原標題：投資半導體低賠率、高收益，大基金應如何看待財務收益

“能力越大、責任越大”

自2019年底首度減持以來，國家集成電路產業基金股份有限公司（下稱“大基金一期”）正在加速進入收穫季。

據第一財經記者不完全統計顯示，2021年大基金一期至少減持了11家A股半導體公司，單年度套現金額約80億元。有相關研報指出，在2021年6月時，大基金一期1387億元的投資成本已經回收150億元左右。

大基金對企業進行股權投資，規避了政府補貼的形式。在多樣的投資模式下，超低的投資成本成爲大基金“斬獲”高收益的利器，收益超5倍的個股不在少數。

大基金肩負着推動國產半導體產業鏈發展的使命。從一期投資至今的全行業發展勢頭來看，大基金起到的作用功不可沒。不用避諱，在個別投資案例中，大基金一期也存在以一、二級市場巨大的價差收益爲導向進行投資。當前，正值大基金二期的投資佈局的第二個年頭，二期有望撬動萬億社會資金。“能力越大、責任越大”，市場最終希望看到的是推動半導體技術與規模齊頭並進的國家大基金。

投資成本低、模式多樣，大基金一期“只賺不賠”

爲推動國內集成電路產業發展，大基金一期於2014年成立，投資規模1387億元，共計撬動超5000億社會資金。

2018年5月，大基金一期全部投資完畢，覆蓋製造、設計、封測、設備材料等產業鏈各環節的頭部企業，投資比重分別是63%、20%、10%、7%，累計有效投資項目70個左右，其中公開投資的公司23家，未公開的29家，有部分公司在不同階段獲得過多次投資。

據悉，大基金一期採用兩層管理架構，第一層管理架構爲國家集成電路產業投資基金股份公司，負責把握戰略方向，推動重大項目覈准、政策及重大問題，以及平衡各方權益；第二層管理架構是由國開金融牽頭組建的華芯投資，對資金實施市場化管理。

參與定增、協議轉讓、設立併購基金、增資及合資公司，是該基金對半導體公司股權投資的主要方式，大基金一期以增資和定增爲主。

憑藉遠低於二級市場股價的投資成本，大基金一期獲得相當豐厚的投資收益。根據華創證券研報，截至2021年6月16日，大基金一期投資的20餘家半導體上市公司中，只有4只個股的投資利潤率（浮盈/初始投入）低於50%，這意味着目前大基金投資低於50%的概率僅5%。另外，滬硅產業-U、長川科技、北方華創的利潤率超過500%，瑞芯微和國科微的利潤率均超過12倍。

爲大基金帶來最爲豐厚收益的是Pre-IPO階段的股權投資。國科微是大基金一期成立後正式投資的首家芯片公司，公司主營通用耗材芯片和打印機SOC芯片。2015年，大基金一期在國科微Pre-IPO階段投入金額1.4億元。2017年，國科微以8.48元/股的價格發行並登陸創業板，截至最新收盤日，該公司股價上市以來累計上漲27.72倍（包含上市首日漲跌幅），股價報151.41元。

統計顯示，2020年3月，大基金一期完成對國科微首筆減持，套現約9685萬元；2021年內，大基金一期再次減持國科微360萬股，減持均價爲132.62元，單筆套現4.77億元。至此，減持金額已遠遠覆蓋投資成本。

截至2022年1月10日，大基金一期持股國科微共計2272.35萬股，佔公司總股本的12.48%，對應市值爲38億。而該基金計劃在2022年內繼續減持國科微364.24萬股，即不超過公司總股本的2%。

大基金一期以Pre-IPO方式投資的公司還包括半導體刻蝕機龍頭中微公司（688012.SH）、安集科技（688019.SH）、長川科技（300604.SZ）。

根據統計，大基金一期共投資20家上市公司近367億元人民幣，截至2021年1月26日持股市值已上升至959億，投資回報率約爲262%。市場分析人士稱，二級市場較高的估值將有利於政府資金補貼的未來收益，因補貼帶來的利潤增量在高估值下，將帶來更高的資本收益。

助推產業發展≠投資收益最大化

集成電路產業具有研發週期長、高端人才密集、盈利兌現慢等特徵，鉅額的資本投入是產業發展的客觀規律。

從產業鏈發展角度來看，大基金財務投資起到的推動作用有目共睹。根據相關研報指出，一期投資的二級市場上市公司總營收從2014年的不到300億元增長至2018年的1000億元，四年年均複合增長率達到36.9%。

以國科微爲例，2015年，國科微實現營收和扣非後歸母淨利潤對應分別爲3.6元、0.31億元；2021年前三季度，該公司這兩項數據分別達到18.76億元、1.63億元。即便考慮到2021年半導體行業超高景氣度對公司業績的推動，六年間的成長速度可圈可點。

除了國科微以外，多次被減持的兆易創新、晶方科技和安集科技已發展成爲各自的細分領域的頭部企業。

可以看到，大基金一期已經賺得盆滿鉢滿。但在市場化運作下，該基金也出現了追求投資回報，而忽視產業發展的個別投資案例。

IDM龍頭華潤微（688396.SH）2020年2月登陸科創板，大基金一期戰略配售10億元，對應7812.5萬股。華潤微1月19日發佈公告稱，大基金一期本次減持已過半，已減持589.94萬股，減持總金額爲4.1億元。目前，該基金持股華潤微對應的市值已超過50億。

“個別案例來看，大基金有衝着Pre-IPO的成本價格和半導體公司上市確定性帶來的超高收益目的。二級市場的半導體板塊一直是以階段性行情爲主，無論個股如何波動，參考投資成本，幾乎是只賺不賠的買賣。”一位從事一級市場TMT行業投資的相關負責人對記者說，“華潤微20多年發展以來，已經比較成熟，大基金參與配售更多是爲了財務投資回報，這與投資處於培育階段的企業或是參與建設重點項目有本質區別。”

在上述投資人士看來，大基金的減持雖然是常規操作，但減持不應以追求投資收益更大化爲導向，而應該基於項目投資需求。

“減持退出一方面是對一期資金結構進行調整，以便於開展二期再投資。另一方面，是把資金從已經實現一定技術突破企業轉移至更需資金的企業，這就需要能夠基於產業鏈發展、‘卡脖子’環節加速突破的訴求進行投資。”上述投資人士對記者說。

2019年10月，國家大基金二期啓動，此次將重點投資半導體設備和材料領域，共募集資金2000億元左右。目前，大基金二期已進入紫光展銳、中芯國際、中芯南方、中芯京城、睿力集成、合肥沛頓存儲、長川製造、艾派克、智芯微、中微公司、廣州慧智微、格科微、佰維存儲、至純科技等公司，其中部分是已經上市，也有部分明確有計劃申報上市。

“大基金設立的根本目的是要推動產業鏈發展。該基金還是二級市場的投資風向標，如果一味追求財務彙報，既違背初衷，也可能帶偏半導體投資市場的風氣。”上述投資人士補充道。