。根據沿海八省發電日耗煤量、鋼鐵周產量、水泥開工率等高頻數據觀測，可以大致推算各產業板塊在能耗雙控影響下的生產降幅。總體來看，前述高頻指標受拖累的幅度約在3-5%左右。按照這6個產業的降幅來估算，會拖累工業生產約1.5%。假設這種供給約束向下傳導，根據投入產出關係，受影響較大的行業包括非金屬礦物製品業、金屬製品業、建築業等。

圖表7：部分行業可能會面臨供給約束帶來的生產收縮

資料來源：國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部

► 思路2：參考秋冬季環保限產對工業生產的影響

供給側改革之後，區域性影響較大的限產政策，主要是秋冬季京津冀及周邊地區的環保限產。該限產政策在2017年秋季首次執行，對受影響較明顯的省市（北京、天津、河北、山西）平均的工業增加值增速拖累約爲3%。長三角2018年開始也執行秋冬季環保限產，但政策相對溫和，以江蘇和浙江爲參考，當時兩省工業增加值增速拖累約爲0.5%。我們以這兩個案例爲基準，假設10個紅色預警省份採取更嚴格措施，工業增速拖累3%（工業增加值佔比約38%），9個黃色預警省份政策相對溫和，工業增速拖累0.5%（工業增加值佔比約32%），其餘省份不額外限產，則對工業生產總的拖累約爲1.25%。實際上部分預警爲綠色的省份也會採取一定的限電限產舉措，在這一測算思路下，工業生產受到的影響可能在1.3%左右。

圖表8：2017年首次秋冬季限產，京津冀晉四省市工業生產平均降幅比全國大約3個百分點

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9：2018年首次秋冬季限產，江蘇、浙江工業生產降幅比全國大約0.5個百分點

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

除了能耗雙控的短期衝擊，電力供給不足導致7月以來持續性的限電限產也值得關注。未來電力短缺的情況在年內或難以消除，對工業生產、居民生活的影響，可能會持續體現。

► 需求端：受出口、氣溫等因素支撐，我國用電需求居高不下。2021年中國經濟整體平穩恢復，尤其是出口貢獻較多，2021年1-8月出口累計同比+33.7%，對工業生產形成顯著拉動。進入9月以來，氣溫偏高，截至23日的全國31城最低氣溫平均爲17.6攝氏度，比歷史均值高1.2攝氏度。這些因素都支撐了用電需求，截至2021年1-8月全社會用電量累計同比增長13.8%，而規模以上工業企業發電量累計同比增長11.3%，用電量比發電量增速高2.5個百分點，創下2003年以來增速差的歷史最大值。雖然這兩者統計口徑有所不同，但是差異過大也反映了用電緊張，類似情況在2010年“拉閘限電”時期也曾出現。

► 供給端：在需求旺盛的同時，電力供給則受到了結構性的負面衝擊。因爲天氣因素，2021年水電較少，1-8月累計同比下降1%，使得用電缺口更多需要由火電來彌補，1-8月火電累計同比增長12.6%。但是，煤炭供應自2016年去產能以來一直處於被嚴控狀態，2021年1-8月原煤產量僅爲小幅增長，累計同比4.4%。與此同時，煤炭進口作爲調節供需缺口的重要補充（2020年約佔國內產量的8%），1-8月進口量同比下滑達10.3%，使得煤炭供給進一步趨緊。在煤炭供需失衡背景下，沿海八省電廠存煤可用天數降至歷史低位，2021年9月22日僅爲9.6天。未來電力供給的約束影響可能會持續顯現。

圖表10：1-8月全社會用電量累計同比與規模以上發電量累計同比之差

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11：火電和水電產量累計同比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表12：煤炭產量和進口數量累計同比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13：沿海八省電廠存煤可用天數

資料來源：CCTD，中金公司研究部

各類限電限產政策，對上市公司的影響也有所加劇。9月以來，公告限產的上市公司家數上升較快，截至9月23日已有17家次。雖然仍然低於2018年5月去產能期間的27家，但已爲歷史次高值。從行業分佈來看，2021年以來公告限產的上市公司行業排名前三的是：基礎化工（19家次）、有色金屬（19家次）、煤炭（9家次）。從地域分佈來看，2021年以來公告限產的上市公司省份排名前三的是：河南（11家次）、江蘇（9家次）、山東（7家次）。

圖表14：9月份，A股上市公司限產公告數量明顯上升

注：選取公告標題中含有“停產”、“限產”、“停電”、“限電”的A股上市公司，截至2021年9月23日

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15：2021年以來公告限產的上市公司行業分佈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表16：2021年以來公告限產的上市公司省份分佈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

未來能耗雙控政策的影響可能持續到年底，但較9月會有邊際改善。從現有信息梳理來看，多數地方的能耗雙控、限電限產政策執行截止時間並未明確。部分地方政策暫定截至9月底，比如江蘇、浙江等地一些階段性限產舉措；也有些省份或城市的政策，將特定領域的限產持續到年底，比如雲南（黃磷、鋁、工業硅等）、廣西（電解鋁）、新疆（電解鋁）等。總體來看，4季度工業生產仍然會一定程度上受能耗雙控政策的壓制，但在邊際上會較9月有所好轉。

綜合考慮9月能耗雙控對工業生產的拖累，以及工業增加值佔GDP比重，我們預計9月生產收緊對3季度經濟增速的影響在0.1-0.15個百分點。展望4季度，考慮到執行階段性政策的省份的工業體量，明顯大於將限產政策持續到年底的省份；並且持續到年底的那些產業政策，往往也是針對特定生產領域（比如電解鋁等）。中性情形下，我們假設目前受到能耗雙控影響的工業生產中，有30%的比例在四季度仍然受到壓制[3]那麼4季度經濟增速受到的拖累約在0.1-0.15個百分點左右。

圖表17：中性情形下，4季度GDP增速受到的拖累約在0.1-0.15個百分點左右

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

目前多數地方的政策並未明確截止時間，能耗雙控對經濟的影響，還需要持續關注。9月份生產“急剎車”，可能是爲了突擊完成3季度的能耗雙控目標。2020年前三季度能耗雙控目標完成情況晴雨表，是在2020年12月6日發佈的，未來需要關注前三季度晴雨表發佈後，能耗雙控政策的變化。

工業品價格攀升，PPI居高難下

物價和貨幣政策方面，PPI同比增速年內或在9%以上，但上游漲價對中下游盈利空間的擠壓加劇，貨幣政策將保持穩中偏松態勢。

煤炭短缺短時間或難解決，動力煤期貨價同比已大漲133%，6月以來已上漲86%，至1396元/噸的歷史高位，大大超過600元/噸的綠色區間上限，在疫情和煤礦停產限產影響下，煤炭產量增長緩慢，而疫後需求恢復較快，煤炭供不應求狀況加劇，在安全生產、碳減排的背景下，煤炭產能增加速度難快。目前全球煤炭供應緊張，進口煤價亦較高，8月印尼政府對未履行國內市場義務的煤企實行限制出口，港口動力煤進口平均價也已達到1107元/噸。考慮到我國四季度將進入採暖用煤需求高峯期，我們預計煤價可能仍將保持堅挺。

發改委8月下旬發的《上半年能耗雙控目標完成情況晴雨表》，亮紅燈的省份對高耗能行業限產停產，化工、點解鋁、水泥價格自7月來上漲20-30%。遼寧等省份已開始拉閘限電，預計四季度用煤高峯，我們預計高耗能行業或將延續7月夏季用電高峯以來的限電限產。

5月一系列保供穩價政策後，鋼價有所回調。近月雖然多地限產，但地產建築需求疲軟。在地產、城投嚴監管下，鋼價或繼續5月以來的震盪態勢。國際油價、銅價受疫情擾動外出和生產，供給逐步釋放、Taper臨近等影響，或繼續近月的高位震盪態勢。

去年11月以來，月度PPI同比持續超出市場預期，1月以來PPI環比持續超過，PPI同比也已創下13年新高，在雙控和煤炭短缺之下，我們預計年內PPI同比或維持在9%以上。PPI對CPI非食品消費品的傳導繼續，CPI非食品消費品同比已升至19年以來新高的3%左右，預計CPI同比或逐步回升，11月後或升至2%以上。

PPI高企，下游利潤受擠壓加劇，貨幣難收緊。PPI與CPI同比非食品消費品之差也創17年新高達6.7pct，PPI與CPI同比之差達到歷史新高的8.7pct，生產資料與生活資料PPI同比之差達到歷史最高的12.7pct。13類供給受限行業對中下游行業的傳導看，不少行業8月PPI同比較歷史傳導幅度仍有0.2-4pct的差距。原材料價格大漲、生產受限、運價大漲，中下游利潤受擠壓愈發嚴重。儘管在金融嚴監管之下，7月降準後流動性偏松，但DR、R仍圍繞政策利率波動，貨幣政策偏穩，特別是8月後1年期國債利率上行、9月MLF等量續作並未降準置換、9月底GC007突破利率走廊上限、6個月同業存單發行利率飆升70bp至3.4%，這些變化反映了發債加速等因素的擾動，但可能也釋放了貨幣政策尚無意大幅放鬆的信號。

圖表18：煤炭價格大幅上漲