來源：策略研究

1、近十年的九次春季躁動行情結束後，2014年、2016年、2017年的市場風格全面切換，2012年、2018年、2019年未有切換髮生，春季躁動的交易主線貫穿全年，而2013年、2020年、2021年市場風格部分切換。

2、宏觀經濟與流動性環境是否發生方向性的改變決定了春季躁動後的市場風格，如2014年下半年流動性全面寬鬆導致市場主線切換至金融，2012年、2018年經濟單邊下行決定金融風格全年佔主導。而中觀景氣的相對強弱與微觀交易結構的合理程度導致了市場風格部分切換的發生，如2021年的從消費到成長。

3、風格未發生切換的年份裏，春季躁動定全年輸贏，如2012年、2018年初的金融行情，市場賺錢效應只集中在年初年末。風格發生切換以及部分切換的年份裏，春季躁動後基本只有新的交易主線存在超額收益，如2016-2017年的消費、金融，而被拋棄的風格很難繼續跑贏大盤，如2013年的金融和2021年的消費。

4、春季躁動漲幅居前的行業，在後續行情中仍具有顯著超額收益的可能性較小。而表現不佳的行業，同樣很難在後續行情裏實現超額收益的逆轉。甄選春季躁動裏漲幅居中，且估值業績匹配度合理、中觀景氣程度較高的行業是春季躁動結束後製勝市場的關鍵。

5、近期無論是美債利率的快速上行，還是新能源板塊微觀交易結構惡化等負面因素均出現階段性緩釋的跡象，疊加一季度仍是貨幣政策進一步寬鬆的重要窗口期，本輪春季躁動行情仍可期待。春季躁動仍要堅守前期跌幅較大的成長與消費，在下半年經濟與利率出現向上拐點後，市場風格部分切換的可能性較大，金融有望取代成長成爲下半年交易的主線。

6、行業配置方面，春季躁動要沿着科技產業週期的演繹路徑，特別是重視TMT領域的投資機會，建議關注兩條配置線索。一是政策重點支持的數字經濟，5G通信、大數據中心、物聯網、半導體芯片等細分領域有望成爲本輪春季躁動的交易主線。二是元宇宙和汽車智能化背景下的軟件開發、IT服務、光學圖像等性價比不錯的子行業。

摘要

1、宏觀經濟與流動性環境是否發生方向性的改變決定了春季躁動後的市場風格，如2014年下半年流動性全面寬鬆導致市場主線切換至金融，2012年、2018年經濟單邊下行決定金融風格全年佔主導。而中觀景氣的相對強弱與微觀交易結構的合理程度導致了市場風格部分切換的發生，如2021年的從消費到成長。除去2015年外的普漲外，近十年均有春季躁動行情的演繹。我們以春季躁動後市場風格是否會切換爲切入點，發現2014年、2016年、2017年春季躁動後市場風格全面切換，2012年、2018年、2019年未切換，而2013年、2020年、2021年風格部分切換。宏觀經濟與流動性環境是否發生方向性的變化決定了春季躁動後的市場風格能否上演全面切換，例如2014年下半年在經濟面臨較大通縮壓力下，流動性全面轉向寬鬆，金融風格從春季躁動的最差一躍成爲超額收益最顯著的行業，市場風格明顯切換。而在2012年、2018年經濟單邊下行的年份裏，宏觀經濟與流動性環境未現拐點，在此背景下金融風格在全年佔主導。而中觀景氣的相對強弱和微觀交易結構的合理程度導致了市場風格部分切換的發生，如2021年的從消費到成長。

2、風格未發生切換的年份裏，春季躁動定全年輸贏，如2012年、2018年初的金融行情，市場賺錢效應只集中在年初年末。風格發生切換以及部分切換的年份裏，春季躁動後基本只有新的交易主線存在超額收益，如2016-2017年的消費、金融，而被拋棄的風格很難繼續跑贏大盤，如2013年的金融和2021年的消費。是否全年的收益均集中在年初的春季躁動？爲解答這一問題，我們分析了春季躁動以及之後市場行情的交易主線，發現風格未發生切換的年份裏，春季躁動可決定全年的輸贏。比如2012年、2018年初的金融行情是全年收益的主要來源，把握不住後續很難獲得較好的超額收益。2019年初的消費與成長行情也是全年超額收益的關鍵，後續僅有個別行業跑贏大盤。而在風格發生切換以及部分切換的年份裏，春季躁動後只有新的交易主線存在超額收益，如2016年、2017年的春季躁動核心是超跌反彈，這一時期前期跌幅較明顯的成長與週期主導市場。而在春季躁動結束後，由於這兩年處於一輪經濟上行週期，市場風格仍會重新回到受益於業績以及利率上行的消費和金融。而在春季躁動後被市場拋棄的風格很難繼續跑贏，比如2013年的金融和2021年的消費，前者主要受2013年兩輪錢荒的負面衝擊導致，後者主要是因爲自身微觀交易結構的過於擁擠。

3、春季躁動漲幅居前的行業，在後續行情中仍具有顯著超額收益的可能性較小。而表現不佳的行業，同樣很難在後續行情裏實現超額收益的逆轉。甄選春季躁動裏漲幅居中，且估值業績匹配度合理、中觀景氣程度較高的行業是春季躁動結束後製勝市場的關鍵。從行業的維度來看，春季躁動後只有前期漲幅居中，且估值業績匹配程度合理、中觀景氣相對較高的行業有望成爲新的交易主線。一方面，春季躁動漲幅居前的行業，在後續行情中仍具有顯著超額收益的可能性較小。我們統計了歷年春季躁動裏漲幅位居前十的行業，發現除去2019年外，其餘年份一般僅有2-3個行業可以在春季躁動後的行情中仍可維持在前十位。另一方面，春季躁動裏表現不佳的行業，同樣很難再後續行情裏實現超額收益的逆轉。半數年份裏，春季躁動跌幅位居前十的行業中，有5-6個行業在後續行情中收益仍在後10位，實現收益逆轉的可能性微乎其微。總的來看，甄選春季躁動裏漲幅居中，且估值業績匹配度合理、中觀景氣程度較高的行業是春季躁動結束後製勝市場的關鍵。

4、近期無論是美債利率的快速上行，還是新能源板塊微觀交易結構惡化等負面因素均出現階段性緩釋的跡象，疊加一季度仍是貨幣政策進一步寬鬆的重要窗口期，本輪春季躁動行情仍可期待。春季躁動仍要堅守前期跌幅較大的成長與消費，在下半年經濟與利率出現向上拐點後，市場風格部分切換的可能性較大，金融有望取代成長成爲下半年交易的主線。12月中旬以來市場表現不佳，特別是進入1月後A股跌多漲少，賺錢效應明顯下降，僅金融與週期部分行業存在正收益，主要原因來自兩方面的壓制，一是海外“縮表恐慌”畢竟下，十年期美債收益率出現一波快速上行，對A股估值較高的成長板塊造成明顯壓制。二是由於連續兩年的大幅上漲，新能源板塊微觀交易結構惡化的跡象在前期有所放大。而1月中旬以來，無論是美債利率的快速上行，還是新能源板塊微觀交易結構的擁堵，均出現階段性緩釋的跡象，疊加一季度仍是貨幣政策進一步寬鬆的重要窗口期，市場對MLF降息的預期愈發強烈，在此背景下，今年的春季躁動行情仍可期待。風格選擇方面，春季躁動多是前期行情的超跌反彈，疊加經濟與流動性未出現方向性的變化，所以仍要堅守跌幅較大的成長與消費。在今年下半年經濟企穩、利率出現向上拐點後，市場風格部分切換的可能性較大，金融有望取代成長成爲下半年的交易主線。行業配置方面，春季躁動要沿着科技產業週期的演繹路徑，特別是重視TMT領域的投資機會，建議關注兩條配置線索。一是政策重點支持的數字經濟，5G通信、大數據中心、物聯網、半導體芯片等細分領域有望成爲本輪春季躁動的交易主線。二是元宇宙和汽車智能化背景下的軟件開發、IT服務、光學圖像等性價比不錯的子行業。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考等。

1、春季躁動的交易主線能否貫穿全年？

去年12月中旬以來市場表現不佳，特別是進入1月後A股跌多漲少，賺錢效應明顯下降，僅金融與週期部分行業存在正收益，市場對今年春季躁動是否如期而至存有疑問。根據往年經驗，春季躁動往往不會缺席，核心原因是年初流動性相對充裕、市場對兩會政策有較高預期，以及經濟與業績數據處於真空期，在此背景下今年的春季行情仍值得期待。歷年春季躁動的交易主線能否貫穿全年？是否全年的收益均集中在春季躁動？我們以春季躁動後市場風格是否會切換爲切入點，發現2014年、2016年、2017年春季躁動後市場風格全面切換，2012年、2018年、2019年未切換，而2013年、2020年、2021年風格部分切換，並重點分析春季躁動領漲板塊與全年交易主線的關係，以啓迪投資者如何把握後續行情。

1.1、主線全面切換（2014年&2016年&2017年）

2010年以來春季躁動前後市場主線出現全面切換的年份主要有三次，分別是2014年、2016年和2017年。具體來看，2014年春季躁動期間成長板塊佔優，隨着宏觀政策全面轉松，流動性環境的徹底改善推動非銀、地產等金融板塊成爲市場主線；2016年春季躁動期間週期成長佔優，隨着供給側改革全面鋪開，經濟基本面好轉下消費和金融板塊具備超額收益；2017年春季躁動行情中成長及週期板塊佔優，本質是前期超跌板塊迎來的階段性反彈，隨着貨幣信用環境由松轉緊，具備更高安全邊際和更穩定盈利能力的藍籌白馬受到資本青睞，市場主線重回消費金融。總體來看，風格出現切換的主要原因在於宏觀經濟或流動性環境發生顯著改變，如2014年流動性全面轉松、2016年經濟基本面企穩復甦以及2017年貨幣信用環境由松轉緊。

2014年春季躁動期間成長板塊佔優，隨着宏觀政策全面轉松，流動性環境的徹底改善推動非銀、地產等金融板塊成爲市場主線。2014年年初的春季躁動本質是2013年成長行情的延續，隨着2013年12月4G牌照下放，極大帶動了ICT產業的發展，2014年1月至2月的春季躁動期間，成長風格表現佔優，通信、計算機領跑市場，漲幅均超過15%。2月春季躁動結束後，由於經濟下行壓力逐步加大，穩增長需求下政策寬鬆信號持續釋放，受益於流動性環境的全面轉向，金融板塊崛起。具體來看，2014年我國全面進入新常態，經濟調結構的重要性愈發突出。在此背景下，宏觀經濟增速重回下臺階階段，GDP增速逐季下滑。隨着經濟下行壓力突出，政府開始注重逆週期調節以穩增長。2014年Q2以來，貨幣政策、財政政策接連釋放寬鬆信號，同時逐步“鬆綁”房地產的管控措施，以對沖經濟快速回落的壓力。央行分別於4月和6月兩次定向降準，創設MLF和PSL，持續釋放流動性。此外，7月政治局會議指出“經濟發展面臨較大挑戰，保持經濟平穩發展需要付出更多努力”，高層明確穩增長，打消了投資者對於政策邊際收緊的擔憂。2014年下半年，寬貨幣力度持續加大。8月國務院辦公廳印發《關於多措並舉着力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，其中提出要“綜合運用多種貨幣政策工具組合，維持流動性平穩適度”。11月央行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，標誌着貨幣政策全面轉向寬鬆。在流動性持續充裕的背景下，金融行業作爲流動性的樞紐部門，成爲市場交易主線。自2月春季躁動結束至2014年年末，金融風格以97.55%的漲幅領跑市場，其中非銀金融、地產、銀行等行業漲幅均超過60%。全年來看，2014年春季躁動期間佔優的成長板塊並未成爲全年的主線，流動性環境的全面轉向推動金融行業佔據全年的主導地位。

2016年春季躁動期間週期成長佔優，隨着供給側改革全面鋪開，經濟基本面好轉下消費和金融板塊具備超額收益。2016年年初的春季躁動行情演繹的邏輯在於前期超跌板塊迎來階段性反彈。具體來看，2016年3月春季躁動啓動時，市場已經歷了2015年下半年以來的第三次股災，隨着2016年2月29日央行宣佈降準0.5個百分點，市場開始從底部反彈，其中前期回調幅度最大的成長及週期板塊實現超跌反彈。4月春季躁動結束後，隨着供給側結構性改革全面鋪開，經濟基本面出現好轉，經濟企穩使得消費和金融板塊具備超額收益。具體來看，一方面，2016年1月中央財經領導小組第十二次會議上，研究探討了供給側結構性改革方案，標誌着我國供給側改革的全面展開，隨後國內經濟形勢出現企穩復甦的跡象，工業企業利潤同比增速開始回升。其中，傳統產業中的龍頭公司受益於結構性改革帶來的產業集中度的提升以及行業盈利水平的修復，“以大爲美”行情初具雛形。2016年4月春季躁動行情結束至2016年年末，消費及金融板塊以6.13%和3.88%的漲幅領跑市場，其中食品飲料、銀行等行業漲幅居前，分別取得15.86%、3.48%的絕對收益。全年來看，2016年春季躁動期間佔優的成長和週期行情未能延續，供給側改革推動經濟基本面好轉及傳統龍頭企業盈利改善，“以大爲美”行情持續演繹，金融及消費成爲後續市場的交易主線。

2017年春季躁動行情中成長及週期板塊佔優，本質是前期超跌板塊迎來的階段性反彈，隨着貨幣信用環境由松轉緊，具備更高安全邊際和更穩定盈利能力的藍籌白馬受到資本青睞，市場主線重回消費金融。2016年年底在“內憂外患”的夾擊之下市場出現普跌。一方面，2016年12月以來監管層多次對險資舉牌表態，監管政策邊際收緊。另一方面，2016年12月15日美聯儲宣佈再次加息，市場流動性持續緊張。2017年年初爲穩定流動性，央行連續通過TLF操作釋放流動性支持，市場企穩回升，成長、週期等前期超跌板塊迎來階段性反彈。2017年3月春季躁動結束後，市場主線重新切換至金融、消費板塊。具體來看，2017年延續了2016年以來經濟回暖的趨勢，全年GDP增速取得6.9%，相較於2016年上行0.2%，實現了自2011年以來中國經濟的首次提速。在經濟企穩的背景下，貨幣信用環境由松轉緊。一方面，2017年 1月-3月央行先後累計上調MLF、SLF和逆回購中標利率20個基點，2月-3月連續兩個月在公開市場回籠資金，宣告着貨幣政策目標的由松轉緊。另一方面，3月底監管層發起“三三四”專項整治活動，銀行業監管亦趨收緊。11月資管新規徵求意見稿發佈，貨幣信用環境全面收緊。在供給側改革持續演繹、防範金融風險和強監管信號明確，以及金融市場去槓桿壓制市場短期內的風險偏好的背景下，藍籌白馬等大盤股因其具備更高的安全邊際和更穩定的盈利能力，受到市場的青睞。2017年3月春季躁動行情結束至2017年年末，金融和消費板塊以10.08%和7.89%的漲幅領跑市場，其中食品飲料、家用電器、非銀金融等行業漲幅居前，分別取得41.51%、26.64%及14.7%的絕對收益。全年來看，2017年春季躁動期間成長及週期板塊在超跌反彈的邏輯下短期佔優，隨着全年監管政策趨緊，具備更高安全邊際和更穩定盈利能力的藍籌白馬受到資本青睞，市場主線重回金融及消費板塊。

1.2、主線未切換（2012年&2018年&2019年）

2010年以來春季躁動前後主線一致的年份主要有三次，分別是2012年、2018年和2019年。具體來看，2012年金融板塊全年佔優，年初穩增長需求及政策環境邊際轉松下地產鏈條明顯受益，後續金融改革紅利持續市場，券商、銀行等表現突出；2018年金融板塊行業於年初樂觀的經濟預期下表現佔優，隨後伴隨宏觀經濟的走弱與市場風險偏好的回落，在普跌行情中銀行板塊仍相對抗跌；2019年成長與消費作爲春季躁動的主線全年佔優，景氣度較高的電子、食品飲料等行業表現突出。總體來看，春季躁動前後主線一致的原因主要在於宏觀經濟環境和政策基調均未出現明顯切換，如2012年經濟增速呈單邊下行態勢，穩增長政策持續發力；2018年經濟基本面持續走弱，去槓桿政策爲全年主線；2019年宏觀經濟波動較小，貨幣政策轉向寬鬆。與此同時，除2012年之外，2018和2019年全年主線板塊的收益大部分由春季躁動行情貢獻。

2012年金融板塊全年佔優，年初穩增長需求及政策環境邊際轉松下地產鏈條明顯受益，後續金融改革紅利持續市場，券商、銀行等表現突出。2011年末在經濟增速持續下滑且通脹壓力有所緩和的背景下，國內貨幣政策轉向迎來契機，一方面，央行先後於2011年11月30日和2012年2月8日兩次宣佈降準，寬貨幣率先發力。另一方面，2011年年底起，南京、合肥等城市適當放鬆了住房公積金個人最高貸款額度，2012年一季度多家銀行下調首套房貸款利率，地產政策邊際轉松。在政策寬鬆的催化下，2012年1月至2月下旬市場迎來普漲行情，春季躁動拉開序幕，其中受益於穩增長措施的地產鏈條表現突出，有色、煤炭、建材、地產等行業漲幅居前。春季躁動結束後，經濟仍處於持續下探階段，央行於年中再次下調存貸款基準利率，市場流動性持續寬鬆。值得注意的是，1月召開全國金融工作會議後，金融改革全面鋪開。其一，2012年一季度以來，國常會先後批覆溫州、深圳、珠江三角洲等多地開展改革試驗區，地方性金融改革成爲“試金石”；其二，4月和6月，央行先後調整了金融機構貸款利率浮動區間、銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度，利率、匯率市場化改革提速。此外，《金融業發展和改革“十二五”規劃》、《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》等政策性文件接連發布，促進我國金融體制框架不斷完善。城鎮化建設方面，在一系列利好政策的持續催化下，春季躁動後金融板塊成市場交易主線，非銀、銀行等行業表現突出，在春季躁動結束至年末，分別上漲，7.33%及5.05%，漲幅居前。整體來看，2012年全年經濟增速呈現單邊下行態勢，穩增長需求下政策全年保持邊際寬鬆的狀態，在金融改革及地產大週期背景下，年初躁動的地產、非銀等金融行業領跑全年。

2018年宏觀經濟持續走弱，市場風險偏好持續回落，金融板塊於年初樂觀的經濟預期下表現佔優，隨後在普跌行情中仍相對抗跌。2018年的春季躁動建立於市場對經濟的樂觀預期之上，在2017年經濟企穩回升的背景下，2018年初市場對經濟進一步復甦的前景抱有期待。在此催化下，2017年12月28日至2018年1月24日，股市迎來了短暫的開門紅行情，期間大金融與消費行業表現佔優，房地產、銀行、家用電器、食品飲料漲幅居前。在春季躁動結束後，年初市場對經濟的樂觀預期被很快證僞，國內經濟基本面全年持續走弱。具體來看，在中美貿易摩擦和國內“去槓桿”政策等因素的衝擊下，2018年國內基建投資增速與工業企業利潤增速大幅下滑，GDP增速由2017年四季度的6.8%下降至2018年四季度的6.4%。與此同時，2018年我國雖然貨幣政策相對寬鬆，但伴隨“資管新規”的靴子落地與“去槓桿”政策的持續推行，全年社融增速持續回落，實體融資明顯收緊。在此背景下，企業信用風險隨之抬升，信用利差升至歷史極值，市場風險偏好落入谷底。從市場表現來看，春季躁動之後股票市場進入普跌行情，在市場風險偏好持續下行的形勢下，防禦性較強的金融與消費行業相對抗跌，其中在春季躁動行情中表現較優的銀行和食品飲料行業表現仍然佔優，自春季躁動結束至年末分別獲得6.53%和4.10%的超額收益。整體來看，2018年國內經濟由階段性高點持續回落，市場風險偏好在“去槓桿”政策與中美貿易摩擦影響下持續下行，在年初躁動行情中表現較好的銀行和食品飲料行業在普跌行情中仍相對抗跌。

2019年成長與消費作爲春季躁動的主線全年佔優，景氣度較高的電子、食品飲料等行業表現突出，中美談判與國內政策的變化是影響市場的主因。2019年一季度，在逆週期調節政策的驅動下，國內經濟逐步企穩，社融增速自底部回升，PMI指數重回枯榮線之上，在此背景下，市場迎來了估值回補行情。期間，消費與成長板塊表現佔優，分別上漲45.21%和44.90%，前期回調較多的計算機、農林牧漁、食品飲料、電子等漲幅居前。春季躁動結束後，政策重心再次從需求側的穩增長轉向供給側的調結構，疊加特朗普發表對2000億美元中國商品加增關稅言論的影響，市場於二季度重回調整期。2019年8月以後，隨着國常會提出LPR改革與全球“降息潮”的開啓，市場行情再度回暖。總體來看，中美談判與國內政策的變化是影響市場的主因，2019年宏觀經濟波動較小，GDP增速自一季度的6.4%小幅回落至四季度的6.0%，對市場影響較弱。從中觀來看，2019年以TMT爲代表的科技產業景氣度向好，一方面，中美貿易摩擦推動了國內各界對“卡脖子”問題的關注，關鍵領域“自主可控”成爲產業發展的大方向；另一方面，2019年爲5G發展元年，2019年6月6日工信部正式頒佈首批5G商用牌照，5G商用對電子、通信、計算機行業均構成較大利好。此外，以白酒爲代表的食品飲料行業盈利穩定，2019年ROE水平同比2018年整體上行，在中美貿易風波四起不確定性因素較大的環境下，消費龍頭多受投資者青睞。從全年來看，電子、食品飲料行業分別上漲73.77%和72.87%，漲幅居前，其中春季躁動行情貢獻了多數收益。整體來說，2019年國內宏觀經濟波動較小，中美談判與國內政策的變化是影響市場的主因，成長與消費作爲春季躁動的主線全年佔優，景氣度較高的電子、食品飲料等行業表現突出。

1.3、主線部分切換（2013 年&2020 年&2021 年）

2010年以來春季躁動前後主線部分切換的年份主要有三次，分別是2013年、2020年和2021年。具體來看，2013年春季躁動時期金融與成長板塊表現突出，在產業利好的持續催化下成長板塊全年佔優，而流動性環境的變化導致年初的金融行情未能持續演繹；2020年春季躁動時期成長板塊一支獨秀，隨後在疫情擾動的環境下，具備確定性優勢的消費板塊後來居上，在景氣催化下，成長板塊中佔優行業由TMT轉向新能源；2021年春季躁動時期消費與週期板塊表現亮眼，隨後伴隨微觀交易結構趨於擁擠以及經濟特徵向類滯脹轉變，消費板塊表現回落，週期板塊相對佔優。總體來看，春季躁動前後主線部分切換主要是受經濟發展階段特徵以及產業趨勢所影響，如2013年地產調控再度趨嚴，移動互聯網產業發展方興未艾；2020年經濟特徵由衰退走向復甦，產業政策重點傾向新能源；2021年經濟特徵由過熱走向類滯脹，限產限電政策推動資源品價格大漲。

2013年市場風格在春季躁動前後出現部分切換，產業利好的持續催化下成長板塊全年佔優，而流動性環境的變化導致年初的金融行情未能持續演繹。2012年年末經濟企穩回升，換屆週期下改革導向強化，城鎮化建設抬升至新高度。伴隨着經濟和政策兩個因素的改善，2013年的春季躁動行情於2012年12月初拉開序幕，一方面在“新型城鎮化”概念催化下，以地產爲代表的金融板塊表現突出，另一方面科技產業週期持續演繹，藉助以遊戲爲代表的移動互聯網服務的全面爆發，新一輪成長行情啓動。2月春季躁動行情結束後，宏觀政策的階段性衝擊導致金融行情未能持續演繹，而在科技產業政策利好的持續催化下，成長板塊成爲全年交易的一大主線。具體來看，宏觀層面，在前期刺激政策發力下，2013年宏觀經濟實現弱復甦，在經濟階段性企穩的背景下，政策面邊際轉緊，市場對於降準或者降息預期較弱。2013年2月“新國五條”地產調控措施出臺，地產調控政策趨嚴。3月銀監會8號文限制銀行對非標資產的投資，6月和12月兩次錢荒，對國內流動性市場均造成階段性衝擊。中觀層面來看，2013年1月國務院發佈了《關於深化科技體制改革加快國家創新體系建設的意見》，隨後出臺了一系列的配套措施和文件，確立了科技創新的主線。與此同時，2013年隨着3G滲透率的加速提升以及智能手機的低端化與普及化，移動互聯網時代正式來臨，以手遊爲代表的移動應用端順勢爆發。在緊縮性宏觀政策階段性衝擊以及產業政策主線明朗的背景下，春季躁動期間領漲的金融板塊未能持續佔優，非銀、地產等行業全年跌幅均超過10%。而成長板塊在產業因素的持續催化下領跑全年，傳媒行業全年漲幅超過100%，計算機、電子也分別取得66.9%及42.78%的絕對收益。

2020年春季躁動時期成長板塊一支獨秀，隨後在疫情擾動的環境下，具備確定性優勢的消費板塊後來居上，在景氣催化下，成長板塊中佔優行業由TMT轉向新能源。2019年末國內進入新一輪降息週期，2019年11月5日，央行首次下調MLF利率5bp，隨後在新冠疫情的衝擊下，貨幣政策寬鬆加碼，在此催化下，2019年12月至2020年3月A股市場迎來了春季躁動行情，期間成長板塊一枝獨秀，計算機、電子、通信等行業市場表現居前。2020年3月伴隨海外疫情的爆發，本輪春季躁動行情結束，隨後在疫情擾動的環境下，具備確定性優勢的必選消費品行業成爲資金抱團核心，成長板塊中TMT行業市場表現回落，光伏、新能源車能源革命相關產業表現持續亮眼。具體來看，宏觀層面，隨着國內疫情的有效控制與一系列經濟刺激政策的推出，國內經濟於2020年二季度後逐步走向復甦，10年期國債利率與通脹水平同步回升，製造業投資、出口與社會零售同比增速於三季度均由負轉正，在此環境下成長股相對優勢逐步減弱。中觀層面來看，2020年新能源產業是政策發展重點方向，4月財政部發布了《關於完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，將新能源汽車推廣應用財政補貼政策實施期限延長至2022年底，並將補貼退坡力度由50%降至10%。9月22日，國家主席習近平在第七十五屆聯合國大會上提出“3060碳達峯與碳中和”的發展目標，清潔能源產業發展趨勢確立。在經濟週期回升以及產業政策重點明確的形勢下，春季躁動期間領漲的成長板塊內部行業表現出現調整，以光伏、新能源爲主的電力設備行業全年漲幅94.71%位居申萬一級行業全年漲幅第二，而通信、計算機等TMT行業市場表現回落，與此同時，食品飲料、社會服務等消費行業在具備確定性的優勢下，後來居上，全年分別獲得絕對收益84.97%和99.38%。

2021年春季躁動後市場風格部分切換，從週期、消費到週期、成長，中觀景氣程度與微觀交易結構是導致市場風格部分切換的根本原因。2021年的春季躁動發生在春節前，從2020年12月29日一直延續至2021年2月18日，期間上證指數上漲8.2%，創業板指上漲16.8%，市場賺錢效應良好。從交易主線來看，週期與消費是2021年春季躁動的領漲風格，其中週期主要是受益於經濟上行週期內的需求擴張，消費則是2016-2020年“以大爲美”行情最後泡沫化的產物。而在春季躁動結束後市場風格出現部分切換，其中週期板塊的超額收益貫穿全年，但前後驅動因素不同，春季躁動後的超額收益主要由於供給收縮導致。中觀景氣程度與微觀交易結構的變化導致了市場交易主線出現了從消費到成長的切換。一方面在經歷2021年初的泡沫化之後，消費板塊的微觀交易結構過於擁擠，配置的性價比大幅下降。另一方面成長風格，特別是新能源板塊受益於雙碳目標的催化，景氣程度保持在絕對高位。從全年的收益來源看，消費風格的超額收益只在春季躁動中，後續只有週期、成長風格跑贏大盤。

1.4、本輪春季躁動及後續行情的演繹

近十年的九次春季躁動行情結束後，2014年、2016年、2017年的市場風格全面切換，2012年、2018年、2019年未有切換髮生，春季躁動的交易主線貫穿全年，而2013年、2020年、2021年市場風格部分切換。

宏觀經濟與流動性環境是否發生方向性的改變決定了春季躁動後的市場風格，如2014年下半年流動性全面寬鬆導致市場主線切換至金融，2012年、2018年經濟單邊下行決定金融風格全年佔主導。而中觀景氣的相對強弱與微觀交易結構的合理程度導致了市場風格部分切換的發生，如2021年的從消費到成長。除去2015年外的普漲外，近十年均有春季躁動行情的演繹。我們以春季躁動後市場風格是否會切換爲切入點，發現2014年、2016年、2017年春季躁動後市場風格全面切換，2012年、2018年、2019年未切換，而2013年、2020年、2021年風格部分切換。宏觀經濟與流動性環境是否發生方向性的變化決定了春季躁動後的市場風格能否上演全面切換，例如2014年下半年在經濟面臨較大通縮壓力下，流動性全面轉向寬鬆，金融風格從春季躁動的最差一躍成爲超額收益最顯著的行業，市場風格明顯切換。而在2012年、2018年經濟單邊下行的年份裏，宏觀經濟與流動性環境未現拐點，在此背景下金融風格在全年佔主導。而中觀景氣的相對強弱和微觀交易結構的合理程度導致了市場風格部分切換的發生，如2021年的從消費到成長。

風格未發生切換的年份裏，春季躁動定全年輸贏，如2012年、2018年初的金融行情，市場賺錢效應只集中在年初年末。風格發生切換以及部分切換的年份裏，春季躁動後基本只有新的交易主線存在超額收益，如2016-2017年的消費、金融，而被拋棄的風格很難繼續跑贏大盤，如2013年的金融和2021年的消費。是否全年的收益均集中在年初的春季躁動？爲解答這一問題，我們分析了春季躁動以及之後市場行情的交易主線，發現風格未發生切換的年份裏，春季躁動可決定全年的輸贏。比如2012年、2018年初的金融行情是全年收益的主要來源，把握不住後續很難獲得較好的超額收益。2019年初的消費與成長行情也是全年超額收益的關鍵，後續僅有個別行業跑贏大盤。而在風格發生切換以及部分切換的年份裏，春季躁動後只有新的交易主線存在超額收益，如2016年、2017年的春季躁動核心是超跌反彈，這一時期前期跌幅較明顯的成長與週期主導市場。而在春季躁動結束後，由於這兩年處於一輪經濟上行週期，市場風格仍會重新回到受益於業績以及利率上行的消費和金融。而在春季躁動後被市場拋棄的風格很難繼續跑贏，比如2013年的金融和2021年的消費，前者主要受2013年兩輪錢荒的負面衝擊導致，後者主要是因爲自身微觀交易結構的過於擁擠。

春季躁動漲幅居前的行業，在後續行情中仍具有顯著超額收益的可能性較小。而表現不佳的行業，同樣很難在後續行情裏實現超額收益的逆轉。甄選春季躁動裏漲幅居中，且估值業績匹配度合理、中觀景氣程度較高的行業是春季躁動結束後製勝市場的關鍵。從行業的維度來看，春季躁動後只有前期漲幅居中，且估值業績匹配程度合理、中觀景氣相對較高的行業有望成爲新的交易主線。一方面，春季躁動漲幅居前的行業，在後續行情中仍具有顯著超額收益的可能性較小。我們統計了歷年春季躁動裏漲幅位居前十的行業，發現除去2019年外，其餘年份一般僅有2-3個行業可以在春季躁動後的行情中仍可維持在前十位。另一方面，春季躁動裏表現不佳的行業，同樣很難再後續行情裏實現超額收益的逆轉。半數年份裏，春季躁動跌幅位居前十的行業中，有5-6個行業在後續行情中收益仍在後10位，實現收益逆轉的可能性微乎其微。總的來看，甄選春季躁動裏漲幅居中，且估值業績匹配度合理、中觀景氣程度較高的行業是春季躁動結束後製勝市場的關鍵。

近期無論是美債利率的快速上行，還是新能源板塊微觀交易結構惡化等負面因素均出現階段性緩釋的跡象，疊加一季度仍是貨幣政策進一步寬鬆的重要窗口期，本輪春季躁動行情仍可期待。春季躁動仍要堅守前期跌幅較大的成長與消費，在下半年經濟與利率出現向上拐點後，市場風格部分切換的可能性較大，金融有望取代成長成爲下半年交易的主線。12月中旬以來市場表現不佳，特別是進入1月後A股跌多漲少，賺錢效應明顯下降，僅金融與週期部分行業存在正收益，主要原因來自兩方面的壓制，一是海外“縮表恐慌”畢竟下，十年期美債收益率出現一波快速上行，對A股估值較高的成長板塊造成明顯壓制。二是由於連續兩年的大幅上漲，新能源板塊微觀交易結構惡化的跡象在前期有所放大。而1月中旬以來，無論是美債利率的快速上行，還是新能源板塊微觀交易結構的擁堵，均出現階段性緩釋的跡象，疊加一季度仍是貨幣政策進一步寬鬆的重要窗口期，市場對MLF降息的預期愈發強烈，在此背景下，今年的春季躁動行情仍可期待。風格選擇方面，春季躁動多是前期行情的超跌反彈，疊加經濟與流動性未出現方向性的變化，所以仍要堅守跌幅較大的成長與消費。在今年下半年經濟企穩、利率出現向上拐點後，市場風格部分切換的可能性較大，金融有望取代成長成爲下半年的交易主線。行業配置方面，春季躁動要沿着科技產業週期的演繹路徑，特別是重視TMT領域的投資機會，建議關注兩條配置線索。一是政策重點支持的數字經濟，5G通信、大數據中心、物聯網、半導體芯片等細分領域有望成爲本輪春季躁動的交易主線。二是元宇宙和汽車智能化背景下的軟件開發、IT服務、光學圖像等性價比不錯的子行業。

2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

出口增速邊際放緩但仍具韌性，PPI和CPI持續回落，進一步打開穩增長的政策空間。社融築底回升趨勢明確，寬信用溫和提速，降息預期不斷升溫，重點關注下週MLF續作情況。市場開年以來震盪下行，海外緊縮預期造成的風險偏好回落對應着股權風險溢價穩步上行。

2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

出口增速邊際放緩但仍具韌性，PPI和CPI持續回落，進一步打開穩增長的政策空間。去年12月我國出口兩年同比增長19.5%，增速仍居高位但出現邊際放緩，相比11月回落1.8個百分點，表明當前出口仍具韌性，支撐着經濟避免進一步的失速下行。從地區上看，去年12月我國對美國、歐盟和東盟的出口增速兩年同比增長27.7%、14.5%和15.1%，除美國出口增速有所提升外，其他地區相較11月有所放緩，主要受到東盟生產恢復以及歐洲供需缺口收窄等影響，出口增速結構的分化和邊際放緩進一步提升穩增長的必要性。此外，最新公佈的價格數據顯示，去年12月PPI和CPI同比同步回落，剪刀差持續收斂。具體來看，去年12月PPI同比上漲10.3%，比11月回落2.6個百分點，增速降幅進一步擴大，其中PPI生產資料同比上漲13.4%，相比11月下降3.6個百分點，是PPI增速下滑的主要拉動項，表明“保供穩價”政策效果持續顯。CPI方面，12月CPI增速拐頭向下，同比上漲1.5%，比11月下降0.8個百分點，其中CPI食品項12月同比轉負，爲-1.2%，主要受到豬肉價格拖累。總的來看，後續幾個月PPI-CPI剪刀差的收斂仍是大勢所趨，CPI同比拐頭向下進一步打開穩增長的政策空間。

社融築底回升趨勢明確，寬信用溫和提速，降息預期不斷升溫，重點關注下週MLF續作情況。信用環境方面，社融存量增速已連續兩個月上行，去年12月社融存量同比增速爲10.3%，相比11月回升0.2個百分點，增幅小幅擴大，在新增人民幣貸款不及預期的背景下，企業債與政府債的發力拉動社融增速企穩回升。具體來看，去年12月社融口徑的新增人民幣貸款爲1.03萬億元，同比少增1112億；地方政府債券融資1.17萬億元，同比多增4592億元，穩增長髮力帶來的改善明顯，政府債也是寬信用路徑的主要抓手；企業債券新增2225億元，同比多增1789億元。貨幣環境方面，去年12月M2增速同比增長9%，相比11月提高0.5個百分點，增幅高於市場預期，M1同比爲3.5%，同樣增速提高0.5個百分點，主要受益於財政支出在穩增長背景下的集中發力。具體來看，去年銀行口徑下12月新增人民幣存款1.16萬億元，同比多增1.37萬億元，其中財政存款新增-1.03萬億元，同比少增762億元；總的來看，去年12月貨幣環境改善幅度相對優於信用，後續隨着信用端溫和提速，利率仍存上行壓力，市場降息預期不斷升溫，重點可關注下週MLF續作情況。

市場開年以來震盪下行，海外緊縮預期造成的風險偏好回落對應着股權風險溢價穩步上行。受海外流動性收緊影響，風險偏好開年以來持續回落。2022年1月6日公佈的2021年12月FOMC會議紀要顯示，美聯儲官員已經就縮表問題展開深入討論，預計本輪啓動縮表的時間也會較以往更加接近啓動加息的時間，以更早實現對流動性的實質收緊。關注重點主要在加息開啓時點和縮表上面，一方面美聯儲已經準備好在2022年上半年就開啓加息，另一方面縮表是2022年資產的關鍵風險，美聯儲有可能在2022年5-6月對縮表做出決定，美債利率受緊縮預期影響1月以來快速攀升至1.78%。在此背景下國內市場風格迎來切換，上證指數1月開年連續四個交易日收跌，本週繼續震盪下行，總成交金額始終維持在一萬億以上，前期交易擁擠的成長主流賽道受流動性預期影響出現一定的回調，穩增長鏈條行業表現相對佔優。市場整體的股權風險溢價在市場整體估值下調的背景下逐漸開始體現配置價值，當前已經處於歷史中樞偏上的水平。

2.2、1月行業配置：首選電子、傳媒、國防軍工

行業配置的主要思路：“弱經濟+寬貨幣”條件下市場機會加大，春季躁動佈局成長主線的擴散。去年12月高頻經濟數據顯示供需仍相對偏弱，但PMI回升態勢初步形成，特別是新興產業PMI大幅改善，12月達到54.2。此外，貨幣政策方面，繼全面降準、結構性降息之後，我國又一重要的穩增長措施落地，12月20日1年期LPR報價下調5BP，對資本市場流動性進一步形成有力支撐。展望一季度，仍存在通過降低MLF操作利率實現進一步降息、託底經濟的可能性。當前“弱經濟+寬貨幣”組合下，春季躁動可期，建議優先佈局受益於流動性環境且估值具有相對優勢的部分成長板塊，兼顧提價邏輯下的消費板塊，具體包括，1）考慮性價比，縱向對比今明兩年萬得一致預測來看，成長板塊業績增速方面，汽車、計算機、傳媒和軍工行業存在提升空間，安全邊際較高，從估值分位來看，成長行業五年市盈率分位除電力設備外，其餘行業均低於萬得全A位置，配置價值較高；2）是從科技產業週期的輪動來看，軟件領域的突破和開發或將成爲預期先行的資本市場中估值擴張的主要驅動力，在本輪以汽車、VR眼鏡等消費產品作爲載體的科技週期中，後續仍待殺手級軟件和應用的出現，進一步催化銷量明顯增長，應關注傳媒、軟件開發、IT服務、光學圖像等景氣度持續的細分賽道；3）前期超跌且業績具備確定性優勢的價值板塊，主要集中在消費風格，其中食品飲料和家電行業2022年業績同比預測出現顯著改善，具備估值修復動能，存在配置價值。1月首選行業電子、傳媒、國防軍工。

電子

支撐因素之一：《上海市電子信息產業發展“十四五”規劃》印發，推動整體集成電路產業鏈自主創新與規模發展。《規劃》提出，上海與長三角各地產業協同發展，到2025年，初步建成具有全球影響力和競爭力的世界級電子信息產業集羣，形成較爲完備的產業生態使產業鏈穩定性和韌性顯著增強。

支撐因素之二：蘋果iPhone SE 3今年3-4月發佈，售價2500元起，廉價版5G iPhone有望成爲蘋果2022年增長的關鍵之一，國內相關產業鏈有望顯著受益。據Digitimes報道，市場傳出蘋果將於2022年上半年推出下一代平價iPhone，預計將在3-4月發佈，規格將會與前幾代SE相符，並搭載最新的A15芯片及5G功能。有市調機構還指出，蘋果對iPhone SE3的定價設定在400美元（2548元人民幣）以下，較上一代SE 2進一步下調。

支撐因素之三：去年11月北美半導體設備製造商出貨金額爲39.3億美金，同比增長50.6%。根據SEMI發佈的11月設備市場數據訂閱 （EMDS） 出貨量報告，北美半導體設備製造商在2021年11月（三個月移動平均數）公佈了39.3億美元的全球出貨量。出貨量數字比2021年10月的最終出貨量37.4億美元高5.0%，比2020年11月的26.1億美元高50.6%，在前期歷史高位基礎上再創新高，在當前全球擴產大背景下，整體行業有望保持高景氣。

標的：斯達半導、北方華創、中微公司、歌爾股份、立訊精密等。

傳媒

支撐因素之一：渠道格局穩定的背景下，看好優秀的內容公司，有望通過商業模式升級及品類擴充實現估值提升。當前元宇宙已成爲全球巨頭開發先進技術和新型場景應用的最終設計目標。當前遊戲板塊估值較低，預計雲遊戲、ARVR、元宇宙概念將持續發酵，有望帶動板塊估值提升。國內外巨頭推動VR硬件放量後，或將加速國內遊戲龍頭在該領域的研發投入或投資收購。關注版號重發及出海市場。

支撐因素之二：長視頻板塊的中長期邏輯是提價及要素成本下降，關注短視頻渠道或將帶來的版權分銷價值增量。國內對於明星主播加強監管，平臺方和內容方成本下降迎來利好，看好自制能力領先的平臺；會員提價持續落地，短期持續爲頭部平臺貢獻收入，年末和春節檔期來臨，關注院線收入修復。

支撐因素之三：Web3.0的發展方向清晰明確。相比PC互聯網，移動互聯網提升了便攜性、交互方式更自然，其應用場景和總產值獲得了倍數放大。Web3.0 有望帶來硬件及交互方式的進一步升級。

標的：芒果超媒、三七互娛、吉比特、完美世界等。

國防軍工

支撐因素之一：科技賦能訓練基地及模擬藍軍建設升級。全軍訓練基地和模擬藍軍建設研討活動在某基地舉行，這次研討活動的關鍵詞是“科技賦能”，來自全軍軍事訓練領域的相關領導，訓練基地、模擬藍軍部隊主官及專家，重點圍繞如何提高訓練條件建設的科技含量，推動訓練轉型升級等問題展開研討交流。

支撐因素之二：關注“一箭雙星”成功發射帶來航天領域產業鏈景氣度提升。去年12月23日，由中國航天科技集團一院抓總研製的長征七號改遙三火箭在中國文昌航天發射場點火升空，“一箭雙星”成功發射，長征七號改火箭是我國新一代中型高軌液體運載火箭，地球同步轉移軌道運載能力不低於7噸，填補了我國運載火箭高軌道5.5噸至7噸運載能力的空白，關注後續更多發射任務帶來景氣度提升。

支撐因素之三：航空裝備將迎多型號批產放量期。十四五規劃中提出“2027年實現建軍百年奮鬥目標，2035年基本實現國防和軍隊現代化，2050年把人民軍隊建成世界一流軍隊”，軍工發展長期目標明確，支撐行業高景氣。2022年是國企改革最後一年，產能加速釋放可期，業績改善預期加強。 

標的：中航電子、中航沈飛、北摩高科、航天電器等。

3、風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考等。