原標題：科創板做市商需在“活”與“控”間找平衡

做市交易機制在科創板的試點，不僅在於激活市場流動性和活躍度，更重要的是有助於促進我國創新發展戰略的扎深扎細。

科創板再度迎來制度利好，1月7日證監會起草了《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定（徵求意見稿）》（下稱《規定》），擬在科創板引入做市商機制，並向社會公開徵求意見。

做市交易機制，在我國並非新鮮事物。早在2014年8月15日新三板就引入了做市交易制度，至今已經運行了七年有餘。不過，即便是以新三板精選層爲主的北交所，也暫時沒有將做市交易機制移植過來，儘管有在新三板基礎層和創新層的做市交易經驗，但是這次證監會準備在科創板引入做市交易機制，也是相當地謹慎。

做市交易機制，一柄雙刃劍

《規定》中，證監會從做市商條件、准入程序、做市券源安排、內部管控、風險監測監控、監管執法等六個方面搭建做市交易框架，雖然只有短短的17條，但每一條都內涵豐富，都是一個個系統工程。

目前輿論主要從激活科創板流動性、平抑股價大幅波動風險、提高價格發現能力，以及符合條件的券商即將增加一項基差（價差）交易的自營收入來源等，爲科創板即將試點的做市交易制度營造氣氛。

這些視角很容易加深人們對做市交易機制的瞭解，但也不盡全面，只談了一面，沒有把證監會對做市交易這把雙刃劍的謹小慎微全面準確地表達出來。

具體而言，《規定》從做市商資質上，明確能夠承接做市交易的券商需在最近12個月淨資本持續不低於120億元，最近三年分類評級在A類A級（含）以上。市場篩選出了26家符合做市商條件的券商，寓意這些券商即將有新業務開展，而監管部門很清楚，這些具備首次“喫螃蟹”資格的券商，承接的是衝鋒隊的職責，如果沒有厚實的淨資本做墊層，做市交易就缺了第一道風險防線。顯然，做市商條件是基於防風險考慮，而非摘果子考量。

《規定》就做市券源上提供了三種渠道，一是自有股票，二是從中國證券金融股份有限公司借入股票，三是其他有權處分的股票等，並明確做市持股不超過標的證券市值的5%，同樣是基於揚長避短的規則安排，畢竟科創板的市值相比主板和創業板都不大，本身就面臨交投不活躍問題，若做市商持有的股票佔比過多，不僅無法活躍市場流動性，反而很容易變成“合法操縱”，扭曲市場定價。爲做市商持有的做市股票設定一個限定條件，併爲其獲取券源提供更多的可能性便利，比如允許其從中國證券金融股份有限公司借入相應股票等，將從技術上避免穩市的定海神針變成亂市的始作俑者。

《規定》就內部管控提出了三大要求，即業務隔離制度，做市交易業務流程完善規範，以及完善嚴防利益輸送、內幕交易、市場操縱和反洗錢等業務管理制度等，以避免利益輸送和干擾正常的市場秩序。畢竟，做市商掌握着標的股票市場交易的關鍵信息，是可以看到交易對手底牌的特殊交易者，缺乏嚴密的業務隔離制度，很容易出現做市商監守自盜現象。如果做市交易相關人員無法做到自律和他律硬性規制，不當利益輸送、內幕交易、市場操縱和洗錢等，就很難完全杜絕。從制度上講，不能拿不設防的誘惑去考驗人性。

在風險監測監控上，《規定》明確證券公司要建立健全異常交易監控機制，制定完善成交金額佔比控制、委託價格限制、股價異常波動處理等措施，以及完善做市交易業務突發事件處理預案制度。做市交易業務，並非穩賺不賠的無風險套利，穩市功能本身就是高風險業務，一對多或者少數幾家做市商，面對千萬市場投資者的交易衝擊，本質上就是以一己之力博弈市場，這是新三板市場所難以比擬的風險，至少從目前來看，沒有人知道在上交所這個大市場，做市交易所面臨的敞口風險和風險要素的精確概率分佈。

在監管執法層面，《規定》明確做市商要向證監會派出機構、上交所提交做市交易業務月度報告、季度壓力測試報告、年度評估報告，以及根據證監會審慎監管原則要求的其他材料等；證監會還將對做市交易業務實現現場或非現場檢查；同時明確上交所和中國證券登記結算有限責任公司擔負起對做市交易業務的自律管理工作，等等。

從券商淨資本的第一道防火牆，到交易制度、業務制度、內控制度等具象化要求，再到要求上交所等擔負起自律管理責任，最後監管部門現場或非現場檢查、做市商定期彙報等，都是未雨綢繆地爲科創板試點做市交易機制做好各種可能的風險防範準備，對做市交易制度進行揚長避短，促進科創板的風險管理、價格發現等能力。

做市交易，是一套系統性工程

做市交易是一個相對古老的雙邊交易模式，看似做市交易可以通過同時報價買入賣出，相比券商一般經紀業務多了一項價差收益，甚至可以匯聚交易對手的底牌等關鍵信息，但所擔負的責任和風險也非常大，不具有相當實力和風險管控能力的券商，很難擔負起這種活躍市場、穩定市場的大責。

通常情況下，做市交易是一種特殊的櫃檯交易方式，在以報價撮合交易爲主的證券交易市場，引入做市交易，形成一種複合型證券交易市場，理想的狀態是存在於一個有效市場的場景中，否則做市交易，要麼變異成市場操縱、內幕交易，要麼做市商賺到了價差的基點，卻收穫存貨風險和信息不對稱風險，面臨不可控的虧損。

遺憾的是，美國芝加哥大學教授尤金·法瑪在上世紀60年代提出的有效市場假說，並不符合市場現實，也被理查德·塞勒等行爲金融學家所證僞，即便是我們認爲相對成熟的美國資本市場，現實證明也只是一種弱有效市場。這種有效市場假說被實踐的證僞，讓智者更加敬畏市場，而非企圖改變市場、駕馭市場。

當前人們將市場分爲無效市場和有效市場兩大類，有效市場上又細分爲弱有效市場、半強有效市場和有效市場三類。弱有效市場的描述性定義就是市場價格已充分反映出所有的歷史價格信息；半強有效市場是市場價格已經充分反映出所有已公開的有關公司營運信息；而有效市場是市場價格反映了所有公開和未公開的信息。

做市交易機制，只有在弱有效市場才具有一定的有效性。這裏用“一定”定義，就是即便在弱有效市場，做市交易機制也需要完善的信息披露、健全的個股期權、完善的風險管理等保駕護航，因爲弱有效市場中，市場價格只是充分反映了所有的歷史價格信息，但歷史價格信息不能準確推導出市場價格未來的走勢，這意味着運行良好的做市交易機制，可以在一定程度上減震由於信息不對稱帶來的市場風險烈度。而在強有效市場下，市場價格已經充分反映了所有已公開的有關公司運營的信息，股價在已公開信息下進行了充分的定價，做市交易機制沒有可預期的價差空間，除非做市商擁有非公開信息，而在信息披露制度下，用非公開信息將涉嫌操縱市場。至於有效市場，由於市場價格反映了所有公開和未公開的信息，連信息不對稱的價差收益也沒有施展空間了。

隨着資本市場法律體系的不斷完善，我國資本市場也在接近進入弱有效市場。在創新發展成爲重要的國家經濟戰略，全面註冊制開始推進等境況下，引入做市交易機制，無疑有利於降低市場波動風險、激發市場交易活躍度和流動性，並有助於從市場化角度護航創新發展戰略。

當然，要真正推動做市交易機制發揮應有的積極效應，除了《規定》提出的17條六大方面的規制外，還需要在以下幾個方面保駕護航。

首先，完善信息披露制度，降低做市交易機制的信息不對稱風險。當前我國的信息披露制度，尚需進一步完善，很多對市場價格影響較大但沒達到信披標準的信息，依然在干擾市場走勢，如目前什麼是必須披露的信息，在商業機密與公開披露這塊，還存在一些爭議，接下來要在信息披露制度上實現保密爲例外、公開爲原則的基調。否則，一些信息以商業機密包裹起來，不可避免會出現“側漏”，從而加劇市場的信息不對稱風險，而這對做市商來說，無疑是非常突出的風險敞口。畢竟，做市商的信息收集能力再強，也不可能與整個市場的信息處理能力相互抗衡。

其次，要推進和完善辯方舉證、集體訴訟以及爭議和解制度，以強化合規監管，完善市場自律自治，探索動態的市場交易秩序，完善信息披露等基礎性市場制度。集體訴訟等制度給予了市場內生性的制衡淨化權限，有助於護航市場秩序的公開、公平和公正，對做市商來說，在開放准入、公平公開公正的市場秩序下做市，將極大地降低自身的風險，加強市場的整體價格發現能力。

再次，適度加快推進個股期權、期貨等金融衍生工具，爲市場提供豐富多元的風險管理工具。對做市商來說，做市交易的兩大風險是存貨風險和信息不對稱風險。其中存貨風險還沒有合適的工具加以防範，如做市商在雙邊報價下，由於買入賣出並非平衡對稱，做市商超量存貨，在T+1的交易制度和相應的交易時間約束下，存貨存在非常突出的隔夜風險，因爲在弱有效市場下，上市公司的信披一般在收市時間，一旦出現敏感信息發佈，存貨風險就會給做市商帶來很大的敞口風險，如果能適度推出個股期貨、期權、遠期合約等金融衍生工具，將有助於提高做市場的跨期風險管控能力，實現套期保值。否則，做市商爲了管理存貨風險，會傾向於打着平抑波動的旗號進行市場操縱，以通過自身掌握的交易優勢轉移存貨風險，從而與交易對手展開貼身肉搏，進而放大市場波動風險。

最後，擬推出的科創板做市交易機制，應當實現多做市商制度，避免出現一隻股票單一做市商帶來內幕交易、市場操縱、利益輸送等不可控因素，以及放大市場風險等。

總之，伴隨註冊制在國內資本市場全面推廣，做市交易機制在科創板的試點，不僅在於激活市場流動性和活躍度，更重要的是有助於促進我國創新發展戰略的扎深扎細。我們期待即將在科創板推出的做市交易機制，能實現在激活市場活力與防控風險方面實現有利的平衡。

（作者系財經專欄作家、資深金融從業人士）