國投安信期貨 龐春豔  關迪

2021年國內乙二醇經歷了30%的產能高增長，強現實和弱預期的邏輯貫穿全年；煤價大幅波動，成本由單純的油制驅動轉爲煤油雙驅動。2022年伊始，隨着鎮海煉化新裝置投產及春節的季節性累庫，乙二醇弱預期正在逐步兌現，基差已經轉弱，行業各工藝路線生產全面陷入虧損，但乙二醇價格卻在逐步抬升，與PTA的價差也在緩慢回升，弱預期下的乙二醇略顯堅挺。

1、 成本推動絕對價格上漲

歷史上乙二醇的價格影響因素中，石腦油是最重要的因素之一，主要因全球乙二醇的生產以石腦油一體化爲主，部分採用天然氣、頁岩氣或者外採乙烯，煤制是國內獨有的生產工藝，且在近幾年發展迅速。因此從乙二醇價格的歷史走勢看，與石腦油的走勢保持較高的一致性。粗略統計1月份中上旬各品種的表現，Brent油價漲幅12%，CFR日本石腦油漲幅6%，乙烯跌幅9%，乙二醇期貨漲幅7%，可見油價表現最強，是包括乙二醇在內的化工品上漲的主要驅動。

隨着煤化工產能的增長，經歷了去年的暴漲暴跌行情後，國內乙二醇與煤炭市場的聯動性上升。1月初印尼因煤炭供應緊張而短期禁止煤炭出口，內陸電廠及化工冶金等行業主動補庫，動力煤價格出現了超14%的上漲，一度推動乙二醇價格上漲，但影響短暫。

2、 虧損增加減產預期

油價上漲推動乙二醇上漲的同時，乙二醇的上游原料出現分化，其中乙烯價格不漲反跌，乙烯裝置利潤大幅下滑，截止1月20日乙烯-石腦油價差跌破150美元/噸，遠遠低於250美元/噸的合理價差水平，因此部分外採石腦油的乙烯裂解裝置被迫減產，韓國LG、樂天，國內的中海殼牌、古雷石化等均有降負荷減少乙烯外賣的動作或計劃。因此，儘管乙烯跌價後，外採乙烯生產利潤好轉，但受限於原料供應收縮，外採乙烯裝置的供應也難有明顯回升。雖然乙烯到乙二醇環節利潤回升，但國內外大部分爲一體化裝置，目前石腦油一體化裝置整體依舊處於深度虧損狀態，因此部分裝置有下調乙烯及下游配套裝置開工的計劃，其中包括EO/EG裝置，比如韓國樂天、臺灣南亞、中海殼牌及古雷石化等。目前生產利潤較差成爲制約乙烯法裝置負荷的重要因素，成爲乙二醇市場的另一個重要利多因素。

3、 煤制負荷有提升空間

原油及石腦油偏強給乙二醇市場帶來成本推動的同時也造成了利潤的擠壓，油制路線供應有收縮預期，雙重利多提振，乙二醇價格震盪回升。與此同時，煤制利潤在悄然好轉，粗略估算煤制乙二醇的盤面利潤已經從去年底的虧損500元/噸回升至盈虧平衡附近，意味着部分優勢的裝置已經可以維持較好的利潤狀態，去年煤價大漲過程中被嚴重擠壓的煤化工裝置正在恢復。從國內煤制乙二醇的裝置動態看，目前除了河南煤業和陽煤幾套長停裝置外，華魯恆升裝置可能因冬奧會停車，而其他煤化工裝置穩定運行或者處於計劃重啓狀態，目前CCF煤制乙二醇開工率在55%附近，較去年三四季度40%以下的低位已經有明顯回升，預期春節後煤制乙二醇的開工將會回升至62%以上。另外，去年四季度投產的廣西華誼已經消缺重啓，目前處於產品調優過程中，預期一季度會實現量產，哈密廣匯40萬噸裝置處於停車消缺狀態，後期也有形成供應的預期。煤價經過去年的大漲大跌後，預期新年度平穩運行，化工煤的供應也會有保證。在原料供應平穩的前提下，煤制裝置利潤的好轉，有利於供應的恢復，但長停裝置的重啓及新裝置的投產需要調試周期，因此影響爲中長期。

4、 低庫存現狀下的累庫預期

本週一CCF公佈的乙二醇港口庫存67.9萬噸，處於近5年同期的中等水平，按照目前86.7%的聚酯負荷算，相當於12天左右的消費量，處於歷史庫存水平的低位。而下游聚酯開工卻逆歷史季節性走勢，不降反升。考慮到去年三四季度能耗雙控趨嚴，多數裝置已完成了檢修任務，在年底庫存壓力緩解後，聚酯大廠開始陸續提升負荷。同時，因爲擔憂春節假期局部疫情的爆發會影響工人工的復工，以及杭州亞運會期間可能集中停車等因素，聚酯裝置負荷的季節性節奏有所改變，部分聚酯廠的停車檢修計劃延後，因此對乙二醇的春節期間累庫量預期進行下修。低庫存的現狀下，供應增長不及預期及需求超預期增長，乙二醇出現了修復性走強。

總結與展望

綜上所述，一季度面臨春節前後聚酯季節性下滑，而乙二醇裝置多維持正常生產，甚至有EO回切EG的增量，外加鎮海石化二期投產、煤化工新裝置投產和老裝置復產的預期，弱預期下乙二醇價格持續走弱，石腦油一體化深度虧損。乙烯價格暴跌導致亞洲乙烯裂解裝置有減產預期，而聚酯季節性檢修低於預期，疊加油價和煤價的上漲推動，乙二醇價格在1月中上旬持續走高。長期看煤化工利潤的修復有利於供應的增長，二季度後期還有盛虹煉化配套的200萬噸裝置及三江化工100萬噸EO/EG裝置的投產預期，因此乙烯裝置減產的利多爲中短期因素，弱預期將長期抑制利潤修復空間，絕對價格依舊取決於煤炭和原油。