PPI高企抑制期債上漲
期貨日報
作者：程小勇
中短期維持偏空思路
從利率長期走勢來看，期債不具備進入長期熊市的基礎。不過中短期來看，高企的PPI、海外的能源危機、美聯儲緊縮等因素導致國債收益率有一波上升週期，因此，期債在PPI回落之前很難獲取再次上行的動力。
圖爲PPI同比增速和10年期國債收益率走勢對比
二季度以來，伴隨經濟增長承壓，國債收益率持續回落。然而，自9月以來國債收益率觸底回升，期債自高位回落，這可能與高企的PPI向CPI傳導、恒大地產違約帶來的融資收緊及海外美聯儲緊縮預期有關。我們認爲中期國內貨幣很難收緊，但是也不會明顯放鬆，四季度專項債發行提速、稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性因素會引發融資需求回升，但央行大概率還是通過公開市場操作來釋放短期流動性，滿足金融機構合理的資金需求，降準和降息的概率較低，期債在PPI回落之前很難獲取新的上漲動能。
經濟承壓是前期上漲的主因
從經濟指標來看，三季度我國經濟“供需雙弱”，供應受到能耗雙控和限電等因素影響，而需求收縮更多是經濟週期進入下行階段和高企的原材料成本共同導致的。固定資產投資中的三大領域，除了製造業投資保持相對穩定之外，基建投資和房地產投資增速繼續回落，尤其是9月房地產投資自2016年3月以來首次出現負增長。地產投資在“三道紅線”政策落地後持續降溫，9月全國房地產開發投資同比下降3.5%，爲2016年3月以來首次出現負增長。融資方面，9月社融存量同比增速從10.3%進一步放緩至10.0%，連續第11個月趨勢放緩。新增社融2.9萬億元，低於市場預期的3.24萬億元，同比下降5693億元。
三因素對國債收益率構成擾動
一是海外能源危機和國內工業原材料價格漲勢兇猛，9月PPI已經出現了向CPI傳導的跡象，這導致資金成本有所抬升。數據顯示，9月，剔除豬肉和服務的CPI同比增長2%左右，成本轉嫁能力較強的消費品漲價在CPI中進一步顯現。從2007年至今，尚未見過PPI攀升過程中央行降息或者國債收益率下行。
二是地產行業降溫，個別大型地產債務違約降低了市場風險偏好，導致流動性被動收緊。9月份以來，恒大地產債務違約事件對市場的衝擊非常明顯。中央也對此表示關注，央行在近期的新聞發佈會上表示，當前房地產企業金融風險有所暴露，特別是個別超大型房企風險明顯上升，要積極穩妥有序化解個別大型房企的債務風險。
三是海外美聯儲緊縮預期升溫制約了央行貨幣寬鬆空間。從通脹角度來看，美國通脹強度和持續時間都超預期，這對美聯儲認爲通脹是“暫時的”看法構成挑戰。亞特蘭大聯儲主席認爲，引發價格上漲的嚴重而廣泛的供應鏈中斷並不是暫時的，這已經非常明確；應該取消FOMC在緊急情況下所採取的貨幣政策立場，從減少月度資產購買額開始。
四季度貨幣很難進一步寬鬆
四季度，資金需求可能出現階段性回暖。一是大宗工業原材料上漲導致小微企業融資需求亟待解決，9月1日國務院常務會議部署了加大對市場主體特別是中小微企業紓困幫扶力度工作。二是10—11月專項債發行會提速，這將對市場流動性構成挑戰。今年前三季度，地方政府已發行專項債券22167億元，專項債券發行進度61%，財政部表示專項債儘量在11月發行完畢，預計10月和11月專項債發行規模將達到1.4萬億元。三是四季度是稅收繳款高峯期，流動性需求會出現季節性攀升。
然而，央行大概率通過公開市場操作來釋放中短期流動性，高企的PPI和“房住不炒”的政策基調意味着，一旦貨幣再次寬鬆，則可能導致PPI飆升和地產泡沫膨脹。
從利率長期走勢來看，期債不具備進入長期熊市的基礎。不過中短期來看，高企的PPI、海外的能源危機、美聯儲緊縮等因素導致國債收益率有一波上升週期，因此，期債在PPI回落之前很難獲取再次上行的動力，甚至可能繼續振盪向下調整。（作者單位：寶城期貨）
