原標題：21深度丨SPAC新風席捲全球資本市場，優質企業爭奪戰藉機打響

來源：21世紀經濟報道

近期，特殊目的收購公司（SPAC）成爲橫掃全球各大資本市場的一股熱潮。

今年3月，倫敦證交所計劃引入一系列改革措施，包括引入SPAC上市機制；9月2日新加坡交易所正式發佈SPAC主板上市規則，成爲繼韓國和馬來西亞兩地證券交易所之後，第三個引入SPAC的亞洲證券交易所；9月17日，香港交易所刊發諮詢文件，就建議在香港推行SPAC上市機制徵詢市場意見，爲期45天。主要內容涉及SPAC投資者和發起人資格、集資規模、上市新規、股份贖回以及清盤除盤等；至9月27日，東京證交所也宣佈將成立SPAC研究組。

“世界各大交易所正積極推進和完善SPAC機制，其背後則是對優質公司的爭奪。”開源證券總裁助理兼研究所所長孫金鉅即表示，SPAC不僅因其潛在高額回報而對創始人和公衆投資者具有很強的吸引力，其在上市速度和容易度等方面的優勢也吸引了衆多優質公司採取 SPAC 的形式在美股上市。爲了防止優質公司外流同時增強自身吸引力，多地資本市場快速跟進SPAC機制爭奪優質資產。

SPAC模式上市棋局

SPAC機制究竟有何“魔力”，令全球範圍各大主要交易所趨之若鶩。

所謂SPAC（Special Purpose Acquisition Company）即特殊目的收購公司，是由共同基金、對沖基金等募集資金而組建上市的“空殼公司”，只有現金，沒有任何其他業務。其成立的唯一目的是在上市後一段預設期限內用籌措的資金收購一傢俱有發展前景的非上市公司的業務，以實現後者的融資與上市。

從美股經驗來看，發起人將“空殼公司”在納斯達克或紐交所上市，並以投資單元形式發行普通股與認股期權組合給市場投資者從而募集資金，募集資金將100%存放於託管賬戶並進行固定收益證券的投資，例如國債。這個“空殼公司”上市後僅有的一個任務就是尋找一家有着高成長髮展前景的非上市公司與其合併，使其獲得融資並上市。如果18或24個月內沒有完成併購，那麼這個SPAC就將面臨清盤，將所有託管賬戶內的資金附帶利息100%歸還給投資者。

近年來數據顯示，SPAC上市案例已呈現指數型增長，2020年，美股SPAC IPO成功發行248起，同比增長320.0%，佔所有IPO發行數量的55.1%，發行數量首次超越了傳統IPO。2020 年SPAC IPO總募集資金達830億美元，佔同期美股IPO募集資金總規模的46.47%。至2021年一季度美股SPAC IPO數量和募資規模更是雙雙遠超傳統IPO。當季，SPAC IPO募集金額已達996億美元，同期傳統IPO募資金額僅555.65億美元。

按照孫金鉅的說法，截至2020年底，全球私募市場閒置資金達2.6萬億美元，創歷史新高。而SPAC作爲一種融合直接上市、合併、反向收購、私募等金融產品特徵及目的於一體的金融創新產品，爲閒置資金提供了一個“出口”。目前，二級市場也相對一級市場出現較高的估值溢價，意味着目標公司在通過SPAC上市後，具有更好的預期收益率。

另外，通過SPAC上市門檻低，快捷高效且確定性更高。由於SPAC爲純現金“殼公司”，其收購標的公司無需SEC審覈，因而降低了標的公司上市的門檻。如美股SPAC IPO平均僅需4個月，相對傳統IPO的6個月耗時短且成本更低。

“主要是SPAC上市具有靈活性，而且理論上其實避免了傳統的IPO監管。”對於SPAC近年來大行其道的原因，華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師龐溟解釋稱，近年來，由於美聯儲寬鬆貨幣政策導致市場流動性充足，市場對高新科技企業存在高溢價估值和快速上市需求，通過需時短、成本低、披露信息有限的SPAC形式上市的企業數量急劇增加。

龐溟指出，一般來說SPAC比較適合新能源、新材料、生物科技、電子支付、資訊及太空科技等快速更新換代的行業領域，當相關行業快速增長時，這些初創公司的資金需求就和正在物色合適交易對象的SPAC公司一拍即合。

而且相比同樣較快的借殼上市來說，龐溟認爲，SPAC的公司架構更加“乾淨”，沒有潛在的法律合規風險。而且因爲可能擁有潛在的併購目標和上市特性，通常管理層也有相當的行業人脈和專業實力，SPAC併購的估值往往比私募投資高，很多機構投資者在SPAC的殼上市時就已經認購其股票並且會密切留意關注SPAC選擇的實體公司併購對象，所以融資也相對確定。

借道SPAC，全球交易所競逐優質公司

基於各項制度優勢以及對優質公司的追逐，全球幾大主要交易所相繼開始探討設立SPAC的可能性，一些交易所甚至已經完成了相關制度建設。

新交所北京代表處首席代表謝採含即在9月27日舉辦的新交所資本市場新政策媒體吹風會上表示，可以關注到美股SPAC上市資產的質量已有所提升，而美國市場仍然更注重歐美資產，對亞洲資產並沒有太多的觸及。新交所此時推出SPAC機制，對企業而言是相對較好的出路和值得關注的渠道，能夠更好的去服務東南亞乃至中國市場中正在崛起的創新性企業。

據謝採含介紹，按照目前新交所發佈SPAC主板上市規則，SPAC上市無需披露任何歷史財務業績和資產，交易所上市審查的重點在於發起人的業績記錄和聲譽。因此，IPO過程明顯快於傳統運營公司，最快8周即可獲批上市。

另外，在新加坡，PE/VC可以作爲SPAC發起人，在SPAC上市之前將所投資產包作爲探討或物色併購目標的範，併購資產組合更具靈活性。

她透露稱，目前可以看到部分中國發行人希望在新加坡發行SPAC上市。“主要也是因爲即便作爲中國的發行人，也比較想要找到和東南亞一些業務點的結合。”

龐溟也認爲，新交所推出SPAC相關政策，是爲了吸引更多東南亞和中國內地孵化的獨角獸企業赴新加坡融資。但東南亞此類企業數量、估值等普遍不及中國同業，考慮到新交所自身的交易活躍程度，對中國企業的吸引力也並不大。

“港交所的SPAC諮詢文件和市場預期以及業界實踐慣例均較爲一致，有望與其他主要交易所形成有效競爭，吸引更多來自東南亞地區的公司以及大中華區的公司赴港上市。”龐溟表示，相比新加坡，港交所已成爲中資企業境外上市的重要目的地，香港和內地的監管機構溝通也更爲順暢，所以香港引入SPAC上市制度更值得期待。

不過，無論是新交所還是港交所均未將SPAC視作未來上市的主流。

港交所上市主管陳翊庭此前曾表示，港股IPO市場成熟，SPAC僅是爲符合上市條件的公司提供另一上市渠道，不會取代傳統新股發行，並已採取一系列措施防止助長“殼交易”，預計SPAC不會成爲主流，而是作爲補充。

謝採含也對媒體表示，SPAC只會是新交所衆多上市融資途徑中的一個，是傳統IPO上市之外的一種補充。“不同的企業在不同的發展階段，會需要吸引不同類型的投資人，所以任何一種上市融資方式只能是一個補充，不會重疊，也不會有衝突，也不會影響到我們現在其他的上市方式。”

普通投資者的“盲盒遊戲”

雖然SPAC上市模式兼具諸多優勢，但其潛在的合規風險引起了部分投資者的質疑和監管機構的注意。

今年4月，美國證監會發布針對SPAC的新會計指南，導致美國資本市場SPAC上市有所降溫。9月6日，中國證監會主席易會滿在出席第60屆世界交易所聯合會會員大會時也表示，近兩年，部分境外市場通過SPAC模式的上市融資活動大幅增加，新型上市方式對傳統的IPO模式形成了顛覆性挑戰。有觀點認爲，這本質上是一種IPO虛擬化和“脫媒”的現象，在公司治理、信息披露、投資者保護等方面都引發了不少新問題。 

孫金鉅即將SPAC形容爲“名人的資源變現工具，普通投資者的盲盒遊戲”。在他看來，SPAC設立的唯一目的就是通過IPO募資並通過併購實現私人企業的快速上市，從而攫取豐厚回報。但由於擬收購標的在IPO時並未確定，對於公衆投資者而言，SPAC相當於盲盒，其預期收益的主要來源是SPAC完成目標公司合併後的股價上漲，而股價的漲跌又取決於收購標的質量。

這一現實問題也將SPAC帶來的信披及投資者保護問題擺上檯面。 

對於新交所SPAC主板上市規則的制定，謝採含就表示，“我們一直強調的是投資者保護”，“整個監管框架會以教育和披露爲基礎，幫助投資人理解發行人想要傳達的產品信息”。

如其中，新交所即爲SPAC創始股東與管理團隊設置了最低出資要求。謝採含稱之爲，“以實際行動，諸如資金表達對SPAC的信心。”‘’這在美股市場不被設爲規則，但已是相對普遍的操作方式。”謝採含進一步指出。

港交所方面，龐溟認爲，港交所的SPAC諮詢文件較好地平衡了拓展新業務的要求和保護投資者利益之間的關係，例如：SPAC證券將僅限專業投資者認購和買賣，SPAC發起人爲證監會持牌公司並持有至少10%發起人股份，繼承公司須符合包括最低市值規定及財務資格測試在內的所有新上市規定，獨立第三方投資須佔繼承公司預期市值的至少15%至25%，等等。

除此以外，與新交所相比，港交所的諮詢文件對發起人資格和認購比例、投資者資格、集資規模要求（10億港元以上）、交易通過的投票表決要求等方面設定了更高的標準。

“在境外上市新規和信息安全新規要求下，內地消費類、醫療健康行業、互聯網和信息服務行業中細分市場下行業領導力較強、留存敏感性數據較少、主要由非人民幣基金搭建、核心團隊對境外投資者而言較有競爭力的公司，可以密切關注港交所SPAC諮詢文件的修訂、定稿以及其他市場和監管機構的動向。”龐溟稱。