中金：加息預期升溫，美債利率衝擊1.7%

中金策略大類資產配置團隊：李昭，楊曉卿

10月21日，十年期美債利率收盤價再次站上1.7%，已接近今年3月份的年度高點

根據我們在10月初發布的《美債利率還能漲多少？》中的計算，十年期美債利率的均衡價格在1.9%以上。雖然利率走勢在短期或有反覆，但美債利率上行大趨勢可能不會改變；Taper已經不是美債市場的主要矛盾，美債利率不一定會在11月Taper政策落地後開始下行，本次市場行情可能與2013-2014年有所不同；影響美債利率的關鍵因素已經轉變爲加息預期、通脹風險、與其他央行的收緊政策，我們的觀點已經部分兌現：

市場大幅提高2022年加息預期，推高長端利率：受全球能源短缺與通脹隱憂影響，市場對美聯儲的加息預期不斷強化。期貨市場預期美聯儲2022年的加息次數已經由1次增加到2次。如果不考慮風險調整，長端利率等同於短端利率預期在未來的平均值，因此加息預期升溫會推高長端利率中的利率預期。

根據中金期限溢價模型計算，10月份十年期美債利率上行20bps，其中利率預期貢獻25bps，期限溢價反而小幅下行5bps。10月以前，美債利率主要由期限溢價驅動；而利率預期影響明顯增大，是10月份以來的新變化。由於2022年美國經濟增長可能相對放緩，一年以內加兩次息兌現門檻較高，因此市場對2022年加息節奏定價可能過於激進。與此同時，市場對2022年以後的加息週期定價仍然偏保守。我們的計算顯示，如果美聯儲可以完成目前長期政策利率目標的一半，十年期美債利率的均衡價格將在2%以上。因此，我們認爲加息週期預期調整可能繼續推高美債長端利率。

美債利率衝高後有所下行：在10月份加息預期升溫背景下，長端利率也曾一度下行10bps，可能部分反映市場對於長期經濟前景的擔憂：如果經濟陷入滯脹，美聯儲被迫快速加息，可能導致未來經濟增長下滑，利率再次走低。與此同時，我們認爲10月份長端利率下行仍受到交易因素影響。在《美債利率急跌，或許另有原因》中，我們解釋了曲線增陡交易（Curve Steepeners）的平倉原理。一旦短端利率上行幅度過大，部分Curve Steepeners平倉，投資者需要賣出短端債券+買入長端債券。10月份利率上行由加息預期主導，短端利率上行較快，倉位調整可能再次形成長端利率的下行壓力。但交易因素影響一般並不持久，因此美債長端利率很快重返上行通道。

11月初重點關注美聯儲會議和財政部決議：11月3日的美聯儲會議將大概率宣佈開始Taper。我們同時預期財政部會在美聯儲會議之前先宣佈減少長端美債供給。考慮到財政部減少國債發行和美聯儲減少購債兩方面因素，我們預期美債淨供給（國債供給減去美聯儲購債並經過久期調整）將在2022年先下行後企穩。根據國債淨供給與期限溢價的歷史關係，我們認爲當前期限溢價定價相對合理，即Taper與財政部債券發行的淨影響可能已被市場充分定價。我們認爲Taper可能已不是美債市場主要矛盾。往前看，通脹風險和其他央行的收緊政策推高期限溢價，通脹水平和加息預期推高短端利率預期，導致長端利率繼續走高。