一、基本面分析：供需驅動力弱，成本支撐

1．供給：穩步投放

2023年2月份氧化鋁月度產量611.7萬噸，同比增長16.15%，氧化鋁進口量出現明顯的增長；電解鋁產量309萬噸，同比增長5%。從二月份的主要省份鋁廠開工來看，雲南地區經歷了兩輪大的減產，開工率低至58.05%。但山東、新疆和內蒙古地區的開工率分別爲98.63%、99.35%和95.76%，近乎滿產狀態。同時，從百川資訊的數據來看，已減產的規模和已復產、新投產的規模相當。總體上，全國範圍內電解鋁的供應未受到較大的影響。

圖1 氧化鋁產量及同比

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖2 電解鋁產量及同比

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖3 鋁土礦進口數量季節圖

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖4 氧化鋁進出口情況

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖5 中國電解鋁月度平均開工率（%）

數據來源：SMM，信達期貨研究所測算

圖6 主要地區鋁廠開工情況（%）

數據來源：SMM，信達期貨研究所測算

供應端來看，鋁廠開工、復工、投產的積極性較高，除了雲南地區缺水，河南等地電力成本過高之外，山東、新疆和內蒙幾個主要地區開工積極性偏高。當前供應端的壓力並不大。

2．需求：鋁市場消費相對清淡，與預期尚有差距

從加工企業的表現來看，鋁材行業開工率緩慢回升至64.4%，較前月底的61.8%上漲了2.6個百分點，但仍不及上年同期的水平，鋁板帶、鋁箔和鋁線纜的開工率均處於往年同期的低位。庫存去庫的速度也相對緩慢，消費兌現並不及時。總體上看，鋁市場消費相對較弱，2月份鋁材出口量累計88.04萬噸，累計同比下降14.8%，出口消費較去年要弱很多。再加上，雖然2月份房屋竣工面積累計同比回升至8%，經歷了11個月以來首次由負轉正，商品房銷售面積累計同比爲-3.6%，降幅大幅度縮窄。但保交樓的預期尚未完全落實，但其中也有一部分原因是去年受疫情影響太大，多地無法正常開展生產活動。因此，保交樓的政策效應需要進一步跟蹤房地產後端的數據表現。綜上，我們認爲至少4月份還難完全兌現。

圖7 鋁材行業開工情況

數據來源：SMM，信達期貨研究所

圖8 鋁板帶開工情況

數據來源：SMM，信達期貨研究所

圖9 鋁箔開工情況

數據來源：SMM，信達期貨研究所

圖10 鋁線纜開工情況

數據來源：SMM，信達期貨研究所

圖11 未鍛造的鋁及鋁材出口數量累計值及累計同比

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖12 中國白色家電出口情況

數據來源：wind，信達期貨研究所

展望4月份，我們認爲4月份仍舊是一個等待現實兌現的過程，但由於今年出口消費基本上會呈現一個下滑的趨勢，且前期市場對於房地產保交樓的預期打的太足了，當前房地產後端並未出現實質性的回暖。消費現實達不到前期市場的預期，4月份的消費大概率延續證僞的現實。

3．利潤：鋁價窄幅震盪，成本平穩，鋁廠利潤相對穩定

新疆、內蒙古、山東和雲南地區的大戶工業電價經歷了去年的下滑後，當前維持相對穩定；預焙陽極價格經歷了去年的大幅增長後，現在仍處於較高位置，年初受到需求影響，出現了一波下滑，但預計繼續大幅下挫的可能性不高；氧化鋁價格持續穩定在相對高位。從完全成本測算情況看，當前全國電解鋁完全生產成本維持在將近17000元/噸的位置，鋁廠尚有利潤。電解鋁目前下方成本存在較強的支撐，爲鋁價帶來較強的安全邊際。

圖13 全國各地區預焙陽極價格

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖14 國內氧化鋁價格（元/噸）

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖15 噸鋁利潤

數據來源：SMM，信達期貨研究所

圖16 主要地區大戶工業銷售電價

數據來源：wind，信達期貨研究所

從利潤的角度看，目前鋁廠生產維持一定的利潤，除限產地區外，現有的利潤空間支撐鋁廠全力生產。

二、市場結構分析：進口窗口繼續關閉

1．庫存：轉入去庫週期，去庫節奏較慢

電解鋁的社會庫存與上期所庫存很好的體現了當下的供需強弱關係。從上期所倉單庫存來看，2月份庫存較1月調降0.89%，2月份社會庫存較1月調降9.78%，庫存轉爲緩慢去庫。當前庫存去庫速度仍然偏慢，下游的消費驅動偏弱。

圖17 上期所庫存季節圖

數據來源：SMM，信達期貨研究所

圖18 國內電解鋁社會庫存

數據來源：SMM，信達期貨研究所

2．跨期價差未出現套利機會，進口盈利窗口關閉

連續-連三價差呈現輕度的back結構，處於平水附近，暫無跨期套利的空間和支撐邏輯。受美元強勢，匯率波動影響，進口持續虧損，進口盈利窗口關閉，進口量減少。

圖19 跨期價差變動情況

數據來源：wind，信達期貨研究所

圖20 進口盈虧變動情況

數據來源：wind，信達期貨研究所

三、技術分析

波段行情，尚未突破18000-19500元/噸的震盪區間。

圖21 滬鋁主力合約日K線

數據來源：wind，信達期貨研究所

四、後市展望

5月如何加息是關鍵。我們認爲市場現在走的這一波邏輯爲時過早，美聯儲前期的史詩級加息持續了一年之久，當前通脹率正呈現出穩步下滑的態勢，降通脹的終極目標正在逐步的實現。美聯儲下定暫停加息的決心需要夯實的現實經濟基礎。當前並不具備暫停加息的條件，通脹離預期水平仍有很長距離。因此，若美聯儲5月持續加息，很可能回吐當前的漲幅。另外，海外經濟的風險仍然存在。

供需偏淡，成本支撐。雲南地區產能壓減已經完成，新疆等地滿產運行，據百川資訊，當前已減產規模與已復產、已投產規模相當，供應總體穩定。消費復甦力度不足，下游表現清淡。鋁材等開工並未見起色，庫存去庫較爲緩慢，主因可能是地產復甦進度慢和出口消費回落。電價高企，成本短期維持在16500-17000元/噸區間內，成本有支撐。

核心邏輯：消費乏力，成本支撐，未突破震盪區間

觀點：預計4月份滬鋁仍然維持窄幅震盪走勢，難以突破窄幅震盪的區間

操作策略：滾動波段操作

關注點：地產竣工端回暖；海外黑天鵝事件

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