原標題：張濤：近期經濟運行面臨的三類風險，以及政策預估

文丨張濤（中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）

雖然全年經濟增速“前高後低”走勢已在市場預期之內，但近期多項經濟數據超預期下滑，尤其是投資、消費和出口“三駕馬車”均有下行壓力，加之全球貨幣政策環境起變以及多類風險事件的疊加，使得市場對經濟前景的擔憂加重。

結合經濟實況和後期風險因素，我們將今年中國經濟的全年增速預期下調1.5%至8.5%左右，同時出於對沖經濟下行的考慮，預計宏觀調控將出現階段性放鬆。

風險1：經濟產出潛在缺口仍有擴大風險

除了出口依然保持較強韌性之外（前8個月出口累計同比增幅爲33.7%），目前投資和消費均出現明顯下滑。其中，投資累計增速已跌至10%以下（8月末投資增速爲8.9%）；8月份社會零售總額同比增速僅爲2.5%。之前我們按照高頻宏觀數據靜態估算，繼去年四季度完全修復了疫情衝擊出的缺口後，經濟實際增長再度低於潛在增長，目前缺口幅度約-3%。鑑於後期投資、消費和出口仍面臨諸多下行壓力，故經濟潛在缺口仍有擴大風險。

（1）投資方面。恒大事件對房地產行業的衝擊還在發酵，而近期多地出現土地流拍現象則顯示市場投資預期開始發生明顯變化；基建投資則在嚴控地方政府隱性債務的政策環境下，很難在短期內發力；製造業則是在能耗和環保達標等因素影響下，也出現下滑苗頭，9月份製造業PMI及生產指數雙雙跌至50榮枯線下方。鑑於制約房地產、基建和製造業投資的因素短期內難有改善，後期投資增長放緩是大概率事件。

數據來源：Wind

（2）消費方面。由於疫情在多地仍呈現局部反覆態勢，居民的出行依然受限，制約了消費類服務業的修復。例如，今年國慶期間，國內旅遊人次和收入均爲歷年來最低水平，但居民整體槓桿率已連續兩年超過70%（超出65%的國際警戒線），在“穩槓桿”的宏觀要求下，消費類融資已難以對消費構成新的支撐，而收入預期未明顯改善則進一步削弱了居民的消費預期。

數據來源：Wind

（3）出口方面。對疫情的有效持續防控，爲中國承接海外產能提供了有力支撐，中國商品出口在全球的份額明顯提升，在較強出口替代效應作用下，經濟增長對出口的依賴度也相應提升。但伴隨疫苗接種率的提升，海外解禁的範圍和程度逐漸擴大，有助於各國產能的恢復，相應會削弱中國的出口替代，加之上游能源、原材料商品價格和運費的提升，回款週期的拉長等因素，國內企業承接訂單的能力和意願都將受到影響。實際上，製造業PMI新出口訂單指數已連續5個月回落，且回落幅度還在持續加深，暗含着出口前景的不確定性。

數據來源：Wind

風險2：全球貨幣政策環境起變的外溢性影響

全球復甦節奏在6月中旬雖被德爾塔病毒打亂，但整體復甦形態並未被破壞，多個經濟體已進入貨幣政策迴歸常態的實施階段，全球已有近30家央行先後加息，範圍涵蓋亞洲、歐洲、美洲和非洲；美歐貨幣當局明確年內宣佈縮減購債計劃；加之金屬、原油、糧食、棉花等商品價格相繼進入上漲週期，全球通脹壓力易漲難消，這些變化均令全球貨幣條件邊際收緊，進而直接導致境內外利差有一定程度的收窄。例如，目前10年期中美國債的利率已降至130BPS左右。

數據來源：Wind

全球貨幣政策環境持續變化，一方面會帶來資金跨市場跨境流向波動的增強，另外還會迫使一些新興市場國家在政策層面被動跟進，進而還會放大跨市場的波動性，而境內外利差收窄以及跨市場波動率的提升，客觀上會影響到境內金融市場的穩定性，同時也制約了央行的利率工具的實際使用空間。

風險3：多類風險事件疊加後的不確定風險

一般而言，在經濟下行期內，風險事件更容易顯化出來，如果多類風險事件階段性疊加，那就會產生難以估量的不確定性。例如，境內方面，近期恒大流動性危機、花樣年違約、多地區電能不足、異常天氣帶來的公共安全事件等多類風險集中顯化併疊加，對市場情緒造成較大沖擊；境外方面，澳英美簽署三邊安保聯盟協定（AUKUS）、德國新政府組閣、俄歐美三方的能源博弈、拜登宣佈對華政策等帶來的地緣政治變化，以及多國在冬季均面臨取暖能源短缺，這些風險因素一旦疊加發酵，對市場情緒的衝擊存在較大不確定性。

綜上，當前經濟面臨較大的下行壓力，由此預計出於對沖經濟下行的考慮，宏觀調控將出現階段性放鬆，尤其會加大保供、保民生的政策力度，針對性對投資、消費給予一定政策紅利。結合經濟實況及政策的可期變化，我們將今年中國經濟的全年增速預期下調1.5%至8.5%左右。