原標題：那些年A股併購“水逆”的公司，現在都怎麼樣了？ 來源：e公司

併購踩雷的上市公司陸續進入收場階段。

今年以來，宜通世紀、ST天山等公司收到法院判決，被併購方因合同詐騙罪被判賠償或追繳股權，康尼機電、超華科技等公司併購案也進入二審階段。不過，證券時報·e公司記者從多家上市公司瞭解到，股權和賠償難以追繳到位是普遍存在的尷尬境遇，令人唏噓。

曾經的狂熱併購潮留下的陣痛逐漸顯現，除普遍的商譽減值導致業績爆雷之外，極端案件需要得到司法協助，失控的併購標的也無奈以低價轉手。業內人士提醒，市場狂熱時應儘量避免激進併購，協同效應是需要堅守的併購原則。

判決追償難執行

案發近三年後，ST天山併購大象廣告一案迎來一審判決。ST天山近日公告，新疆昌吉州中院判決，因行爲構成合同詐騙罪，大象廣告被判處罰金1000萬元；陳德宏、陳萬科分別被判處無期徒刑、有期徒刑十五年；追繳陳德宏及大象廣告其他35名原股東名下共1.16億股ST天山股票。

此次判決追繳的1.16億股佔ST天山總股本比例約37%，這意味着若追繳後註銷將顯著提升每股收益，對提振股價具有刺激作用。ST天山董祕翟蕊對記者稱：“目前已收到一審判決書，被告有上訴權，不排除上訴可能。公司將會繼續積極關注後續情況。”

不過，追繳能否實現仍存在不確定性。記者注意到，陳德宏手中絕大部分ST天山股票已被質押。據公告，截至8月28日，陳德宏持有ST天山股份數量3728萬股，佔總股本的11.91%；其中累計被質押3651萬股，佔其所持股份數量的97.94%。並且，陳德宏所持ST天山的所有股份已被凍結。

記者詢問多家上市公司發現，追繳不得是此類案件中公司普遍遭遇的境況。去年底以來，多家上市公司涉及的刑事訴訟案一審判決落地。在宜通世紀併購倍泰健康一案中，法院責令方炎林追繳、退賠7.7億元爲限的金額，但公司告訴記者：“目前此案在二審過程中，判賠金額仍未執行，拿回業績補償也有很大風險。”

此外，康尼機電併購龍昕科技案在一審判決中被判追繳19億元犯罪所得，而龍昕科技提起上訴，此案仍在二審過程中；超華科技併購貝爾信遭遇合同詐騙，法院判決追繳對方1.8億元，這筆追償至今仍未實現，“因爲對方資金已經被凍結，並且對方還再次提出上訴，就是爲了拖延時間，公司在正常應訴，盡力爭取。”超華科技證券部負責人對記者表示。

能夠順利追繳賠償的公司實屬少數幸運兒。寧波東力在2020年初收到判決結果，富裕控股等相關方被判追繳寧波東力股票共約1.67億股。寧波東力在2020年9月完成了上述股票註銷。

股票追繳給寧波東力帶來直接的業績利好。公司2020年財報顯示，年內公司實現淨利潤14.61億元，同比增長6581.02%，增長主要受非經常性損益的影響，其中司法機關追回股票和現金產生淨利潤13.59億元。

即便如此，寧波東力也未能完全追回損失。此案中法院還判決追繳被告人李文國獲得的贓款3.456億元，寧波東力公司相關負責人回應記者稱，這筆贓款目前只追回300多萬元，剩餘金額還在配合法院追繳。

“如何順利拿回股份是這類案件中最大的難點。”北京植德律師事務所合夥人姜勝告訴記者，儘管2019年證監會就出臺相關規定，要求發行對象承諾不得將增發的股份進行質押，但這並非強制性規定，被併購方大股東質押增發股份套取現金的情況在實踐中屢禁不止，還有一些公司爲了讓質押權人迂迴取得上市公司控制權，甚至會提前做一些佈局設計。

姜勝稱，在無法宣告質押無效的狀態下，法院必須保護質押權人的利益，以至於上市公司在被併購方業績對賭失敗而需要追繳股份時出現不能履行的情況。司法實踐中部分法院會直接將不能回購的股份按相應的股票價格進行換算，要求發行對象進行賠償，但這種案例仍屬少數。這就形成一個非常尷尬的情況，本應歸還並註銷的股票仍在上市公司已發行的股票中，甚至進行分紅還要爲此預留一部分，因此導致上市公司計算權益時的一系列錯亂，中小投資者的權益也遭到稀釋。

併購潮後遺症顯現

上述併購案例存在諸多共通之處，併購時間基本處在2015年至2017年期間，併購存在“高估值、高商譽、高業績承諾”的特點，最終卻因爲併購標的存在財務造假、違規擔保等行爲給上市公司造成損失，從而訴諸於刑事訴訟尋求賠償。

以ST天山爲例，併購標的大象廣告淨資產賬面值爲11.4億元，卻給出23.8億元的評估價，評估溢價率達109%。宜通世紀、寧波東力、康尼機電、超華科技所涉併購溢價率也分別達到478%、707%、320%、265%。

實際上，這些案例只是始於2014年的溢價併購潮的一個縮影。Wind數據顯示，2013年至2015年，A股重大資產重組數量驟增，由106起增加至386起；交易總價值由2244億元爆發式增長至1.2萬億元，並在隨後2年一直處於這一水平；平均溢價率由2013年的66.82%增長至2015年的179.54%。

溢價併購帶來大量商譽，據Wind數據，2013年A股商譽總額爲2212.52億元，而這一數字在2018年增長至1.3萬億元，增長517%，達到歷史峯值；商譽總額佔淨資產比重也由2013年的1.21%增長至2017年、2018年4%左右的水平。

商譽就像達摩克利斯之劍，懸在高估值併購的上市公司頭頂。自2018年開始，陸續有上市公司因大額商譽減值業績“變臉”，天神娛樂、掌趣科技、東方精工、人福醫藥等公司減值計提金額達30億元以上，其中天神娛樂49億元的商譽減值金額甚至超過其當時市值44億元。

除普遍的商譽減值之外，上述涉及刑訴的“踩雷”案例也陸續收到司法判決，進入收場階段。姜勝表示，當被併購方業績並不理想時，也存在部分上市公司“幫着撐場子”的情況，因爲無論如何上市公司依然希望併購能持續發揮對股價的支撐作用。“實在撐不住時，公司會訴諸司法手段。其中民事訴訟較多，一般主張是按併購協議以象徵性價格回購所發行股份，並收回現金支付對價及分紅等；刑事訴訟案例較少，涉及的罪名主要是合同詐騙罪，但刑事舉報這條路走通的幾率並不高。”

併購標的失控也是高估值併購“後遺症”的表現，最終子公司不得不被低價轉讓。在宜通世紀案例中，爲了不再受倍泰健康的拖累，防止虧損進一步擴大，宜通世紀於2019年底將倍泰健康100%股權作價1.7億元轉讓給珠海橫琴玄元八號股權投資合夥企業，宜通世紀實際控制人童文偉、史亞洲、鍾飛鵬爲玄元八號的有限合夥人。相比當初10億元的收購價格，轉讓價格縮水超八成。

“失控的根本原因在於沒有整合能力，對賭是無法實現控制的。很多人把風投的那套觀點拿到併購市場講故事，實際上大規模的業績對賭違背了併購原則，如果只有獨立考覈，沒有強力整合和協同效應，那對賭就是賭運氣。”一位熟悉併購市場的學者表示。

姜勝認爲，上市公司在決定是否參與被併購對象的經營管理時存在兩難困境，“如果參與管理，對方無法完成業績目標時就會產生責任歸屬問題，司法實踐已有相應的案例，法院爲此豁免了對賭義務方的部分責任；如果完全放任不管，股東就在監督權上存在失職，可能導致併購標的失控。現在大部分公司會在前三年做一個形式上的監督，但基本不會介入日常經營。”

多位專家在採訪中表示，前些年的併購潮集中導致一連串問題，是市場不理性的體現。近年來在重組新規不斷趨嚴、市場愈發成熟的環境下，問題併購的現象逐漸趨弱。Wind數據顯示，近兩年重大資產重組事件及交易額已經下降，溢價率也出現回落，2020年共有200起重大資產重組，涉及金額共7396.35億元，平均溢價率降至66.23%。

一位長期觀察併購市場的投資人士對記者表示，此前的併購潮有市場狂熱、跟風的原因，也有能力和技術方面的問題。“經濟本身具有周期性，因此我們並不鼓勵太過激進的併購，尤其在市場狂熱的時候。作爲買方，當一個交易可做可不做的時候，選擇不做大概率會更好。”

上述學者認爲，併購方應在盡職調查中加強對人和公司歷史的評價，還要清醒認識中介機構的作用，任何中介機構都不能代替主併購方的思考，最重要的是正確的併購戰略，遵循協同效應的原則。

【觀察】併購主體應理性市場規則待完善

激進併購之殤仍在隱隱作痛。今年以來，陸續有涉及合同詐騙罪的併購案判決出爐，被併購對象往往被判以重刑。但這並非故事的結束，更算不上劇情的反轉，上市公司在求償道路上仍需艱苦跋涉。曾經那場瘋狂的併購潮釀下苦果，至今仍在被市場默默消化。

訴諸司法途徑尤其以刑訴解決的案件已經是最爲極端的一批，併購標的實在是扶不起的阿斗，以至於上市公司都打不了圓場，無奈在法庭相見。更爲廣泛的後遺症已經在市場體現，包括前些年大面積的商譽減值引發雷聲陣陣，以及衆多併購來的子公司完全失控而不得已低價轉手。

上市公司業績遭到重創，而最大的受害者還是中小投資者。高溢價收購時暗藏商譽減值風險，投資者不能對公司真實的資產負債率水平作出準確評估；追繳股權不得，導致投資者股權遭到稀釋；風險表現在二級市場上更是引起股價受挫。然而，中小投資者若想在此類案件中獲得補償仍困難重重，只有當案件受到證監會處罰，纔有機會通過起訴上市公司要求賠償損失。

值得一提的是，投資者保護困境或將迎來改觀。最高法計劃在今年底完成證券虛假陳述司法解釋修訂，將對中小投資者索賠的前提條件進行完善，更加強調維護投資者合法權益。在司法實踐中，五洋債欺詐發行案中未勤勉盡職的中介機構被判擔責，也令衆多投資者拍手稱快。

不過，亡羊補牢再精美也比不上事先防範，歷史教訓留下的鏡鑑具有價值。回顧發源於2014年的溢價併購潮，大背景有宏觀環境的孕育，經濟下行壓力引發內生增長減弱，導致上市公司產生外延式併購需求，資本市場彼時的繁榮又爲此創造了條件；動力也不乏不良動機的驅使，例如追概念、炒題材一度在資本市場流行，上市公司甚至寄希望於企業轉型通過併購一蹴而就；此外，不夠透明的信息披露還爲潛在的利益輸送創造了條件。

在這樣的環境下再次審視“踩雷”併購案，部分併購標的粉飾業績或許本身並不難查，只是併購雙方各自爲追求更大的利益而你情我願地交易。因此，如今落得一地雞毛，也可以說是部分上市公司自尋煩惱。

如今，併購市場相比當年已少了許多浮躁，這得益於市場的日趨成熟。但往事並不如煙，後遺症的療傷過程同時也在長鳴警鐘。清澈健康的併購市場需要理性，這既包括併購主體的理性，能夠堅持正確的併購戰略，尋找真正具有協同效應的標的；也包括市場規則朝着鼓勵理性行爲的方向設置，事前規範和事後監管織成牢密的網絡，給投資者真實的安全感。