來源：中金點睛

摘要

我們使用“利率預期+期限溢價”分析框架，發現美債市場的主要矛盾已經發生變化：美聯儲Taper政策可能已被市場充分定價，未來推高美債利率的決定因素轉變爲加息預期、通脹風險以及其他海外央行的政策收緊。我們預期10年期美債利率今年年底有望衝擊1.9%，2022年底上升至2.1%附近。

市場可能低估了美聯儲加息節奏：10年期國債利率可分解爲短端利率預期（Expected Rates）和期限溢價（Term Premium）。利率預期可以根據美聯儲散點圖提示的政策利率路徑計算。我們發現如果美聯儲完全按照目前的散點圖指引加息，10年期美債利率會在一年內上升至2.7%-2.9%之間。即使美聯儲只完成長期政策利率目標的一半，10年期美債利率在2021年底的均衡點位也高達2.0%。目前10年期美債利率在1.6%左右，說明市場可能對美聯儲加息週期的預期偏保守。由於疫情衝擊後經濟修復較快，鉅額財政刺激爲加息啓動創造條件，美國面臨更高通脹風險，我們認爲美聯儲這一次可能加息時點更早，節奏更快，更有可能完成長期政策利率目標，本次加息週期或許與上次週期有所不同。如果未來美債市場計入更多加息預期，將通過影響短端利率預期推高長端利率。

圖表：10年期美債利率在3種可能加息路徑下的均衡價格   （假設期限溢價保持在當前點位100bps不變）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

期限溢價受美債需求和供給同時影響：長端美債利率的另一組成部分是期限溢價（Term Premium）。美聯儲Taper通過減少美債需求推高期限溢價。期限溢價不僅受美債需求影響，還要考慮財政部的債券供給。我們發現剔除美聯儲購債後的美債淨供給（美債供給減去美聯儲購債量，債券供需端都經過久期調整）與期限溢價正相關性較強。很多利率市場動向從美債需求角度較難理解，但是從國債淨供給視角可以清晰解讀：例如，美債利率在QE2期間上行，可能並非因爲QE沒有效果，而是由於當時美債發行量更大，導致美債淨供給上升；2014年長端利率在美聯儲Taper政策落地後下行，可能與美債淨供給築頂企穩有關。

圖表：美債淨供給與期限溢價正相關。美債利率和期限溢價在2014年開啓Taper之後下行，對應美國國債淨供給企穩回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部  注：美債淨供給只計入Nominal Notes and Bonds，且換算成久期相當的10年期國債量

美聯儲Taper政策可能已被市場充分定價：我們預期美聯儲於11月FOMC會議宣佈開啓Taper，逐步減少購債規模。與此同時，我們預期美國財政部在美聯儲Taper之前開始減少附息國債（Coupon Treasury）發行量。美聯儲購債減量與財政部國債供給減量互相沖抵，使剔除美聯儲購債後的國債淨供給先下行後企穩。根據國債淨供給預期路徑判斷，當前期限溢價（Term Premium）的定價已經較爲合理，即美聯儲Taper可能已被市場充分預期。我們認爲未來推高期限溢價的主要因素是美國通脹不確定性以及其他海外央行的政策緊縮，本次Taper對美債市場的影響可能與2013年有所不同：期限溢價（以及美債長端利率）可能不會在年底Taper政策落地後開始回落，期限溢價企穩或小幅上升的可能性更大。

圖表：久期調整後的附息國債淨供給將在2022年上半年下行。期限溢價當前點位可能已經相對合理，Taper或已被市場充分預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部  注：美債淨供給只計入Nominal Notes and Bonds，且換算成久期相當的10年期國債量

我們認爲10年期美債利率有望在2021年底衝擊1.9%，2022年底上升至2.1%附近，利率上行趨勢在2022年下半年逐漸放緩。從2021年至2022上半年，在加息預期、通脹風險、其他央行流動性收緊等多重因素影響下，短端利率預期和期限溢價同時上升，長端利率可能上行相對較快。進入2022年下半年，隨着加息漸行漸近，美國經濟放緩，避險需求增加，期限溢價可能有所回落，部分抵消短端利率預期抬升造成的長端利率上行壓力。

美債利率上升對中國市場影響有限：在《美債利率如何影響中國市場？》中，我們構建了一套系統分析框架，以宏觀傳導機制，資金傳導機制，情緒傳導機制爲主線，全面剖析美債利率對中國股市和債市的不同傳導渠道。對於每種資產和每條傳導渠道，我們都推導出其方向和強度。加總不同傳導渠道的影響，可以得出美債利率變動對中國資產的淨影響。我們的分析顯示，如果美債利率繼續上行，中國利率仍可能保持下行趨勢；中國股市或有擾動，但淨影響相對有限，中國市場走出獨立行情的可能性更大（《大類資產配置月報（2021-09）： 把握中國市場獨立行情》）。

正文

美債市場的主要矛盾已經發生變化…

9月底，10年期美債利率結束盤整行情，從1.3%跳升至1.6%，上行超過30個基點。往前看，美債利率能否越過今年3-4月份的高點1.75%，甚至衝擊2%？

簡單定性討論無法回答以上問題，我們構建了一個系統框架展開分析：將長端美債利率拆分爲短端利率預期（Expected Rates）和期限溢價（Term Premium）兩部分。利率預期主要由美聯儲散點圖加息預期引導，期限溢價很大程度上受到QE政策與長端國債供需影響。我們發現美聯儲Taper可能已被充分預期，但市場對美聯儲的加息路徑預期過於保守。美債市場的主要影響因素已經由美聯儲的Taper政策轉變爲加息預期、通脹風險與除美國以外央行的Taper政策。根據我們的分析框架推算，美債利率有望在2021年底衝擊1.9%，2022年底升至2.1%附近。

圖表：長端美債利率可以分解爲短端利率預期+期限溢價

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

政策利率預期：市場可能低估了美聯儲加息節奏

如果不考慮風險溢價，長端利率可以看作未來各個時間點上短端利率預期的平均值。例如，2年期國債利率約等於今年1年期利率和明年1年期利率預期的均值；10年期國債利率可以近似看作未來10年政策利率預期的平均值。計算長端利率的均衡價格，首先需要預測未來短端利率走勢，預測短端利率則相當於預測未來政策利率路徑。

政策利率路徑受到經濟增長、通脹等經濟基本面因素影響，最終由美聯儲決定。美聯儲決定政策利率路徑時既參考經濟模型預測，也結合多方面因素相機決策。常見政策利率路徑模型包括Taylor規則，Laubach-Williams自然利率模型，FRB/US動態模擬，DSGE模型等。雖然市場分析師可以構造類似的經濟模型預測政策利率路徑，但是模型無法反映美聯儲官員的相機決策，不同模型在美聯儲決策中的權重也不確定，因此機械套用經濟模型得出的利率路徑常常與美聯儲的最終決策出現偏差。

圖表：美聯儲政策影響美債長端利率示意圖

資料來源：中金公司研究部

爲減少預測誤差，我們使用美聯儲政策利率散點圖推導政策利率路徑。散點圖的每個散點代表相應聯儲官員的政策利率預期，所以已經自動包含美聯儲官員將不同模型和相機決策加權之後的利率預期。不同美聯儲官員的關注點不同（例如，有些官員更擔心通脹風險，有些官員更關注經濟增長），使用的模型不同，導致利率預期不同。由於散點圖中位數相當於直接從美聯儲官員的不同觀點和不同模型中尋找最大共識，而政策利率又由美聯儲直接決定，因此理論上來講散點圖是預測政策利率路徑的理想指標。

圖表：散點圖爲短端利率預期提供關鍵線索

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

由於散點圖本質上是對未來的預測，只因爲散點圖預測與未來的實際加息路徑有偏差就否定散點圖作用有失偏頗。與其他指標相比，散點圖仍然是政策利率路徑更爲準確的預測指標，也是美聯儲預期引導（Forward Guidance）最重要的工具之一。散點圖變化往往引起利率市場的重新定價，今年6月份和9月份的FOMC會議後的美債利率再定價就是典型案例。由於散點圖對市場的影響過大，美聯儲主席Powell不得不強調散點圖並非美聯儲的“官方”預測，防止利率市場對散點圖變化過於敏感。

9月份美聯儲散點圖顯示2022年加1次息，2023年加3次息，2024年加3次息，2024年以後再加3次息，最終將政策利率提升至2.5%。由於在2015-2018年的加息週期中，美聯儲的加息節奏曾經遠遠落後於2014年的散點圖預測，不少投資者預期本次加息節奏也會落後於當前的散點圖預期，並且美聯儲可能無法達到長期政策利率目標2.5%。目前聯邦基金期貨市場顯示美聯儲2022年加1.3次息，2023年加2.3次息，2024年加1.3次息，落後於散點圖加息節奏，反映這種保守預期。

圖表：市場對加息路徑的預期vs 美聯儲的9月份散點圖顯示的加息路徑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 *截至2021年10月9日

圖表：9月份美聯儲會議之後，市場開始預期更快的加息節奏

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

儘管我們認爲散點圖是加息路徑的良好預測，但考慮到美聯儲也會根據經濟基本面變化不斷調整散點圖，我們並不把9月份散點圖作爲利率走勢的唯一指引，而是考察在3種可能加息路徑下的10年期美債利率走勢。

圖表：美聯儲加息的3種可能路徑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

路徑1：美聯儲按9月份散點圖指示節奏加息。2022年加1次息，2023年加3次息，2024年加3次息。參考美聯儲上次加息週期節奏，我們假設美聯儲2025年再加3次息，隨後將政策利率保持在當前長期政策利率目標2.5%。

路徑2：美聯儲只能完成散點圖長期政策利率目標的一半，即政策利率升至1.3%後就停止加息，略快於目前聯邦基金期貨市場反映的投資者預期加息路徑。具體來講，2022年加1次息，2023年加3次息，2024年加1次息，隨後政策利率保持在1.3%。

路徑3：美聯儲不會加息。政策利率長期保持在0.08%。

將政策利率對未來10年做移動平均，可得3種不同路徑下10年期利率中的利率預期部分。此時利率預期沒有計入美國再次陷入經濟衰退的市場影響，我們進行如下調整：根據過去50年的經濟週期數據計算，美國陷入經濟衰退的概率爲14%。如果美國經濟在加息路徑中陷入衰退，則假設美聯儲會立即把政策利率降至零，並不再開啓新的加息週期（此假設較爲保守，會相對低估利率預期）。最後把利率預期與期限溢價相加（此處假設期限溢價保持在當前點位100bps不變，我們將在下一部分解釋邏輯），可得長端美債利率在3種加息路徑下的均衡價格。

圖表：美債利率在3種加息路徑下的均衡價格 （假設期限溢價保持在當前點位100bps不變）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

如果美聯儲完全按照散點圖指引加息（路徑1），10年期美債利率將在2022年上行至2.7%-2.9%之間，遠高於目前的利率水平。如果美聯儲完成長期政策利率目標的一半（路徑2），10年期國債利率預期將於2021年底升至2.0%，2022年底到達2.1%附近。目前市場美債利率的點位在1.6%左右，說明市場可能對美聯儲加息週期的定價過於保守。

與上次加息週期不同，我們認爲這次美聯儲可能加息時點更早，節奏更快，更有可能完成長期政策利率目標，原因如下：

1． 疫情外生衝擊後經濟修復較快。本次經濟衰退由外生因素疫情引發，金融系統和居民的資產負債表比較穩健，經濟復甦階段不需要經歷緩慢的去槓桿過程，經濟可以在疫情穩定後迅速恢復，貨幣政策正常化也可以相應提速。與之對比，2007-2009年經濟衰退由內生因素引發，金融機構和居民槓桿過高，房地產泡沫破滅後各部門修復資產負債表需要較長時間，嚴重拖緩了經濟修復速度和美聯儲加息進程。

圖表：美國經濟快速從疫情衰退中復甦，恢復速度超過歷史上的大多數衰退

資料來源：Haver，   Bloomberg，中金公司研究部

2．巨額財政刺激爲啓動加息創造條件。08年金融危機之後，發達國家經濟恢復較慢，對QE政策的批判觀點認爲QE政策不但沒有有效刺激經濟，反而加劇社會貧富分化。當經濟處於衰退期，財政刺激可能比貨幣刺激更加有效。最近幾年，發達國家政策制定的思維似乎有所轉向（《海外宏觀專題報告：大財政重啓，資產定價大變局》），更注重使用財政政策刺激經濟。本次疫情衰退中的財政刺激規模遠超08年金融危機時的規模，鉅額財政刺激不但加速了經濟復甦進程，也減少了經濟對於寬鬆貨幣政策的依賴，爲開啓加息週期創造條件。

圖表：本次衰退的財政刺激規模遠超08年金融危機時的刺激規模

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

3． 通脹風險上升。雖然美聯儲之前一直持“暫時性通脹”觀點，但近來通脹風險有所上升。美聯儲主席Powell在9月27日的講話中稱由於供給瓶頸，美國通脹高企的持續時間很可能比美聯儲此前預期更長。在鉅額財政刺激和疫苗接種推進的雙重作用下，美國經濟強勁重啓，帶來前期被壓制的需求快速釋放，但供應鏈運轉不暢造成的供給不足，推高通脹水平。與此同時，通脹分項中房租、工資等“非暫時性”通脹和通脹預期都有所上升，提示通脹風險。

4．美聯儲對股市波動的顧慮可能有所減弱。雖然美聯儲的政策目標只有穩定通脹和最大化就業，但是當股票市場大跌時，美聯儲政策往往邊際轉松，穩定市場情緒（即所謂的Fed’s Put），因此美聯儲加息的上限常常就是股市所能容忍的利率水平。我們認爲這種Fed’s Put邏輯可能在本次加息週期中有所弱化。近期已經有2名美聯儲高級官員因爲交易股票辭職，美聯儲副主席Clarida也因股票交易問題受到質疑。出於避嫌考慮，美聯儲的未來加息決策可能淡化呵護市場的考量。

根據以上討論，我們認爲市場可能對美聯儲的加息預期過於保守。如果美聯儲完成當前加息目標的一半（路徑2），10年期美國國債利率將於2021年底上升至2.0%，2022年底上升至2.1%左右；如果美聯儲能夠完全按照9月份散點圖路徑加息（路徑1），10年期國債利率在未來一年將大幅上升至2.7%-2.9%左右。與當前市場價位1.6%相比，美債利率仍有不小上升空間。

期限溢價：美聯儲Taper可能已被市場充分定價

期限溢價（Term Premium）如何測度？

長端利率的另一組成部分是期限溢價。一般來講，長端利率高於短端利率預期在對應未來時點的平均值（即長端債券價格低於預期未來資金流入的淨值）。長端利率與短端利率預期的差值叫做期限溢價（Term Premium），反映長端債券的風險溢價。期限溢價和短端利率預期都無法直接觀測，需要構建統計模型估計。

我們發現業界常用的期限溢價模型存在明顯缺陷，計算結果可能導致投資者對資產價格與利率走勢出現判斷偏差。我們採用更嚴謹的統計方法，自行構建利率結構模型並計算期限溢價（詳見附錄2）。

根據中金期限溢價模型計算，當前10年期美債利率1.6%中包含短端利率預期60bp，期限溢價100bp。年初以來長端利率大漲大跌，主要受期限溢價變動影響。短端利率預期直到6月份美聯儲會議上調散點圖之後纔開始明顯上行，與我們對市場的感受一致。

Taper政策和國債供給共同影響期限溢價

期限溢價受利率預期、通脹率、資產波動率與長端國債供求等多種因素影響。篇幅所限，本文重點討論未來一兩年內影響期限溢價的關鍵邊際變化——美聯儲Taper政策與債券供給。

Taper政策主要通過改變美國國債需求影響期限溢價和長端國債利率。一般認爲，如果美聯儲啓動Taper，國債需求量減少，會推高期限溢價與利率水平。我們認爲只關注Taper和QE政策對美聯儲購債規模的影響，存在2個漏洞，可能導致對市場環境與利率走勢的判斷出現偏差：

漏洞1：忽視國債供給影響。期限溢價受國債供求兩方面因素同時影響。Taper與QE政策改變國債需求，同時財政部也在不斷調整國債供給。只看需求或只看供給，無法準確判斷利率的均衡價格。

圖表：美國國債的供給與QE購債需求都在不斷變化（圖表中爲Nominal   Coupon Treasury的供給需求量，已換算爲久期相當的10年期國債量）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

漏洞2：忽視國債期限結構影響。美聯儲購買風險更高、期限更長的國債（如10年期或30年期國債），對長端利率的壓降更多。只關注美聯儲QE和Taper政策的購債總量，相當於將不同期限的債券同等對待，難以準確判斷對長端利率的影響。

我們認爲追蹤剔除美聯儲購債後的國債淨供給（國債供給減去美聯儲QE購買）可以避免上述兩個分析漏洞。國債淨供給綜合供給和需求兩方面因素，是影響期限溢價的關鍵變量。本文的美債供給和需求分析只針對普通附息國債，即Treasury Nominal Notes和Bonds。我們在計算中剔除了Bills，TIPS，和FRN債券，因爲這些債券的供需對名義長端利率幾乎沒有影響。在加總債券供給和需求時，我們將不同期限的債券換算成久期相當的10年期國債量，得到久期調整後的國債淨供給。

根據QE1-QE3階段的經驗，剔除美聯儲購債後的國債淨供給與期限溢價具有明顯的正相關性，說明國債淨供給增加會導致債券價格下降，繼而推高期限溢價。

圖表：美債淨供給與期限溢價正相關。美債利率和期限溢價在2014年開啓Taper之後下行，對應美國國債淨供給企穩

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

國債淨供給的視角可以幫助我們理解一些從需求角度不好解釋的市場現象。例如，爲什麼美債利率在2013年5月釋放Taper信號後上行，2014年Taper政策落地之後反而開始下行？從國債需求視角出發，Taper落地之後國債需求減少，理應看到利率上升而不是下降。2014年的利率下行常常被解釋爲市場在2013年初美聯儲釋放Taper信號時反應過度，因此2014年Taper政策落地之後利率部分回吐先前的漲幅。從國債淨供給的視角，可以對2014年的利率下行提供一個新的解釋：雖然2013年底Taper開啓，減少國債需求，但國債供給同時減少，因此2014年國債淨供給企穩甚至有所下行。國債淨供給減少壓低期限溢價，導致長端利率下行。

國債淨供給的視角也可以幫我們理解QE1和QE2期間的利率走勢。在QE1後期和QE2期間，美債長端利率上行，似乎違背直覺。事實上，儘管當時美聯儲大幅購買美國國債，財政部的國債供給增加更多，導致國債淨供給增加，因此推高期限溢價，最終導致利率在QE期間走高。如果當時美聯儲沒有執行QE政策，美債利率可能在國債供給增加影響下上行更多，對金融市場和實體經濟造成壓力。

財政部可能在美聯儲正式Taper之前開始減少附息國債供給…

向前看，我們預測美國財政部將在美聯儲Taper之前開始減少附息國債供給，這一邊際變化影響我們對未來的利率走勢判斷。美國國債可分爲附息債券（Notes， Bonds， Floaters， TIPS）和零息債券（Bills）。當借債需求下降時，財政部首先減少零息債券供給。進入2022年，財政部的借債需求將跟隨美國的財政赤字顯著下降。根據美國國債借貸諮詢委員會（TBAC）計算，如果財政部保持附息債券發行量不變，零息國債（Bills）佔所有國債的市值比重將於2026-2027年下降至2%左右，遠低於零息債券的目標占比15%-20%。爲了保持國債市場的期限結構穩定，我們預測美國財政部可能於11月3日美國東部時間早晨宣佈開始減少附息債券供給；11月3日下午，美聯儲可能在FOMC會議決議中宣佈開始Taper。

圖表：我們預期美國財政部可能在美聯儲開啓Taper之前開始減少附息國債供給，附息國債（Nominal Notes，Bonds）淨供給呈下降趨勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們預期財政部將從今年11月起，每月分別減少2年期、3年期和5年期國債供給各20億美元，減少7年期和10年期國債供給各30億美元，減少20年期國債供給40億美元，減少30年國債供給20億美元（附息國債供給預測詳見附錄1）。根據我們對附息國債供給的預測計算，2022年普通附息國債（Nominal Notes，Bonds）發行量將比2021年同期減少9000億美元左右，可以把零息債券佔總國債市場比重保持在15%-20%。

美聯儲Taper政策可能已被市場完全預期（Fully priced in）

雖然2022年美聯儲啓動Taper之後購債數量減少，但是我們預期長端附息國債供給也會同時減少。根據我們對美聯儲Taper和國債供給減少的預測路徑計算，美國附息國債淨供給（Nominal Notes和Bonds）將在2021底至2022年上半年保持下降趨勢，於2022年下半年企穩，久期調整後的國債淨供給的預期路徑走勢相似。

根據期限溢價和國債淨供給的關係判斷，目前期限溢價定價可能已經比較合理。即美聯儲Taper和國債供給減少互相沖抵之後，Taper政策的影響可能已被利率市場充分反映。

圖表：久期調整後的附息國債淨供給將在2022年上半年下行。期限溢價當前點位可能已經相對合理，Taper或已被市場充分預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

期限溢價的上升壓力還來自哪裏？

雖然我們認爲美聯儲Taper政策與附息國債供需因素可能已經被美債市場充分反映，但這並不意味着期限溢價沒有上升壓力，只不過上升壓力可能來自於美聯儲Taper政策之外的其他因素：

► 通脹波動率可能推高期限溢價

由於期限溢價是對投資者承擔長端債券價格波動風險的補償，因此市場波動越大，期限溢價越高。對債券來講，不確定性的主要來源是通脹的不確定性。疫情造成的供需錯配，美國的鉅額財政刺激與貨幣寬鬆，不但造成通脹水平的上行，同時導致通脹波動率上升以及一定的通脹失控風險。美聯儲的平均通脹目標政策（Average Inflation Targeting， AIT），對通脹偏離目標水平的容忍度更高，也增大了通脹的波動區間。即使通脹水平最後回到在美聯儲制定的目標附近，通脹不確定性造成的期限溢價抬升可能導致利率中樞上移。

圖表：通脹不確定性推高期限溢價，最終抬高利率中樞

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►其他海外央行的Taper政策或影響美債市場

美國並不是寬鬆政策退出的獨行者，其他主要海外央行（歐央行，英國央行，加拿大央行等）也正在或即將收緊流動性。發達國家利率市場同步性較高，很大程度上反映期限溢價的聯動。其他海外國家央行收緊貨幣政策，推高本國期限溢價，也會形成美國期限溢價與長端利率上升的壓力。一個最近的典型案例就是9月份英國央行會議偏鷹，成爲美債長端利率與期限溢價大幅調整的導火索。

圖表：主要發達國家經濟體利率的期限溢價高度同步，導致長端利率高度相關

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2021-2022年美債利率展望

我們認爲美聯儲Taper政策可能已被市場充分定價。美聯儲的購債減量與財政部國債供給減量衝抵之後，普通附息國債淨供給先下行後企穩，對期限溢價的推升有限。美國通脹不確定性與其他海外央行的寬鬆政策退出將成爲推高期限溢價上升的決定因素。因此，我們預計本次Taper對美債市場的影響可能與2013年有所區別。期限溢價（以及美債長端利率）可能不會在年底Taper政策落地後築頂回落，更有可能企穩甚至保持上升趨勢。

與此同時，市場對美聯儲的加息週期的定價可能過於保守。只要美聯儲完成美聯儲長期政策利率目標2.5%的一半，假設期限溢價企穩或小幅上升，只靠短端利率預期抬升，也會導致10年期美債利率的均衡價格於2021年底超過2.0%，2022年底上升至2.1%附近。

我們預期美國10年期國債利率可能在2021年底或2022年第1季度上升至2.0%附近，2022年底上升至2.1%附近，同時利率上升的趨勢逐漸放緩（與利率預期部分的路徑2基本一致）。從2021年到2022年的上半年，在加息預期、通脹風險、其他央行流動性收緊外溢等多因素影響下，短端利率預期和期限溢價同時上升，長端利率上升可能相對較快。進入2022年下半年，隨着加息漸行漸近，美國經濟放緩推高國債需求，期限溢價可能小幅下行，與預期利率上行衝抵，導致美債長端利率上行開始放緩。

我們做出上述預測的基礎是“利率預期+期限溢價”分析框架。在疫情危機之前，這套分析框架幫助我們多次對市場的關鍵拐點做出準確預判。但是疫情衝擊造成的資本市場大幅波動使大部分分析框架嚴重偏差甚至完全失靈，也不排除疫情衝擊後，一些新的結構性變化，超出我們分析框架的適用範圍。未來幾個月宏觀事件較多，也增加了預測難度。我們的預測可能出現偏差。我們會根據市場變化，及時修正分析框架，更新策略觀點，敬請各位投資者關注。

美債利率如何影響中國市場？

我們構建了一個系統分析框架（詳見主題報告《美債利率如何影響中國市場》），全面剖析了美債利率影響中國股市和債市的宏觀傳導渠道，資金傳導渠道，和情緒傳導渠道。我們推導出每條渠道的傳導方向和強度，加總不同渠道影響可得美債利率變動對中國市場的淨影響。

圖表：美國利率對於中國資本市場的傳導機制

資料來源：中金公司研究部

即使美債利率上行，中國利率仍可能保持下行趨勢…

對於宏觀傳導渠道，我們發現中美利率聯動主要是中美經濟週期同步的結果。如果中美經濟週期發生錯位，中美利率也傾向於背離。在新冠疫情爆發後，中美經濟週期再次錯位，中國率先完成疫後復甦，經濟增長開始放緩，而美國仍處在復甦中期的快速增長階段，中美利率可能再次背向而行。中國利率受中國經濟週期影響更大，可能保持下行趨勢。對於資金傳導渠道，我們從債券需求和供給兩方面展開分析。從債券需求角度看，雖然美債利率上升會在一定程度上減緩外資流入，但外資流向對國內利率影響不大。從債券供給角度看，美債利率上升對國內債券供給影響有限，同時國內債券供給也基本不影響國內利率，因此資金傳導渠道基本不會對中國利率造成上升壓力。對於情緒傳導渠道，如果美債利率上升反映貨幣政策收緊預期，可能會抬升全球市場恐慌情緒，推高美元指數，增加投資者對國內債券的配置需求，壓低中國利率。綜合上述三種傳導渠道，即使美債利率繼續上行，中國利率仍可能保持下行趨勢。

中國股市或有擾動，影響可能相對有限

由於國內股市時常在短期脫離經濟基本面，以及疫情後中美經濟週期出現錯位，因此美國利率通過宏觀渠道（中美經濟共振）對於中國股市的傳導作用可能相對有限。如果美債利率在貨幣政策收緊預期的影響下走高，可能引起海外資金迴流，推高全球避險情緒，則會通過資金渠道與情緒渠道對國內股指形成雙重壓制。由於本次Taper有先例可循，且美聯儲會在政策落地前與市場充分溝通，美債利率上行大概率不會複製2013年Taper Tantrum的行情。只要美股不發生明顯調整，美債利率上行可能不會對市場風險情緒和波動率造成太大影響，情緒渠道的傳導強度可能相對弱化。綜合考慮三種影響渠道的方向與強度，我們認爲雖然美債利率上行可能對A股造成短期擾動，但淨影響可能相對有限。事實上，我們認爲國內股市的外部風險可能更多源於海外股票市場的調整風險，而非美債利率的上行風險：當前美股已經處於歷史高位，估值已計入過多經濟增長預期。如果美股出現回調，避險情緒在不同國家股市之間傳導，可能形成國內股市的下行壓力。

我們認爲中國市場更可能在自身經濟週期和政策背景下走出獨立行情。我們構建的信貸脈衝指標爲投資者把握中國的週期運行位置和流動性邊際變化提供關鍵線索（詳見《捕捉資產輪動的高階信號》）。

圖表：雖然社融存量同比增速微降，但信貸脈衝繼續上行，表示信用邊際寬鬆

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：信貸脈衝領先中國PMI 6個月左右，說明從信用擴張到實體經濟增長的傳導存在時滯

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：信貸脈衝滯後國債利率2個月左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：信貸脈衝領先中國股市6個月左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：信貸脈衝領先大宗商品8個月左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：信貸脈衝領先全球股市10個月左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

附錄1：美國2021-2022普通附息國債（Nominal Notes+Bonds）發行量預測

圖表：中金研究部對於美國普通附息國債2021-2022年月度發行量預測

資料來源：中金公司研究部

附錄2：中金期限溢價模型（CICC Term Premium Model）

期限溢價一般採取Affine Term Structure Model（ATSM）估計。模型假設利率曲線上的所有利率都是幾個潛在因子的線性函數，並且不同債券之間在風險調整之後沒有套利機會。我們發現目前流行的期限溢價模型參數估計方法存在較大缺陷，可能影響對資產定價的判斷。爲減少模型誤差，我們使用Hamilton&Wu（2012）的方法改進ATSM模型參數估計方法，自行構建模型計算期限溢價。

假設

代表一組不同期限

的零息債券收益率，是模型的可觀測變量。假設的收益率期限結構可由潛在因子線性表出：

其中A和B爲待估參數矩陣，e（t） 是估計誤差，其方差-協方差矩陣爲

。如果

是可觀測的，則可使用標準多元迴歸方法估計參數矩陣A和B，但在ASTM模型中

不可觀測。因此我們需要引入其他信息估計A和B。

A和B中的待估參數由投資者承擔的風險屬性及效用偏好、通脹率以及無風險利率等因素決定，核心約束是“無套利條件”，即風險調整之後，投資者無法通過買賣不同期限債券套利。模型的主要公式如下：

1．  潛在因子

服從一階多元自迴歸特徵，如下式所示：

2． 風險中性利率

是因子

的仿射函數，如下式所示：

3． 風險價格

也是因子

的仿射函數，如下式所示：

4． 可以證明，方程（1）中的參數矩陣A和B是（2）-（4）式中方程參數的函數（解析表達式詳見Hamilton&Wu（2012））。

ATSM模型一般採用最大似然法估計，但該方法經常難以找到最優解，導致模型參數的估計誤差，最終影響期限溢價計算結果。爲此 Hamilton 和 Wu（2012）提出了一種新的參數估計方法。該方法包含兩個重要改進：一是用數學方法將ATSM方程系統分拆成幾個更小的方程系統，降低參數估計的難度；二是將普通最小二乘法和非線性方程估計方法相結合以估計參數，運算速度快於標準最大似然方法。Hamilton 和 Wu的估計方法需要區分有測量誤差收益率和無測量誤差收益率。我們的模型選取 1y、3y 和 5y 期限的債券收益率作爲無測量誤差收益率，其他期限的收益率作爲有測量誤差收益率。

計算出A和B的參數後，潛在因子可由不包含誤差項

的推出，如等式（5）所示。預期利率

是因子

的函數，如等式（6）所示，C和D也是（2）-（4）式中方程參數的函數。期限溢價

等於債券收益率與利率預期的差值，如等式（7）所示。

中金期限溢價模型與其它模型有何不同？

我們本文所使用的模型與業界常用的期限溢價模型ACM模型同屬Affine term structure models（ATSM）。一方面，由於模型的關鍵假設和方程較爲相似，兩個模型估計的期限溢價高度相關；另一方面，由於我們的模型採取了與ACM模型不同的參數估計方法，期限溢價在最近幾年的差異比較明顯。

ACM 模型是由 Adrian、Crump 和 Moench（2013）提出，通過放寬一些ATSM模型的假設條件，可以降低參數估計難度，提高運算速度，實現在Bloomberg上實時更新。但我們認爲ACM放寬ATSM模型假設的辦法可能會降低運算結果的精度。實證也可以經常觀測到一些ACM模型的計算缺陷：例如，在美聯儲QE1和QE3 期間，ACM 期限溢價比利率水平下降速度更多，由於實際利率=預期利率+期限溢價，這意味着由ACM期限溢價反推出的利率預期在美聯儲QE期間上升，明顯違背市場的運行邏輯。同時，ACM模型顯示2018年以來期限溢價在相當長的時間裏接近-100bp。從本質上講，期限溢價是一種風險溢價，代表對投資者承擔風險的補償，一般應爲正數。風險溢價長期保持在-100bp左右，不符合經濟學直覺。

與ACM模型不同，我們的模型使用 Hamilton 和 Wu 提出的優化算法，將原始方程系統轉換爲幾個更小的系統，降低參數估計難度，計算出的期限溢價更爲可靠。

圖表：美債10年期期限溢價模型計算結果

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部