2021年公募“頂流”的心事，都藏在四季報裏

讀數一幟 文 | 黃慧玲

2021年對於頂流基金經理們來說是重大挑戰的一年，四季報作爲年度最後一份報告，其分量亦不同以往，通常帶有對年度的回顧總結，看點頗多，《讀數一幟》對部分基金經理的季報做了整理。

易方達基金張坤罕見地談及宏觀經濟形勢和政策的看法，銀華基金焦巍在基金淨值高位跌落後進行了“休克和修復期的反思”，農銀匯理趙詣認爲光伏的股價已經跑在了基本面的前面，廣發基金劉格菘認爲2022年的風格分化仍將延續，中歐基金周應波總結港股投資經驗“香江是一條挺重要的能力邊界”，並用一句話概括2022年“耐心等待經濟築底、細緻甄別新能源泡沫、積極尋找新生動能”。

值得一提的是，周應波在中歐創新未來基金（18個月封閉期）季報中一如既往地誠實記錄了回顧、反思與展望，字數多達四千餘字。隨着基金開放期（今年4月）的到來，公募基金投資者或許再也讀不到“周式季報”了。

本文最後一個彩蛋來自銀華基金李曉星。此前周應波離職消息傳出時，李曉星在朋友圈裏轉發消息並配了一句網絡歌詞，“孤單心事都隱藏的很體面，過往的回憶慢慢擱淺”，喫瓜羣衆紛紛表示看不懂。不過，李曉星在四季報中再次引用了這句歌詞，揭開了謎底。

易方達基金張坤：

經濟下行壓力只是階段性的

投資圈對今日的股市原本抱有極大期待。

張坤的最新管理規模爲1019.35億元。在近日披露的四季報中，張坤不僅對季度市場行情做了回顧，也罕見地對宏觀經濟形勢和政策發表了自己的觀點。下文是易方達亞洲精選的節選：

“本基金在四季度略微提升了股票倉位，並對結構進行了調整，增加了科技、消費等行業的配置，降低了金融、地產等行業的配置。個股方面，我們仍然持有商業模式出色、行業格局清晰、競爭力強的優質公司。

2021年12月中央經濟工作會議強調‘堅持以經濟建設爲中心是黨的基本路線的要求’，並且中國經濟和企業本身就蘊含着相當大的潛力，因此我們認爲，目前經濟遇到的下行壓力只是階段性的，我們對中國經濟的長期前景依然保持樂觀，堅信中國的經濟實力終將達到發達國家的水平。在這種情況下，我們認爲，有一批優質公司能夠爲客戶創造價值，提升整個社會的效率和生產力，同時具有持續爲股東創造自由現金流的能力。

2021年，這些企業中的一些股價表現落後於市場，但是我們始終認爲“要做好投資，更重要的是盯着賽場，而不是盯着記分牌”。我們將仔細審視組合中企業的基本面，選擇競爭力突出、長期邏輯確定性高的企業長期持有。我們認爲，經過了2021年的估值消化後，一部分的優質企業估值已經具有吸引力，在3-5年的維度內，企業的業績增長大概率會投射到其市值的增長中。”

銀華基金焦巍：

仍處於高位跌落後的休克和修復期

焦巍的季報一向文采飛揚。在本期季報中，他表示過去的2021年是基金管理人投資理念和邏輯都受到了重大挑戰的一年。在七月份之後風雲突變的政策環境和市場風格下，基金淨值的回撤是歷史少見的，目前仍處於高位跌落後的休克和修復期。

焦巍自述，“本着強烈的求生欲，對市場的變化邏輯和投資問題進行了反思，並做出了堅持和調整並行的舉動。” （悲催的是，截至1月21日，今年以來銀華富裕主題下跌超10%，休克仍在持續ing）

回到季報本身，焦巍在其中強調，2022年，回到常識更重要。部分內容如下：

“在過去的日子中，每當管理人對市場風格和組合的偏離產生疑問，也是通過回到常識的方式渡過艱難時段的基礎手段。例如，當重倉的標的公司被諸如消費稅和居民收入等非公司基本面問題困擾時，我們就回到常識，即經濟和收入是不是總會好轉？人類的天性是不是追求感官層面的美好生活？消費是不是構成國民經濟的三大要素之一？白酒是不是貢獻了政府的主要稅源品種？這些簡單的常識問題幫助我們渡過消費投資的艱難日子。

回到醫藥投資，我們也認爲需要現實和常識並重。階段的現實確實是疫情紅利結束，醫保和集採對創新藥的價格壓制嚴重，政策對中藥的扶持造成其他醫藥細分領域的失水，彷彿回到了醫保改革之前。但拉長回到常識，中國需不需要在生物醫藥的進步和領先地位？醫藥投資的長期前景似乎並不絕望。

回到常識的第三方面，市場終將回到均衡。在前期被拉高的消費和醫藥估值總會在某種因素 的作用下均值迴歸，被外力因素放大的供需缺口總會平衡，估值差過大的行業裂痕總會被修復，因此被管理人忽視的某些行業也總會以市場表現的方式回到視野。我們認爲2022年市場會最終回到均衡，但對管理人的考驗則更甚。繼續堅持不被破壞的行業格局投資，同時擴展自己的能力圈，是我們2022年的主要準備。

農銀匯理趙詣：

光伏股價已經跑在了基本面的前面

2020年度的公募冠軍趙詣去年表現亦不俗。在四季報中，他明確表態：對於光伏行業，考慮到股價已經跑在了基本面的前面，在估值已經很高的情況下，性價比相對較差，只能以更長的時間維度來選擇具有核心競爭力的企業。具體觀點如下：

展望下個季度，對於光伏行業，目前來看，上游硅料價格開始出現鬆動，其餘環節開始出現價格的下跌，從基本面來看，產業各環節之間繼續存在博弈的情況，考慮到股價已經跑在了基本面的前面，在估值已經很高的情況下，性價比相對較差，只能以更長的時間維度來選擇具有核心競爭力的企業。

對於新能源車，仍然屬於確定性和增長速度都是非常高的板塊，整個電池產業鏈龍頭企業的排產仍處於較高水平，隨着一線企業的產能陸續擴出來，一季度排產仍在環比提升，不過考慮到進入明年，各環節產能開始陸續釋放，供需的平衡也將開始陸續扭轉，而對於今年轉型新能源的企業也面臨業績兌現的問題，因此明年從板塊的角度會出現分化，考慮到電池環節處於多應用共振的情況，因此需要選擇有核心競爭力的公司，組合繼續維持以新能源車電池及材料 爲主的配置思路，同時疊加光伏、軍工、車規級半導體等高端製造業。

廣發基金劉格菘：風格分化仍將延續

作爲成長派的代表，劉格菘對今年的判斷是，風格分化的局面在2022年可能會延續。在可持續增長的商業模式下，在資產業績增速持續超預期的階段，市場更願意給予此類資產更高的估值水平。以下爲具體觀點：

“關於全年風格分化的原因，我們認爲一方面是核心資產經歷過去幾年時間的上漲，相對估值水平已經處於較高的歷史分位，同時景氣度並沒有明顯的提升以對應相對高位的估值；另一方面，週期、電力公用事業與新能源板塊各自都有景氣度向上的催化，週期性與資源型行業的景氣度向上來自於供需格局變化下的價格快速上漲，電力與新能源板塊則受益於碳中和的大時代背景，景氣度穩中有升。 

風格分化的局面在2022年可能會延續。資產的潛在價值或是我們對於一類資產的收益預期，取決於該類資產的業績增速、增速的可持續性以及市場願意給予此類資產的估值水平，在可持續增長的商業模式下，在資產業績增速持續超預期的階段，市場更願意給予此類資產更高的估值水平，反之亦然。在當前中國宏觀經濟新舊動能的轉換時期，不同資產處於不同的景氣階段，因此資產的分化表現是大概率事件。”

中歐基金周應波：

香江是一條挺重要的能力邊界

接下來讓我們來看一份今晚剛剛出爐的季報，同樣來自一位頂流基金經理——中歐基金周應波。

周應波已卸任了旗下大部分產品，只保留了中歐創新未來18個月封閉混合基金。該基金管理人共有四位，從行文來看，本期季報執筆人正是周應波。

正文部分多達四千多字，其中既有周應波對六年工作經驗的得失總結，也有對新一年投資的展望。考慮到該基金在今年4月結束封閉期後，周應波也會徹底離任，各位且看且珍惜吧~

周應波在季報中總結了港股投資的得失。“查理芒格說過‘確定自己能力的邊界是最重要的事’，現在來看香江還是我們一條挺重要的能力邊界。”

“從過去幾年的經驗看，港股市場對我們來說有如下顯著特點：第一，離岸市場，流動性同時受到內地、全球的影響，市場在樂觀和悲觀之間的波動極大；第二，高度市場化，吸引了一批國內爲主的新經濟龍頭企業上市，從優質上市公司供給來說是不可忽視的市場；第三，國內機構投資者自身的投資經驗還不足，從過去4年我們的實踐來看，投資港股的效果不甚理想。以上總結的同時，我們在投資策略上，已經將港股配置的重要性在基金組合中放低，並希望在未來幾年更紮實地積累港股公司的研究經驗。”

展望2022年，周應波的觀點是“耐心等待經濟築底、細緻甄別新能源泡沫、積極尋找新生動能”。具體內容如下：

“耐心等待經濟築底”，主要是我們擔心地產劇烈下行帶來的經濟硬着陸風險加大，全球央行也開始啓動疫情後寬鬆政策的退出，高基數下的外需不容樂觀，中國經濟的韌性很強，但增速築底需要過程，2022年需要保持耐心。從2015年末算起，棚改貨幣化和深度城鎮化推動的地產景氣週期已經長達5年多，人口出生率、城鎮化率代表長週期壓制因素，“房住不炒”國策代表中週期壓制因素，2021年下半年以來的民營房企大面積爆雷代表短週期壓制因素，長中短的角度理解都需要對僅下滑了2個季度的地產產業鏈保持謹慎。

“細緻甄別新能源泡沫”，並不代表我們看空新能源行業，而是希望在市場較爲擁擠的交易狀態下提高對風險的警惕。在2021年我們看到了新能源汽車的爆發，光伏發電也在過去2年在發電端基本實現了平價上網，未來有望加速替代火電等傳統能源。在“碳中和、碳達峯”的全球意志推動下，2020年代最明確的產業變化就是“能源革命”。第一、第二次工業革命中國基本缺席，第三次信息技術革命，中國作爲分工協作、外貿加工角色深度參與，第四次能源革命中國產業鏈以全面擁抱、產業鏈領先的狀態引領全球，這是近代以來的全新的局面，必然給未來的5-10年A股市場帶來全面的投資機會。

但同時需要看到，經歷了2020-2021年的高速增長，無論新能源汽車、光伏產業鏈，各個環節都迎來了巨大規模的投資擴產，產業鏈不同環節的供需狀態未來都會發生很大變化。我們看好新能源汽車滲透率突破10%之後的加速增長，也看好光伏在發電側的全面普及替代、新型儲能在改造電力系統中的巨大潛力，但2022年在產業鏈股票均預期樂觀的情況下，我們更多地需要在泡沫中甄別風險與機會。

“積極尋找新生動能”，經濟結構轉型已經到了舊動能退潮、新動能全面站上前臺的階段，除了“能源革命”之外，我們注意到人工智能、虛擬現實（元宇宙）、合成生物學等新技術應用也在接近成熟，相關產業鏈開始快速增長，是值得留意的未來投資機會。新時代的新機遇，在最初期看總是萌芽狀、難以計算、充滿了路徑不確定的，但他們最根本的特點，是充滿了生命力，未來的10年我們堅信是科技成長迸發生機的10年，科技成長行業會深刻的改變中國乃至全球的社會生活、經濟體系，其中第一個線索是2020-2021年確立的“低碳&能源革命”條線，還會有第二、第三個線索出現。

銀華基金李曉星：

孤單心事都隱藏的很體面

此前周應波離職消息傳出時，銀華基金李曉星在朋友圈裏轉發消息並配了一句網絡歌詞，“孤單心事都隱藏的很體面，過往的回憶隨着慢慢擱淺”，喫瓜羣衆紛紛表示看不懂。不過，李曉星在四季報中再次引用了這句歌詞，揭開了謎底：

“孤單心事都隱藏的很體面”，轉眼間就要進入組合管理的第八個年頭了，不少一起入行的小夥伴們已經慢慢淡出，我從最開始被認爲是不太可能會幹長的公募經理到現在被認爲是看起來能幹很長的公募經理。未來只要身體條件允許、業績還可以維持在期望的水準之上，我還是會繼續幹下去的。

我們認爲公募基金是一個可以讓大衆分享社會進步紅利的普惠金融的工具，公募經理最終的評判標準應該是職業生涯到底讓持有人賺了多少錢，這個也是我們一直以來挑戰的目標。

未來我們會繼續提升專注度，爭取把 95%以上的時間放在做好投研和提升業績上，這樣也是對所 有持有人的負責與公平。感謝持有人一路以來的支持，儘管我們的業績時有起伏，但一直對於我 們不離不棄，您們的期許和批評都是我們繼續前進的動力。在這裏，祝我們的持有人們和這篇報 告的讀者們，在新的一年裏豁達快樂、好運連連，“萬樹梅花月滿天，九萬里風鵬正舉！”