一、宏观面分析：美元压力，经济风险，压力酝酿

欧元区3月份PMI数据再次走弱至47.1，自2022年之后一直位于荣枯线之下，经济状况未得到丝毫的改善，甚至持续走弱。从美中2月份PMI数据来看，进入2023年以来，随着疫情的消散，中国PMI数据回升至荣枯线之上，并且出现了明显的回暖。美国PMI数据仍在荣枯线之下，2月份环比有所增长，但总体表现仍较弱。

抗击通胀仍是当前的主题，当前主要经济体的通胀仍处于高位，但其中有一些变化。美国核心CPI自高位快速回落，当前处于5.5%的水平，与联储的抗通胀目标仍有较大的差距。欧元区核心CPI尚未见任何拐头迹象，持续升高至5.6%。虽然近期出现了一系列的黑天鹅事件，市场开始交易美联储暂停加息，但从通胀的表现来看，美联储很难下定决心就此暂停加息。大幅加息的成果已经有所显现，此时暂停加息很可能前功尽弃，我们认为市场的乐观预期很可能落空。

图1 全球三大经济体制造业PMI

数据来源：wind，信达期货研究所

图2 全球主要经济体核心CPI当月同比

数据来源：wind，信达期货研究所

从美元的表现来看，近期出现了明显的下滑趋势，但仍未跌至前期的阶段性底部，表明美元仍维持强势。当前联邦基金利率处于4.83%，在如此之高的无风险利率水平下，有色市场的压力是长期持续。简单来说，只要美联储不降息，宏观压力便持续。

图3 美元指数

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二、基本面分析：供需双增

1．供给：长期受限，年内供应相对宽松

近几年来看，资本支出已经逐步缩减到500亿美元左右，未来几年矿端的产能增速预计将逐渐回落，前期供应宽松的时代暂时落幕，未来几年供应有收紧趋势。但从全球铜矿产量增速来看，今年产量增速将见顶，也就是说本年度产能投放仍处于快速增长期。

图4 全球主要铜企资本支出情况（亿美金）

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图5 全球铜矿产量及其增速（千吨，%）

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图6 精矿港口库存

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图7 精矿月度进口量

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图8 加工费及铜价

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从短期来看，供应偏松。从矿端来看，近期主要港口入港量大幅增长，随着秘鲁铜矿恢复运营，矿端的供应将进一步转松。而4月份冶炼端并未传出有大规模检修计划，近期限电对铜冶炼的影响也较小，冶炼端开工表现尚可。加之冶炼费持续上行，我们认为是冶炼松，但矿端更松的缘故。

金三虽然已经过去，但是银四的预期仍在，市场对于未来消费的预期仍在，利润驱动下，冶炼的积极性和矿端的产出有望维持。

2．需求：消费明显回暖，等待进一步验证

从盘面数据来看，上期所库存较2月下降了48.3%，社会库存较2月下降了14.99%，全球三大交易所库存较2月下降了25.70%。当前，国内库存快速去化，表明季节性旺季的效应正在显现，消费兑现加速。

图9 欧美零售销售情况（%）

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图10 美国住房需求变动情况（千套）

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国外方面：美国已开工新建私人住宅数环比上涨9.77%，同比下降18.40%，同比降幅有所缩窄；新建住房销售环比上涨1.11%，但同比下降18.99%，同比降幅略有缩窄；美国零售和食品服务销售额同比增长5.58%，增长率较上年同期下降11.99个百分点。总体来看，美国住房消费较2月有所好转，但仍远不及上年同期，零售和食品服务销售额同比增幅缩窄。

国内方面：从初端分析，铜管、线缆、铜板带和铜材2月份的开工率均有明显回升，其中中国铜管月度开工由47.42%上升至68.33%，铜板带开工率自53.67%回升至74.17%，电线电缆月度开工率自48.57%回升至71.27%。原生铜和再生铜制杆的周度开工率出现了大幅回升，当前远高于上年同期。结合库存流畅去库的表现，可以看出当前铜市场消费较好。

三月份已过，四月份仍是传统意义上的消费旺季，我们认为现实的支撑是有的，但是也不要给予过高的预期，消费出现新的增长点的概率也不太高。因此，消费其实很难完全兑现前期的强预期，大概率增强铜的抗跌性。

图11 铜管月度开工情况（%）

数据来源：SMM，信达期货研究所

图12 线缆月度开工情况（%）

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图13 铜板带月度开工情况（%）

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图14 铜材月度开工情况（%）

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基建支撑，终端消费持续回暖。进入2023年，电网电源等基建快速复工，为线缆需求带来较大的增量，支撑电解铜和再生铜制杆开工大幅回升。

图15 再生铜杆周度开工

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图16 原生铜杆周度开工

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三、市场结构分析：市场转为back结构，现实转强

1．全球三大交易所库存转为快速去库。从库存端来看，上期所库存较2月下降了48.3%，社会库存较2月下降了14.99%。COMEX库存绝对量为1.45万吨，处于往年同期最低位，较2月底下降10.77%，LME铜库存目前处于6.81万吨，较2月增加5.91%。总的来看，全球三大交易所库存较2月下降了25.70%。

图17 三大交易所库存（吨，元/吨）

数据来源：wind，信达期货研究所

图18 上期所仓单库存（万吨）

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图19 LME铜库存季节图（吨）

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图20 COMEX铜库存季节图（吨）

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2．进口维持亏损状态，进口受阻。近期电解铜进口出现500元/吨左右的亏损，可以关注到洋山铜溢价经历了一轮上涨后再度跌至43美元/吨，表明进口出现收缩。连三-连续价差转为相对明显的结构，这也跟近期消费支撑现货偏强，而预期偏弱有关。

图21 进口盈亏变动情况

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图22 上海铜现货平均升贴水与价格

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3．精废铜价差快速回升，精铜压制废铜消费，废铜消费预期走强。3月份精废铜价差一度站上2000元/吨，处于偏高水平，主因是精铜价格快速回弹。从当前精废价差的绝对位置来看，后续废铜消费可能会转强。

图23 洋山铜溢价变动情况

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图24 精废铜价差（元/吨）

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四、持仓：LME净多持仓先减后增，市场情绪过山车式转换

从基金持仓的数据可以看出，3月份市场情绪波动性较为明显，LME投资基金净多持仓先出现了快速的减仓，后又出现大幅增仓。这主要是因为，3月份海外银行接连暴雷，引发市场悲观情绪尽显，担忧经济陷入衰退，引发一系列的连锁反应，空头力量偏强。而进入下旬之后，美联储出手救市，同时加息宣布25基点，市场开始押注5月不加息，多头力量增强。多空博弈激烈。

图25 LME基金净持仓与铜价（手，美元/吨）

数据来源：wind，信达期货研究所

五、技术分析

沪铜主力高位震荡，上方已至压力位，空间有限，短期高位震荡。

图26 沪铜2305日K线

数据来源：wind，信达期货研究所

六、观点与建议

5月如何加息是关键。我们认为市场现在走的这一波逻辑为时过早，美联储前期的史诗级加息持续了一年之久，当前通胀率正呈现出稳步下滑的态势，降通胀的终极目标正在逐步的实现。美联储下定暂停加息的决心需要夯实的现实经济基础，显然，当前并不具备，毕竟通胀还很高，离预期水平仍有很长距离。因此，若美联储5月持续加息，很可能回吐当前的涨幅。另外，海外经济的风险仍然存在。

供需双增，需求旺盛。矿端入港量增加，加工费持续回升，冶炼端未出现大规模检修和减产，供应稳中有增。消费复苏明显，上期所库存和社会库存去库十分流畅，原生与再生铜杆的开工率均高于上年同期，消费出现了较快的兑现，与基建发力有较大关系。

4月份交易逻辑主要是：市场押注美联储抗击通胀的决心（主逻辑），消费强现实逐渐向强预期（抗跌属性）

观点：高位震荡为主

策略建议：捕捉波段性的空头机会

风险点：海外黑天鹅事件；基建继续大力投入

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