信达期货：PTA：全年供应过剩阶段性错配和成本主导

核心观点：

1、从行业格局上看，PTA处在投产期内，新旧产能替换，行业集中度提升，前五家企业产能占比63%，生产企业定价权强。

2、2022年，PTA产能投放增速15%，大于下游聚酯6.7%的产能增速，全年供应趋向宽松。预计加工费波动区间在250-850元/吨，中枢在550元/吨。

3、节奏上看，一季度PTA供需宽松，二三季度受检修和投产较少影响，供需有望边际好转，四季度随着投产压力再次增大，预计重回弱势。

4、2022年，短纤产能投放增速12%，投产压力相较于往年大幅提升，预计利润波动区间在-200到400元/吨。

5、以成本+利润来匡算聚酯产业链各环节的价格波动区间，预计2022年PTA价格运行区间在4100-5300元/吨，短纤价格运行区间在6200-7200元/吨。

一、2021年PTA行情回顾

驱动PTA价格波动的主要因素由原料和PTA加工费两部分构成。2021年，PTA行情走势主要分以下几个阶段：

（1）1-4月，PTA加工费以低位波动为主，在250-500之间波动，主要由于福建百宏250万吨新产能和宏港石化250万吨新产能在一季度释放，PTA一季度库存量在350万吨以上，供应过剩压力较大。此阶段PTA绝对价格先涨后跌，主要受到原料端影响较多。

（2）5-8月初，PTA加工费开始企稳向上，到8月初达到最高的890元/吨附近。主要原因在于高库存和低利润格局使企业停车检修意愿增强，恰逢进入二三季度检修季，部分企业拉长检修时间，PTA开工率偏低运行。PTA企业通过降负荷使得PTA进入去库通道加工费随之反弹。

（3）8月初到9月中，PTA加工费再次回落至400元/吨左右。主要原因在于逸盛新材料360万吨新产能在7月投产，市场对供应过剩仍然担忧，认为由供给阶段性收缩带来的去库存不具备持续性，预期加工费回到高位以后，企业开工会提升，从而使PTA再次进入累库格局。

（4）9月中到11月中，PTA加工费回升至850元/吨后又迅速回落至420元/吨左右。主要原因在于国内能耗双控发酵，资金推涨化工品，随后随着国家对煤炭的管控，化工板块又大幅回落，PTA价格有跟涨跟跌。此阶段PTA加工费主要由PTA单边价格波动率导致，没有明显的供需驱动，PTA库存在缓慢累积格局中。

图1：PTA主力合约2021年走势

资料来源：Wind

图2：PTA现货加工费2021年走势

资料来源：Wind、信达期货研发中心

二、原料端

1、原油供需偏宽松，预计价格重心75美金/桶

长周期来看原油的主要矛盾在于全球能源转型带来的直接需求替代和上游资本投入影响，供需错配仍是决定油价方向的核心。

2022年原油大概率供需双增，且增长较为温和。全球供需平衡表由紧向宽松转变，供应过剩或将不可避免，库存水平预计将会抬升。油价重心预计较2021年有所下移，预估2022年WTI原油价格中枢将在75美元/桶，波动区间根据技术分析在60-90美元/桶的区间较为合理。

2、石脑油估值高，加工费有回落预期

回顾2021年，NAP-Brent加工差在上半年维持100美金/吨附近波动，下半年逐步走强至200美金/吨。主要原因在于2021年汽油裂解价差走强，炼厂考虑经济效益在炼油生产过程中优先选择轻质油，石脑油供给收缩。目前来看，随着汽油裂解价差的回落，该现状正在缓解，2022年石脑油环节利润有较大回落预期，预计中枢在100美金/吨。

图3：石脑油原油价差

资料来源：Wind、信达期货研发中心

3、PX供应压力不减，预计2022年PXN前高后低

回顾2021年，PX国内全年投产605万吨新产能，国内总产能达到3208万吨，增速23.2%，但PX实际负荷不高，全年产量在2180万吨，产量增速5.8%，年度开工率68%。PX国内产量增速偏低的主要原因在于新产能开工低及存量产能检修较多。

进口方面，2021年PX进口小幅下降，1-10月份进口总量在1135.4万吨，预计全年在1353万吨。PX进口依存度下降至38.35%。

总体来看，PX从产能上看趋于过剩，但通过压缩开工率，实际供应压力相对不大。PX进口依存度逐年下降，国内产能投放增大逐步挤出进口。PXN上半年在200美金/吨以上波动，下半年呈趋势压缩，目前处在历史低位附近。

图4：PX国内产能产量

资料来源：CCF、信达期货研发中心

图5：PX净进口依存度

资料来源：海关总署、信达期货研发中心

展望2022年，国内PX仍有较大投产计划，计划投放产能在1109万吨，增速在34%，大于PTA投产增速。因此，PX全年有供应过剩压力，预计继续挤出进口和压制开工率来维持供需平衡。

节奏上看，PX投产主要集中在下半年，叠加当前PXN价差在历史低位。因此PX加工费在2022年上半年或有阶段性修复机会，但下半年压力仍然较大。预计PXN波动区间100-300美金/吨，中枢在200美金/吨，前高后低。

图6：PX新增投产计划

资料来源：Wind、CCF、信达期货研发中心

图7：PX-石脑油价差

资料来源：Wind、CCF、信达期货研发中心

4、PTA原料端小结（产业链利润分配推演）

静态来看，目前PTA上游各环节PX利润最低，PTA利润中性，石脑油利润偏高。PX方面，虽然2022年供应压力仍大，但上半年是PX的投产真空期，在低利润下，PX估值有望阶段性向上修复，产业链利润有望从石脑油环节向PX环节转移，原油-PX价差有望维持稳定。因此，PTA绝对价格更多受到原油和自身加工费的影响。

图8：PTA上游利润

资料来源：Wind、信达期货研发中心

三、PTA供需格局

1、供应端

（1）PTA处在新一轮投产周期内

PTA期货自上市以来，经历了完整产能周期（2008-2018），国内PTA从供应紧缺（2010之前）到产能大投放（2011-2014），再到产能过剩出清（2013-2016），最后实现行业复苏（2016-2018）。

在上一轮产能周期里面，PTA行业实现了国内自给率的快速提升，净进口依赖度自2008年的39%降低至0%附近。自2019年起，PTA行业再次进入新一轮产能投放期，2019-2021年间，PTA的产能增速分别为7%，17.6%，15%，根据2022年投产计划来看，PTA2022年的产能投放增速预估在24%。

PTA处在挤压边际产能开工的格局中。自2019年起，PTA开工率逐年递减，高成本落后装置持续遭受新产能冲击。2019-2021年间，PTA年度开工率依次为91%、85%、79%，长停装置增多。2022年，PTA新产能仍在投放进程中，PTA行业新旧产能替换进程有望加速。

图9：PTA净进口依存度

资料来源：海关总署、信达期货研发中心

图10：PTA年度产能及其增速

资料来源：CCF、信达期货研发中心

图11：PTA年度开工率

资料来源：CCF、信达期货研发中心

图12：PTA长停装置

资料来源：CCF、信达期货研发中心

（2）PTA行业集中度进一步提升，寡头垄断格局加强

PTA本轮产业扩张期自2019年起，呈现出地域集中度提升，单套装置产能大，龙头企业投产占比增多，上下游一体化装置占比增多等特点。意味着PTA行业集中度进一步提升，寡头垄断格局加强，生产企业定价权高。

从地域上看，随着2021年国内落地800万吨PTA新产能，PTA企业地域集中度提升，浙江、辽宁、江苏三地产能占比达75%。

图13：中国PTA产能分布

资料来源：CCF、信达期货研发中心

从装置产能上看，单套装置产能大小提升。得益于生产技术的不断进步，PTA单套装置产能提升至200万吨以上的比例不断增加。截至2021年底，单套200万吨以上的装置占比达75%。这种变化带来的影响是大产能装置的平均成本降低，不同产能规模的装置成本出现较大差异。过去10年，PTA的边际加工成本从1000元/吨大幅下降至500元/吨。随着技术的进一步成熟，近年来投产的PTA大型装置单吨能耗和物耗都有所降低，预计节省加工成本100元/吨左右。

从装置特点上看，一体化装置占比提升。过去国内PTA产业链发展的主要瓶颈在于PX，PX此前高度依赖于日韩进口。近几年随着大炼化项目审批的放开，PTA民营巨头纷纷向上游进军，逐步打通炼化-PX-PTA-聚酯全产业链。

图14：PTA装置情况

资料来源：CCF、信达期货研发中心

从企业类型上看，头部企业产能占比提升。截至2021年底，国内PTA两大巨头恒力石化和逸盛石化产能占比达42.7%，前五家企业产能占比62.8%，行业呈寡头垄断格局，上游企业定价权强。

图15：PTA前五企业产能占比

资料来源：CCF、信达期货研发中心

（3）2022年，PTA全年供给趋向宽松，节奏上二三季度阶段性趋紧

2022年，PTA计划投产1610万吨，按60%的投产兑现率（预估），PTA2020年大约投产1000万吨左右，预计到2022年底，PTA产能在7623万吨，PTA产能全年产能增速在15%。

节奏上看，PTA投产总量虽大，但投产主要有两个关键时间节点。一个是上半年逸盛新材料2期的360万吨装置，其余几套装置大概率在9月以后。检修方面，我们预计2022年PTA总体平均开工率会比今年略低，具体开工率波动节奏主要受到加工费的影响。

图16：PTA投产计划

资料来源：CCF、信达期货研发中心

图17：PTA开工率

资料来源：CCF、信达期货研发中心

2、需求端

（1）聚酯整体增速稳定

PTA下游消费主要是聚酯，占比95%以上。2021年聚酯成功投产337万吨，名义总产能达到6536万吨，产能增速5.44%。产能保持增长势头，但增速有所下滑；全年聚酯开工负荷在88%，较2020年提高3.14%。产量方面，2021全年聚酯产量预计在5770万吨，较2022年增加492万吨，增速在9%。

2022年，聚酯计划投产898万吨，计划偏多。按照以往规律来看，聚酯投产不确定性较大，按50%的投产兑现率折算，2022年聚酯大约投产450万吨，预计到2022年底，聚酯产能在6985万吨，产能增速在6.87%，与往年相当。

聚酯单套装置产能量偏小，从往年聚酯的投产节奏来看，预计2022年聚酯以每个月35-40万吨的节奏投产，无明显的投产集中期和真空期。

图18：聚酯投产计划