中泰國際發佈研究報告稱，上調周大福（01929）評級至“買入”，維持盈利預測不變，22-24財年收入爲892.5/1033.8/1126.4億港元，同比上漲27.2%/15.8%/9%；預測每股盈利爲0.7/0.81/0.89港元，同比增16%/15.6%/9.9%，維持19港元的目標價，對應23財年23.5倍PE。

事件：公司公佈22財年上半年業績，總收入爲441.9億港元（下同），同比增長79.1%；其中零售及批發收入分別同比上漲47.7%/144.6%；經營利潤44.7億，同比上升9.7%；由於實際稅率同比下跌6.3個百分點，歸母淨利潤同比增加60.4%至35.8億。

雲動力（智慧零售）繼續取得積極成效，來自電商及其他零售科技應用的內地智慧零售值同比增長159.8%，佔零售值9%，其中來自雲商365、雲櫃枱的ASP約爲電商平臺的三倍。公司擬派發每股中期息0.22港元，派息比率輕微下降至61%，但預期全年派息比率爲70%-80%。

中泰國際主要觀點如下：

加盟收入快速增長及費用控制使經營溢利率環比取得改善

1H22財年集團經調整毛利率同比減少11.6個百分點至23.5%，主因：1）去年國際金價急升以致較高基數；2）較低毛利率的黃金產品銷售佔比上升；3）低毛利率的加盟批發收入佔比增加。

銷售費用率及行政費用率分別同比下降4.2及1.8個百分點，其中專櫃分成、員工成本、折舊等費用率分別同比下降0.7/2.4/2.4個百分點。得益於更有效的費用控制及內地加盟渠道的快速擴張，集團經營溢利率同比僅下跌6.4個百分點至10.1%，環比更取得0.1個百分點的提升。該行預計在通過加盟商加強內地低線城市的滲透下，公司總體經營溢利率於中長期有望恢復至12%左右。

深挖低線城市的發展機會，三線及四線城市的零售值分別同比+75.3%/71.5%

按地區分部，內地仍然是主要的增長動力，收入及經營溢利佔比分別達到87.2%及95.8%。1H22財年，內地收入同比增加81.7%至385.5億元；經營溢利同比上升5.7%至42.8億元；同店銷售同比上漲32.2%，主要受惠周大福傳承系列熱賣（佔黃金首飾及產品零售值達43.3%，同比高出7.7個百分點）及國際金價相對疲弱刺激黃金首飾等產品的需求。

集團深挖低線城市的發展機會，期內新增624個周大福珠寶品牌零售點，52%集中於三線及以下城市，三線及四線城市的零售值分別同比增長75.3%/71.5%。管理層有信心完成全年開店1，000家的目標。

中國港澳地區收入同比上升63%至56.4億元；經營溢利同比大幅上升578.6%至1.9億元，經營溢利率同比增加2.6個百分點至3.4%，抵銷了經調整毛利率的跌幅，主因：1）員工費用率同比下跌5.3個百分點；2）專櫃分成及租賃費用率同比減少8個百分點（使用權資產撇減帶來折舊下降及30家店鋪的續租租金下調17%）。

公司近期的營運狀況

公司透露了截至10月1日至11月18日的營運數據，增速較Q2有所減慢，其中中國內地零售值同比增加41.9%，同店銷售同比上升12.4%；中國港、澳地區零售值同比下跌17.1%，同店銷售同比減少3.1%。按產品劃分，內地珠寶鑲嵌等定價首飾同店銷售同比下跌9.4%；黃金首飾等產品同比增加27.9%。管理層透露下半財年受較高基數影響，同店銷售將回歸正常化，預計內地同店銷售取得高單位數下跌，但全年內地銷售收入仍可保持30%-40%的增長，而中國港澳地區同店銷售預計取得中單位數增長。

投資建議：公司股價在業績公佈翌日下跌10.46%，估計是因爲投資者意現在才識到下半年內地同店銷售增長放緩而拋售，然而目前股價較該行10月19日給予中性評級當天起已最多累計下跌18.8%，而且對應23財年PE回落至17.9倍，貼近歷史均值，風險回報比漸現吸引。

該行認爲，周大福在渠道擴張、供應鏈管理、品牌影響力及科技應用等均領先內地及中國香港地區主要同業，有信心公司可達成25財年7000家門店的目標，有助搶佔內地更多市場份額。

風險提示：金價急漲抑制黃金產品需求；疫情惡化風險。