報告要點

2021年四季度，國際油價或維持高位震盪。拉尼娜概率加大冷冬預期和聚烯烴的能耗雙控下，天然氣、外盤丙丁烷價格或繼續維持高位，對我國進口成本存明顯支撐。國內市場預計燃燒需求隨着氣溫降低進入旺季，供應端國際LPG市場持續動態緊平衡，冷冬是否加劇國際供需偏緊現狀是決定LPG期價上方空間最關鍵因素。

摘要：

LPG國際市場供需偏緊在四季度或延續，外盤的強勢很可能在今年秋冬季節保持。尤其是在冬天的消費旺季，如果北半球主要地區氣溫低於正常水平，那麼整體的供需矛盾可能加劇。屆時只要原油價格能夠至少維持當前的高位區間，LPG外盤價格有望突破前期高點，國內市場或受到進一步的推漲效應。

高進口成本持續壓低裝置利潤，PDH新產能投放期集中在四季度。華東地區PDH裝置利潤處於倒掛，山東地區PDH裝置也只有微薄利潤，和以往動輒1500-2500元/噸的利潤形成鮮明對比。近年來國內需求增長主要由新投產PDH裝置貢獻，預計今年年末總產能達1033萬噸，消費量佔我國LPG表觀消費量近25%。當前投產的PDH裝置中，除浙石化會使用一部分自產丙烷作爲原料，其餘裝置均以進口丙烷爲生產原料，將明顯提升我國的丙烷進口量。

國際供需持續偏緊，四季度進口美國丙烷或繼續增加。近期美灣連遭颶風襲擊導致美國出口偏低，主要出口港口暫時關閉，收緊亞太市場。中東地區的出口主要受制於減產協議的制約。四季度隨着取暖旺季的來臨，需要關注巴拿馬運河航線是否擁堵進而造成船費短時間大幅飆升情況。未來我國進口市場也會更多參考代表美國貨源的FEI價格，CP和FEI丙烷價差、國內和日韓丙烷冷凍貨價差可能會進一步縮小。

現行交割規則下，期現升水結構或延續。在期現結構上預計出現旺季升水華南現貨的情況。在估值上市場交易較多的基差，分地區倉單註冊情況，尤其是內外價差有助於判斷盤面估值和情緒。

策略建議：回調後逢低多PG2111、PG2112、PG2201

風險提示：原油、天然氣價格大跌，冷冬預期落空，PDH投產不及預期

一、國際市場：天然氣歷史高位，供需偏緊外盤持續上行

2021年三季度，國際天然氣價格持續推漲至同期歷史高位，LPG燃氣屬性端替代經濟性優勢顯現，進入夏季後LPG價格對天然氣跟漲幅度雖有所不及，但LPG外盤較國際油價持續偏強。由於國際LPG漲勢不止，我國到岸價格也刷新七年來的新高點，對以進口氣爲主的華南、華東市場提振明顯。

三季度以來，沙特CP官價逐月環比上漲，9月份沙特CP也創下2014年原油大跌之後的新高。7月CP丙烷爲620美元/噸，較上月上調90美元/噸；丁烷620美元/噸，較上月上調95美元/噸。8月CP丙烷爲660美元/噸，較上月上調40美元/噸；丁烷655美元/噸，較上月上調35美元/噸。9月丙烷爲665美元/噸，較上月上調5美元/噸；丁烷665美元/噸，較上月上調10美元/噸。10月份來看，進口外盤價格預期繼續走高，9月23日CP預測10月丙烷價格已達765美元/噸，丁烷價格在760美元/噸，覈算理論到岸成本高達5600元/噸以上。

圖表1：美國天然氣價格 單位：美元/百萬英熱

資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部

圖表2：亞洲天然氣JKM指數 單位：美元/百萬英熱

資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部

圖表3：CP價格走勢 單位：美元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表4：遠東到岸價 單位：美元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

亞太基準價格CP與FEI持續突破，目前CP掉期首行價格已到達近幾年最高位。其中CP掉期首行價格接近770美元/噸，而FEI掉期首行價格更是一度突破800美元/噸，二者相較17-20年同期價格均值分別高出56%和61%。

LPG掉期價格強勢的背後主要反映亞太市場持續趨緊的態勢。一方面是區域需求維持穩固，印度、日本、韓國等主要LPG進口國在國內疫情控制後進口需求大幅攀升；另一方面，中東與美國供應增長仍然受限，中東地區的出口主要受制於減產協議的制約，與此同時，美國貨供應的增長則持續受到其國內消費增加、庫存偏低的限制。在經歷淡季不淡的夏季後，9月和10月是重要的補庫窗口期。然而從EIA公佈的丙烷庫存來看，當前庫存明顯低於2020、2019年同期，與過去5年均值的缺口保持在20%左右沒有收窄，且累庫速度較慢。在國際供需緊平衡的大背景下，外盤CP和FEI價格持續上漲。由於國內市場定價與CP以及FEI關聯度較高，且進口商挺價意願強，因此當前國內現貨市場也受到顯著推漲。

圖表5：中東北美丙烷價差 單位：美元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表6：進口氣到岸成本 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表7：美國丙烷出口量 單位：千桶/日；美元/加侖

資料來源：Wind Bloomberg 中信期貨研究部

圖表8：美國丙烷庫存 單位：千桶

資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部

二、國內市場：進口氣持續推漲帶動國內市場維持偏強

國內市場在淡旺季轉換期漲價多依託於進口成本上調。三季度外盤CP、FEI價格持續上漲，在高進口成本支撐下，以華南、華東地區爲代表的國內市場價格跟隨外盤上漲，然而受制於國內傳統需求淡季，上漲幅度不及外盤。我國華南、華東地區多以進口氣爲主、國產氣爲輔。以華南地區爲例，近60%以上的區內資源是依靠進口氣進行補充。因此國內現貨價格對進口氣價格的敏感性較高，廣州石化現貨價格和外盤CP、FEI相關性均超過了0.9。

7月，國內LPG價格呈現上漲態勢，國際市場及國內煉廠低供應低庫存利好下，價格重心上移。國內LPG價格全線突破4000元/噸，也是近年來7月份市場最高價。然正值夏季，國內實際消費較弱，市場整體購銷疲軟，制約本月的漲勢。期間港口船期較多，華南地區港口一直處於利潤倒掛，山東和華東進口利潤也在成本線附近徘徊。

8月，國際油價上方壓力緩增，CP繼續超預期上漲，我國LPG市場在高進口成本支撐下表現相對堅挺。然而本月仍處於傳統消費淡季，終端消耗能力難有提升，尤其是在前期低點下游多有備貨，高價面前下游多退市消耗庫存居多，入市採購謹慎。8月下旬，在國際原油高位回落、需求疲軟等利空牽制下，市場走勢整體弱於7月。華南現貨成交在成本線下方運行，本月港口貿易利潤多處於倒掛狀態。

9月，多地LPG市場價格突破5000元大關，提前走出旺季價格行情。一方面，是在燃燒領域，天然氣價格高企，部分中小企業轉而採用液化氣替代天然氣作爲燃料；另一方面，進口氣貨源緊張，面對呈現增長趨勢的中國市場需求，進口氣價格也是不斷攀升，使得進口成本居高不下。同時疊加國內LPG市場進口依存度較高的事實情況，國產氣也在進口氣帶動下有逐步探漲。

圖表9：LPG華南地區價格 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表10：LPG華東地區價格 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

2021年三季度進口液化氣貿易利潤倒掛的主要因爲受到高昂的進口成本影響。雖然今年國內液化氣在夏季創造了近五年同期最高，因不及進口成本的漲幅，今年夏季進口液化氣利潤依然難改倒掛的命運。後期來看，進口LPG利潤倒掛短線較難改善，或者僅能維持微薄利潤。四季度進口液化氣利潤是否能逆轉，還要看國際市場的走勢以及國內需求的恢復程度。

圖表11：華南LPG進口套利 單位：元/噸

資料來源：Wind 金聯創 中信期貨研究部

圖表12：華東LPG進口套利 單位：元/噸

資料來源：Wind 金聯創 中信期貨研究部

7月，主力合約於7月16日換至PG2109。LPG期貨主力合約上漲幅度在8.23%，內盤趨勢跟進國際市場。國際原油、天然氣以及LPG外盤市場給予內盤及國內現貨強力提振，即便處於需求淡季，國內LPG價格在成本高位支撐下仍持續上漲。旺季交割邏輯持續，多頭信心充足，盤面回撤力度不大。

8月，主力合約於8月17日換至PG2110。LPG期貨主力合約高位堅挺，下跌空間有限。雖然本月大連商品交易所公佈了新的交割廠庫、倉單大幅增加、原油走弱等利空消息，但在國際市場高企支撐下，主力合約回撤力度不大，下旬跟隨原油大跌試探4850元/噸支撐位後震盪反彈。

9月，LPG期貨主力合約於9月17日切換至PG2111。CP、FEI外盤市場持續上漲，10月CP預期價行至770美元/噸，FEI成交價突破800美元/噸，提振市場心態，多頭氛圍濃厚，期貨市場延續上漲勢頭，盤面震盪中樞大幅拉漲大幅拉漲，但繼續上衝阻力仍在，多以高位震盪爲主。

外盤價格上方空間時決定內盤期價的重要因素。在樂觀情緒下和颶風炒作下內外盤價格都拉漲比較快，對旺季預期已經做了一些計價。雖然內外價差目前還維持在比較中性的水平，但基差明顯走弱後盤面時不時會打開賣出交割利潤，可能面臨倉單增加和估值迴歸的壓制。

圖表13：LPG期價、基差 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表14：LPG各區域倉單情況 單位：手

資料來源：Wind 中信期貨研究部

三、碳四需求：汽油旺季支撐調油需求，裝置利潤或有修復

由於今年主營及地方煉廠開工負荷整體保持較高水平，故而國內成品油供應整體表現充足。2021年6-8月份，國內汽油產量4036萬噸，同比2019年上漲18.4%。2021年3月以來每月中國汽油產量同比2019年同期均有明顯增加。國內汽油產量表現堅挺，對於汽油添加劑需求是潛在利好。國內主要調油裝置分爲烷基化和MTBE。而以異辛烷爲主的烷基化組分辛烷值高、抗暴性好、蒸氣壓低、硫含量低、不含烯烴芳烴和氧，是更理想的清潔汽油調和組分。

四季度來看，10月，由於國慶長假將帶來的全國出行量提升，汽油消費或將迎來銀十旺季，再度利好調油需求。往後取暖旺季臨近，如果冷冬預期兌現，民用氣價格漲幅或顯著高於醚後碳四。如果冬季缺氣導致民用氣對醚後碳四轉爲溢價疊加冬季調油需求表現較差，可能出現調油裝置開工率下滑，醚後碳四外放到民用氣市場從而對民用氣價格上方空間產生制約。

圖表15：我國汽油產量 單位：萬噸

資料來源：國家統計局 中信期貨研究部

圖表16：山東民用氣、醚後C4價格 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表17：山東烷基化裝置開工率 單位：%

資料來源：卓創 中信期貨研究部

圖表18：山東烷基化裝置毛利 單位：元/噸

資料來源：卓創 中信期貨研究部

圖表19：全國MTBE裝置開工率 單位：%

資料來源：卓創 中信期貨研究部

圖表20：全國MTBE裝置毛利 單位：元/噸

資料來源：卓創 中信期貨研究部

四、碳三需求：高進口成本壓縮PDH利潤，新裝置投產集中在四季度

C3烷烴深加工方面，近年來國內需求增長主要由新投產PDH裝置貢獻，預計今年年末總產能達1033萬噸，消費量佔我國LPG表觀消費量近25%。當前投產的PDH裝置中，除浙石化會使用一部分自產丙烷作爲原料，其餘裝置均以進口丙烷爲生產原料，將明顯提升我國的丙烷進口量，增幅更多將會體現在今年下半年預計會投產4-5套裝置。由於PDH幾乎只能以進口丙烷爲原料，同時其主要分佈於華北、華東，進口美國貨源更有優勢，使得國內邊際價格受美國市場影響較大。

2021年，自6月份以後PDH裝置利潤明顯收窄，截止到9月份只有微薄利潤。分地區來看，華東地區PDH裝置利潤處於倒掛，山東地區PDH裝置也只有微薄利潤，和以往動輒1500-2500元/噸的利潤形成鮮明對比。2021年8月份以後，華東地區PDH裝置利潤已開始了倒掛，8月中旬，華東、山東地區PDH裝置利潤分別爲-119元/噸，66元/噸。PDH企業利潤走低帶來的直觀結果就是相關PDH企業選擇對旗下裝置進行臨時檢修。隨着液化氣的化工原料屬性增強，化工方面的需求保持良好增長，比如中國PDH項目的投產，以及輕烴綜合利用項目的擴能，帶動液化氣需求的增長。

圖表21：PDH裝置投產/預計投產情況

資料來源：隆衆資訊 中信期貨研究部

圖表22：2021年三季度PDH檢修彙總

資料來源：隆衆資訊 中信期貨研究部

圖表23：PDH開工率 單位：%

資料來源：隆衆資訊 中信期貨研究部

圖表24：PDH開工毛利 單位：元/噸

資料來源：隆衆資訊 中信期貨研究部

五、供應：國際供應持續偏緊，四季度中國進口量提升來自液化丙烷

國際供需持續偏緊。近期美灣連遭颶風襲擊，“艾達”颶風讓約10萬桶/天左右來自天然氣加工廠與5萬桶/天的煉廠氣產量受損，由於此次颶風的影響持續時間較長，導致美國出口偏低，收緊亞太市場。“尼古拉斯”則導致LPG主要出口港口暫時關閉。中東地區的出口主要受制於減產協議的制約。四季度隨着取暖旺季的來臨，需要關注巴拿馬運河航線是否擁堵進而造成船費短時間大幅飆升情況。

國內LPG多來自煉廠加工原油過程中得到的副產品，因此其產量和煉廠加工原油量及煉廠開工率是正相關關係。國內新增產能方面，2021年預計投產的煉廠產能主要是浙江石化二期（2000萬噸/年）和盛虹石化（1600萬噸/年），2021年，國內液化氣產量增加約150萬噸，煉廠自用量增加，外放商品量減少。在今年LPG需求增幅仍有7%左右的預期下，進口資源將作爲國內供需缺口的重要補充。

圖表25：國內LPG產量 單位：萬噸

資料來源：國家統計局 中信期貨研究部

圖表26：國內LPG商品量 單位：萬噸

資料來源：隆衆資訊 中信期貨研究部

圖表27：主營煉廠開工率 單位：%

資料來源：國家統計局 中信期貨研究部

圖表28：山東地煉煉廠開工率 單位：%

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表29：2021年3-4季度部分主營煉廠檢修計劃

資料來源：卓創資訊 中信期貨研究部

圖表30：2021年三季度部分獨立煉廠檢修計劃

資料來源：卓創資訊 中信期貨研究部

進口市場方面，據海關總署公佈，2021年6-8月中國LPG進口總量在654.62萬噸，較2020年6-8月進口總量512.22萬噸，同比增加142.4萬噸。增量主要來自華東地區，由於中國烷烴深加工產能進一步擴大，對於進口氣需求不斷增加。目前華東、華北、山東地區以進口北美資源爲主，華南地區仍將中東地區作爲最大的進口來源地。

從進口來源國來看，2021年6-8月中國LPG進口來源國排名前五位的分別是美國、阿聯酋、阿曼、卡塔爾和澳大利亞。2021年6-8月來自美國的貨源共計222.31萬噸，佔比34%。自中國對美國商品排除工作展開後，中國進口企業對美國貨源採購量明顯加大，並趕超阿聯酋成爲中國進口採購量最大的國家，其低廉的價格和優質的丙烷受到北方和華東進口企業的青睞。2021年6-8月來自中東五國的貨源共計304.68萬噸，佔比46.1%，在中東國家中來自阿聯酋、阿曼和卡塔爾的貨源佔主導。隨着我國進口來源可選擇性增加，未來我國進口市場也會更多參考代表美國貨源的FEI價格，CP和FEI丙烷價差、國內和日韓丙烷冷凍貨價差可能會進一步縮小。

圖表31：2021我國進口丙烷 單位：萬噸

資料來源：海關總署 中信期貨研究部

圖表32：2021年我國進口丁烷 單位：萬噸

資料來源：海關總署 中信期貨研究部

圖表33：2021年1-8月我國LPG進口來源國分佈

資料來源：卓創資訊 中信期貨研究部

圖表34：2021年1-8月我國進口LPG地區分佈

資料來源：隆衆資訊 中信期貨研究部

圖表35：煉廠庫存率 單位：%

資料來源：隆衆資訊 中信期貨研究部

圖表36：進口庫存率 單位：%

資料來源：隆衆資訊 中信期貨研究部

六、4季度LPG市場分析與展望

2021年四季度原油價格有望保持高位震盪行情，然而由於宏觀經濟數據不佳，當前大宗商品正可能處於美林時鐘過熱期的滯漲階段，預計油價四季度潛在下行壓力較大，油價下行時間節點存不確定性。

三季度，在樂觀情緒下和颶風炒作下內外盤價格都拉漲比較快，對旺季預期已經做了一些計價。隨着氣溫轉涼、化工下游開工負荷回升、PDH新裝置投產，LPG未來需求增量可期，此外天然氣市場的強勢有望給LPG帶來額外的替代性消費。與此同時，供應端預計增量相對有限，且美國船貨容易受到極端天氣、運河擁堵等短期事件的干擾。未來LPG市場存在進一步走強的空間。

考慮到LPG國際市場供需偏緊在四季度或延續，外盤的強勢很可能在今年秋冬季節保持。尤其是在冬天的消費旺季，如果北半球主要地區氣溫低於正常水平，那麼整體的供需矛盾可能加劇。屆時只要原油價格能夠至少維持當前的高位區間，LPG外盤價格有望突破前期高點，國內市場或受到進一步的推漲效應。

從交割規則上來看，全廠庫交割制度和從華南到山東分散的交割廠庫對空頭更有利，多頭接貨的顧慮會比較多。但期貨倉儲費低於現貨倉儲費和倉單有效期1年這兩點也可以爲多頭所用。這些因素將會反映到市場對交割規則複雜的多空博弈中，在期現結構上預計將保持期貨盤面旺季升水華南現貨的情況。在估值上市場交易較多的基差，分地區倉單註冊情況，尤其是內外價差有助於判斷盤面估值和情緒。

策略建議：回調後逢低多PG2111、PG2112、PG2201

風險因素：原油、天然氣價格大跌，冷冬預期落空，PDH投產不及預期

中信期貨 桂晨曦 楊家明