有分析稱，城投債“有保有壓有退出”或將成爲常態。

儘管去年底以來城投融資有所收緊，但在結構性資產荒的情況下，城投債一級發行市場仍然向好。第一財經記者根據Wind資訊統計，截至11月末，年內城投債發行規模達5.25萬億元左右，創近年來新高。

在不少業內人士看來，未來城投債的融資環境仍將趨緊。此前就有消息傳出，交易所擬進一步收緊城投債發行政策，如限制區域新增城投債發行額度、公司城投債借新還舊額度打折等。“但具體怎麼執行還沒完全確定，政策可能還有調整，需要進一步觀察。”華北某券商債券承銷人士對記者說道。

但較爲明確的是，城投融資分化越發明顯，低評級主體或弱資質區域城投債發行難度加大。中證鵬元城投評級部總經理畢柳日前表示，城投債務增量慣性巨大，疊加政策的收緊，要警惕弱區域、弱資質主體因政策調整帶來的流動性壓力；同時，要關注地方國企違約風險波及、非標違約區域性蔓延以及地產調控政策帶來的傳導性風險。

發行回暖，淨融資卻回落

2021年以來，信用債市場處於“永煤”事件後的恢復期。由於對產業債違約的擔憂，投資者普遍“抱團城投”。在此背景下，城投債發行規模持續擴大。

就月度發行規模來看，今年前11個月，僅5月發行規模不足2000億元。據統計，5月城投債共發行225只，發行規模爲1740.99億元，淨融資規模爲-583.49億元，這是城投債淨融資規模自2018年10月以來首度由正轉負。

一位債市資深從業者此前對記者稱，5月城投債發行大幅收縮，一方面是受城投債務管控和融資政策收緊影響，另一方面也與假期因素等有關。

不過5月之後，城投債發行逐步回溫，連續數月保持較高發行水平。Wind資訊數據顯示，城投債6月、7月、8月、9月、10月和11月發行規模分別爲5023.28億元、4536.13億元、5778.68億元、4452.48億元、3447.00億元和5356.05億元。

整體而言，截至11月末，年內城投債發行規模達5.25萬億元左右，創近年來新高。雖然發行規模保持增長，但要注意的是，城投債淨融資水平卻出現回落，已連續三個月同步下降，這主要是由於城投債到期量大、政策收緊。

業內的共識也在於，在政策收緊影響下，過去幾年城投債高速增長的局面難以再現。“2021年上半年監管政策密集出臺，5月時隔三年再現城投債淨償還情況；剩餘兩月到期債券待償還規模較大，年內淨融大幅扭轉可能性不大。”畢柳在日前舉辦的中證鵬元2022年信用風險年會上說道。

第一財經曾獨家報道，今年以來，交易所和銀行間交易商協會對城投債均進行分檔審理，但分檔名單並不對外公佈，且對於不同檔位的發債主體，監管對其募集資金用途有不同的限制。受此影響，部分地區城投債發行並不容易。

與此同時，今年4月，上證所和深交所分別發佈《上海證券交易所公司債券發行上市審覈規則適用指引第3號——審覈重點關注事項》、《深圳證券交易所公司債券發行上市審覈業務指引第1號——公司債券審覈重點關注事項》，重點關注發行人債務結構、短期償債壓力、集中償債壓力、流動性、資產變現及再融資能力、過度融資等財務指標，對償債能力較低的發行人融資進行限制。

而後市場流傳《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防範化解工作的指導意見》〔銀保監發[2021]15號〕發佈，提出進一步規範銀行保險機構、地方政府相關融資業務，嚴禁地方政府通過金融機構違規融資或變相舉債等要求，對銀行流動資金貸款投放以及平臺隱性債務置換做了進一步的規範和約束。

如今，隨着時間推移，一系列監管舉措在逐步形成合力，對城投債市場產生影響。比如，從發行市場來看，AA級及以下主體發行佔比明顯下降；交易所城投債發行佔比也有下滑；區縣級平臺發行佔比下降；另就募資用途而言，借新還舊仍然是大頭，資金用途當中明確提及用於償還債券本金的比例有所增長。

天風證券固定收益首席分析師孫彬彬認爲，從今年以來城投整體的監管思路來看，頂層設計上有保有壓有退出或將成爲常態。保的一面：無論是交易所還是交易商協會，一定範圍內仍然可以借新還舊融資；壓的一面：交易所、交易商協會城投債發行有做相應約束和限制、銀保監15號文進一步壓實地方政府隱性債務化解工作等；同時，地方債置換債務在延續，地方政府層面均積極成立債務化解平滑基金等。

融資環境仍然趨緊

業內的共識在於，未來城投債的融資環境仍將趨緊，且區域分化會越發明顯。此前就有消息傳出，交易所擬進一步收緊城投債發行政策，舉措包括限制區域新增城投債發行額度、公司城投債借新還舊額度打折等。

對此，前述華北某券商債券承銷人士對記者稱，對這一政策有所耳聞，但目前怎麼執行還不確定。“現在還沒遇到過額度打折的情況，區域發行的額度仍是由‘紅黃綠’來限制。”

華東某債券承銷人士也向記者說道：“最近城投債政策與前期差異不大，募集資金基本還是用於借新還舊，但出現了一波城投公司債終止審查的情況，比較來看，東部經濟發達地區比較好發債。”

據華西證券統計，今年前十個月，申報狀態爲“終止審查”的城投公司債共有1955億元，是去年同期的2.9倍。其中，10月終止審查的公司債金額226億元，環比增加128%，同比則是去年10月的近8倍。可以看到，10月城投注冊端整體偏緊。

畢柳也表示，嚴監管政策使得區域間城投債融資分化加劇，安徽、浙江、江西、江蘇等地的發行增速顯著高於平均水平，資金向東部發達及部分中部省份聚集；同時，各區域AA級城投公司受影響程度也有差異，江蘇、浙江、江西、安徽的AA級城投公司影響相對有限，而云南、天津、陝西、貴州、吉林等地區AA級城投公司發行有所壓縮。

“實際上，自永煤事件等一系列信用風險事件發生後，市場對信用債的風險偏好就在逐步降低。”滙豐晉信基金投資部固定收益總監李媛媛對記者說道，隨之而來的，還有信用分化，越是資質差的越難發出來，未來可能會出現有更多頭部公司參與到直融市場中，而那些尾部的企業會慢慢退出直融市場。

在畢柳看來，隨着2021年城投融資監管政策不斷收緊，尾部城投風險暴露概率正在增加，不同區域的城投融資將繼續分化。而城投債務增量的慣性巨大，疊加政策的收緊，須警惕弱區域、弱資質主體因政策調整帶來的流動性壓力。

其中，畢柳強調，區域經濟發展遲滯、總體發展與債務規模不匹配，投資轉化率低的區域需關注警惕地方國企違約風險波及、非標違約區域性蔓延的風險；此外，還需關注地產調整政策帶來的財政收入收縮的傳導性風險。