一、宏觀面分析：美元壓力，經濟風險，壓力醞釀

歐元區3月份PMI數據再次走弱至47.1，自2022年之後一直位於榮枯線之下，經濟狀況未得到絲毫的改善，甚至持續走弱。從美中2月份PMI數據來看，進入2023年以來，隨着疫情的消散，中國PMI數據回升至榮枯線之上，並且出現了明顯的回暖。美國PMI數據仍在榮枯線之下，2月份環比有所增長，但總體表現仍較弱。

抗擊通脹仍是當前的主題，當前主要經濟體的通脹仍處於高位，但其中有一些變化。美國核心CPI自高位快速回落，當前處於5.5%的水平，與聯儲的抗通脹目標仍有較大的差距。歐元區核心CPI尚未見任何拐頭跡象，持續升高至5.6%。雖然近期出現了一系列的黑天鵝事件，市場開始交易美聯儲暫停加息，但從通脹的表現來看，美聯儲很難下定決心就此暫停加息。大幅加息的成果已經有所顯現，此時暫停加息很可能前功盡棄，我們認爲市場的樂觀預期很可能落空。

圖1 全球三大經濟體制造業PMI

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖2 全球主要經濟體核心CPI當月同比

數據來源：wind，信達期貨研究所

從美元的表現來看，近期出現了明顯的下滑趨勢，但仍未跌至前期的階段性底部，表明美元仍維持強勢。當前聯邦基金利率處於4.83%，在如此之高的無風險利率水平下，有色市場的壓力是長期持續。簡單來說，只要美聯儲不降息，宏觀壓力便持續。

圖3 美元指數

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二、基本面分析：供需雙增

1．供給：長期受限，年內供應相對寬鬆

近幾年來看，資本支出已經逐步縮減到500億美元左右，未來幾年礦端的產能增速預計將逐漸回落，前期供應寬鬆的時代暫時落幕，未來幾年供應有收緊趨勢。但從全球銅礦產量增速來看，今年產量增速將見頂，也就是說本年度產能投放仍處於快速增長期。

圖4 全球主要銅企資本支出情況（億美金）

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖5 全球銅礦產量及其增速（千噸，%）

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖6 精礦港口庫存

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖7 精礦月度進口量

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖8 加工費及銅價

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從短期來看，供應偏松。從礦端來看，近期主要港口入港量大幅增長，隨着祕魯銅礦恢復運營，礦端的供應將進一步轉松。而4月份冶煉端並未傳出有大規模檢修計劃，近期限電對銅冶煉的影響也較小，冶煉端開工表現尚可。加之冶煉費持續上行，我們認爲是冶煉松，但礦端更松的緣故。

金三雖然已經過去，但是銀四的預期仍在，市場對於未來消費的預期仍在，利潤驅動下，冶煉的積極性和礦端的產出有望維持。

2．需求：消費明顯回暖，等待進一步驗證

從盤面數據來看，上期所庫存較2月下降了48.3%，社會庫存較2月下降了14.99%，全球三大交易所庫存較2月下降了25.70%。當前，國內庫存快速去化，表明季節性旺季的效應正在顯現，消費兌現加速。

圖9 歐美零售銷售情況（%）

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖10 美國住房需求變動情況（千套）

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國外方面：美國已開工新建私人住宅數環比上漲9.77%，同比下降18.40%，同比降幅有所縮窄；新建住房銷售環比上漲1.11%，但同比下降18.99%，同比降幅略有縮窄；美國零售和食品服務銷售額同比增長5.58%，增長率較上年同期下降11.99個百分點。總體來看，美國住房消費較2月有所好轉，但仍遠不及上年同期，零售和食品服務銷售額同比增幅縮窄。

國內方面：從初端分析，銅管、線纜、銅板帶和銅材2月份的開工率均有明顯回升，其中中國銅管月度開工由47.42%上升至68.33%，銅板帶開工率自53.67%回升至74.17%，電線電纜月度開工率自48.57%回升至71.27%。原生銅和再生銅製杆的周度開工率出現了大幅回升，當前遠高於上年同期。結合庫存流暢去庫的表現，可以看出當前銅市場消費較好。

三月份已過，四月份仍是傳統意義上的消費旺季，我們認爲現實的支撐是有的，但是也不要給予過高的預期，消費出現新的增長點的概率也不太高。因此，消費其實很難完全兌現前期的強預期，大概率增強銅的抗跌性。

圖11 銅管月度開工情況（%）

數據來源：SMM，信達期貨研究所

圖12 線纜月度開工情況（%）

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圖13 銅板帶月度開工情況（%）

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圖14 銅材月度開工情況（%）

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基建支撐，終端消費持續回暖。進入2023年，電網電源等基建快速復工，爲線纜需求帶來較大的增量，支撐電解銅和再生銅製杆開工大幅回升。

圖15 再生銅杆周度開工

數據來源：SMM，信達期貨研究所

圖16 原生銅杆周度開工

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三、市場結構分析：市場轉爲back結構，現實轉強

1．全球三大交易所庫存轉爲快速去庫。從庫存端來看，上期所庫存較2月下降了48.3%，社會庫存較2月下降了14.99%。COMEX庫存絕對量爲1.45萬噸，處於往年同期最低位，較2月底下降10.77%，LME銅庫存目前處於6.81萬噸，較2月增加5.91%。總的來看，全球三大交易所庫存較2月下降了25.70%。

圖17 三大交易所庫存（噸，元/噸）

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖18 上期所倉單庫存（萬噸）

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圖19 LME銅庫存季節圖（噸）

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖20 COMEX銅庫存季節圖（噸）

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2．進口維持虧損狀態，進口受阻。近期電解銅進口出現500元/噸左右的虧損，可以關注到洋山銅溢價經歷了一輪上漲後再度跌至43美元/噸，表明進口出現收縮。連三-連續價差轉爲相對明顯的結構，這也跟近期消費支撐現貨偏強，而預期偏弱有關。

圖21 進口盈虧變動情況

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖22 上海銅現貨平均升貼水與價格

數據來源：wind，信達期貨研究所

3．精廢銅價差快速回升，精銅壓制廢銅消費，廢銅消費預期走強。3月份精廢銅價差一度站上2000元/噸，處於偏高水平，主因是精銅價格快速回彈。從當前精廢價差的絕對位置來看，後續廢銅消費可能會轉強。

圖23 洋山銅溢價變動情況

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖24 精廢銅價差（元/噸）

數據來源：wind，信達期貨研究所

四、持倉：LME淨多持倉先減後增，市場情緒過山車式轉換

從基金持倉的數據可以看出，3月份市場情緒波動性較爲明顯，LME投資基金淨多持倉先出現了快速的減倉，後又出現大幅增倉。這主要是因爲，3月份海外銀行接連暴雷，引發市場悲觀情緒盡顯，擔憂經濟陷入衰退，引發一系列的連鎖反應，空頭力量偏強。而進入下旬之後，美聯儲出手救市，同時加息宣佈25基點，市場開始押注5月不加息，多頭力量增強。多空博弈激烈。

圖25 LME基金淨持倉與銅價（手，美元/噸）

數據來源：wind，信達期貨研究所

五、技術分析

滬銅主力高位震盪，上方已至壓力位，空間有限，短期高位震盪。

圖26 滬銅2305日K線

數據來源：wind，信達期貨研究所

六、觀點與建議

5月如何加息是關鍵。我們認爲市場現在走的這一波邏輯爲時過早，美聯儲前期的史詩級加息持續了一年之久，當前通脹率正呈現出穩步下滑的態勢，降通脹的終極目標正在逐步的實現。美聯儲下定暫停加息的決心需要夯實的現實經濟基礎，顯然，當前並不具備，畢竟通脹還很高，離預期水平仍有很長距離。因此，若美聯儲5月持續加息，很可能回吐當前的漲幅。另外，海外經濟的風險仍然存在。

供需雙增，需求旺盛。礦端入港量增加，加工費持續回升，冶煉端未出現大規模檢修和減產，供應穩中有增。消費復甦明顯，上期所庫存和社會庫存去庫十分流暢，原生與再生銅杆的開工率均高於上年同期，消費出現了較快的兌現，與基建發力有較大關係。

4月份交易邏輯主要是：市場押注美聯儲抗擊通脹的決心（主邏輯），消費強現實逐漸向強預期（抗跌屬性）

觀點：高位震盪爲主

策略建議：捕捉波段性的空頭機會

風險點：海外黑天鵝事件；基建繼續大力投入

信達期貨