信達期貨：原油：狂歡過後歸於平靜

核心觀點：

長期矛盾：

原油長期主要矛盾在於全球能源轉型帶來的直接需求替代和上游資本投入縮水導致的供需錯配，中短期極端氣候等因素圍繞供需展開。

展望2022：

2022年原油大概率供需雙增，且增長較爲溫和。其中供給端OPEC+產能充裕，是2022年主要增量，美國頁岩油2022年產量難以大幅提升，伊朗問題是最大變數。需求端隨着疫情緩和，出行需求增長帶動原油需求。全球供需平衡表由緊向寬鬆轉變，供應過剩或將不可避免，庫存水平預計將會抬升。

2022年油價重心預計較2021年有所下移，預估2022年WTI原油價格中樞將在60-65美元/桶，波動區間在50-85美元/桶。

風險項需要持續關注伊核談判、疫情反覆以及美聯儲加息進程。

一、2021年行情回顧

2021年國際石油市場的主旋律是復甦。在2020年經歷了疫情爆發，全球經濟斷崖式下滑，持續動盪後，隨着疫苗的研發和推進普及，全球經濟終於在2021年迎來了企穩，原油需求也隨之復甦。

得益於科學、嚴密的防控措施，我國最先從疫情中走出來，吹響了原油需求復甦的第一聲號角。期間全球疫苗接種率快速攀升。緊接着來到夏季，美國進入夏季出行高峯期，帶來了第二波原油需求高峯。需求的復甦帶動了油價的上漲，WTI油價時隔一年半重回70美元/桶。但緊接着是第一波變種新冠病毒Delta病毒的爆發。Delta病毒更強的傳播性和毒性導致全球新增病例數、住院率、致死率迎來第二波爆發，艱難恢復的經濟和原油需求再次遭受打擊，油價大幅回調。然而，8月29日美國墨西哥灣地區有史以來最強的颶風之一——四級颶風“艾達”登陸路易斯安那州，導致大量煉廠關閉，成品油供應短缺。而此前也有超過95%墨西哥灣海上鑽井平臺關閉，原油產量受重挫。同時，歐洲爆發能源危機，天然氣價格暴漲，兩個事件疊加推動油價一路衝上85美元/桶。隨後，迫於國內通脹壓力，美國政府攜手多國共同釋放戰略石油儲備，油價被打壓。伴隨最後Omicron變種病毒的發現而又被證實危害有限，油價高位回落穩定在70美元/桶附近。

圖1：WTI原油2021年日K線

資料來源：文華財經，信達期貨研發中心

二、展望：供給端

1．碳中和：全球碳中和致油氣行業上游投資縮水，原油供給端更加脆弱

根據IEA報告顯示，因爲疫情，2020年油氣企業上游投資和支出相比計劃大幅縮水。總投資額較2020年初計劃少投入了三分之一，比2019少了30%。

然而，即便拋開疫情因素，我們仍然可以發現自從2014年油價大跌後，2015年至今石油上游勘探和鑽井的資本投入整體呈現下滑趨勢。2014年全球油氣勘探和鑽井投資接近8000億美元，此後一路下滑，2019年來到4750億美元，2020年又被迫減少30%。從2021年預測值來看，儘管2021年相較去年上游投資有小幅增加，但仍遠低於疫情前水平。

這背後除了近七年油價的低迷導致資本投入信心不足之外，全球能源轉型、節能減排浪潮是導致油氣行業上游勘探和鑽井投資持續縮水的主要原因。全球碳中和運動帶來的一系列政策環境的變化導致投資者投資偏好從傳統油氣行業向新能源領域轉變，油氣上游投資持續下滑。

上游投資的減少造成全球石油整體產能增速的下滑甚至停滯，使得原油供給端在未來長週期來看更加脆弱。在發生突發事件導致供給端嚴重受挫後（例如類似“卡特琳娜”、“艾達”高強度颶風來襲），供給端未受打擊部分將難以快速提升彌補缺口，同時供給直接受搓部分的恢復將十分緩慢。

圖2：全球油氣行業上游資本投入

資料來源：IEA，信達期貨研發中心

圖3：美國油氣勘探生產公司資本投入

資料來源：IEA，信達期貨研發中心

2.OPEC+：產能充裕，將成爲未來供應端主要增量，市場份額有望提升

根據OPEC發佈的2021年十二月月報顯示，除伊朗、利比亞、委內瑞拉三個豁免減產的國家外，OPEC成員國距離2022年5月起實施的新減產基線仍有超過433萬桶/日的增產空間。加上俄羅斯32萬桶/日的增產空間，OPEC+組織距離完全退出減產仍有超過465萬桶/日的增產空間。

相比之下，2021年四季度全球石油需求9949萬桶/日，較疫情前2019年10010萬桶/日的水平相比不過少了61萬桶/日。即使算上2022年需求的增長，OPEC+的增產空間也足以覆蓋。

事實上，沙特阿拉伯、阿聯酋等國還留有大量閒置產能，阿聯酋還在積極增加擴大產能的資本投入。沙特曾在2020年4月產量達到過1164萬桶/日，據此估計其閒置產能還有約200萬桶/日。阿聯酋是爲數不多在近幾年持續增加投入擴大產能的國家，其原油產能近幾年已經大幅增長。能源資訊機構阿格斯數據顯示，2020年4月阿聯酋原油產能接近385萬桶，阿聯酋官方則聲稱當前實際產能接近400萬桶/日。

據統計，目前OPEC閒置產能接近600萬桶/日，整個2022年預測OPEC閒置產能也將維持在平均500萬桶/日之上。

圖4：新減產基線下OPEC增產空間

資料來源：OPEC，信達期貨研發中心

圖5：OPEC閒置產能

資料來源：EIA，信達期貨研發中心

在全球上游投資縮水，北美頁岩油難以增產的背景下，OPEC+充裕的閒置產能將成爲未來幾年原油供應端的主要增量。

而此前，自從美國2010年頁岩油革命後，美國頁岩油一直是原油供應邊際增量的主力。這也導致事實上疫情前OPEC+對於全球油市的影響力日趨減弱。而疫情的爆發使得沙特與俄羅斯帶領的OPEC+取代美國頁岩油成爲未來供應端主要邊際增量，也找回了對全球油市的控制力。

在此基礎上，過去二十年持續攀升的美國原油市場份額或將迎來停滯，持續下滑的OPEC市場份額有望迎來上漲。

美國自2010年頁岩油氣革命後在全球原油市場中的份額便快速攀升，一舉超越沙特阿拉伯和俄羅斯來到14%，成爲佔全球市場份額最多的國家。相反，OPEC的市場份額則在二十年間整體呈現緩慢下滑趨勢，特別是在2010年後，市場份額逐年下滑，一步步被侵蝕。

圖6：市場份額（1）

資料來源：OPEC，信達期貨研發中心

成本方面，由於中東地區石油儲量豐富，且油質好、油層淺、單井產量高，開採成本極其低廉，中東產油國生產石油成本普遍低於10美元/桶。但同時產油國大多經濟結構單一，石油收入佔總出口、GDP、政府財政收入的絕大部分。因此，採用中東產油國財政收支平衡油價和經常性賬戶收支平衡油價作爲其原油生產“成本”相對更具研究意義。

根據IMF報告計算，OPEC中產量較大的幾個主要成員國2021年平均財政收支平衡油價爲70.4美元/桶（除伊朗），2022年該項預測值爲平均67.2美元/桶。同時，OPEC主要成員國2021年經常性賬戶收支平衡油價平均爲41.8美元/桶，2022年預計達43.26美元/桶。考慮到石油收入佔OPEC成員國財政收入的比例，市場普遍認爲OPEC平均“成本”在50-60美元/桶區間較爲合理。

圖7：OPEC財政收支平衡油價

資料來源：IMF，信達期貨研發中心

圖8：OPEC經常性賬戶收支平衡油價

資料來源：IMF，信達期貨研發中心

3．美國頁岩油：2022年產量難以大幅提升，私企活躍度將邊際減弱

油氣行業上游投資的減少對於頁岩油和傳統石油的影響是不同的。傳統石油的投資週期長達5-7年，上游投資的減少短期不會反映到石油產量上。但是頁岩油投資週期極短。據統計，從資本投入開始，到完成整個鑽井-完井-出油的週期平均僅需2-3個月。因此美國頁岩油上游資本投入的減少會直接導致頁岩油產能難以擴大，產量難以提升。

近幾年，北美頁岩油上游勘探和鑽井的資本投入持續下滑，從2014年最高2440億美元大幅縮水至2020年只有710億美元。同時，疫情後頁岩油行業的資本支出紀律也發生了明顯轉變，從利潤再投資鑽新井轉變爲利潤優先償還債務以及分紅回報股東。

在此背景下，美國頁岩油在油價從2021年初48美元/桶漲至最高85美元/桶的情況下，產量較年初只增長了平均不到50萬桶/日。爲了維持產量，頁岩油的庫存井數在2021年被大量消耗。

可預見，未來幾年美國頁岩油企業資本投入仍然難以顯著增長。在此條件下，2022年頁岩油新鑽井數也難以大幅增加，那麼庫存井數大概率將保持近七年的低位。對於2022年美國頁岩油產量我們很難給出較高預期，增長只可能較爲溫和，甚至於產量下滑也不是沒有可能。需要繼續關注頁岩油單井產量和效率是否會有所提升，關注行業技術進步情況以及成本繼續下移的可能性。

圖9：近十年北美油氣上游投資

資料來源：James West，信達期貨研發中心

圖10：頁岩油企業資本支出

資料來源：信達期貨研發中心

圖11：美國原油產量與WTI油價

資料來源：EIA，信達期貨研發中心

圖12：頁岩油新鑽井數與完井數

資料來源：EIA，信達期貨研發中心

圖13：頁岩油庫存井數

資料來源：EIA，信達期貨研發中心

值得注意的是，2021年美國活躍石油鑽機數持續增長，從年初267座到截至12月10日錄得471座增長超過200座。一方面是由於新鑽井數投入較少，舊井產量不可避免地快速衰減，導致整體平均單井產量和效率下滑。另一方面來源於2021年頁岩油私企（Private Operator）的活躍。

在碳中和大背景下，投資者投資偏好的轉變導致許多大型企業持續出售相關頁岩油資產，而這些資產大多流入了頁岩油私企手中。頁岩油私企生產相對低效，便出現了鑽機數增長超200座產量卻未顯著增加的情況。

同時，由於頁岩油私企成本相對較高，在2021年油價持續上漲過程中得以活躍，但這不能保證2022年依然有條件保持活躍。在預計2022年油價重心較2021年難以提升，甚至下移的情況下，預計頁岩油私企的活躍度將邊際減弱。

圖14：美國原油產量與活躍石油鑽機數

資料來源：EIA，Baker Hughes，信達期貨研發中心

成本方面，我們在美國市場共82家直接涉及頁岩油業務的油氣勘探上市公司中，根據主營業務收入比例和市值篩選出10家最具代表性的獨立油氣勘探生產企業來計算頁岩油大致成本。據測算，2021年美國頁岩油行業平均井口成本在40-45美元/桶，運營成本爲60-70美元/桶。考慮到2021年高油價下美國頁岩油企業嚴格遵循優先償債分紅的資本紀律，負債狀況大概率有所好轉，運營成本於2022年將有所下移。

對此，我們認爲對於頁岩油企業而言，中性油價或在65-70美元/桶附近。若油價低於65美元/桶，因生產出現虧損，產量大概率會相應下滑。

4．伊朗：仍是供給端最大變數

伊核問題經過一輪接一輪的談判，依然是久談不下，在陷入僵局和重回談判桌之間無限循環，久久不能解決。可以確定的是，如果談判順利，伊朗被解除制裁，原油供應端屆時將有至少100萬桶/日的增量湧入油市，對於原油全球供需格局將有顯著影響。但總體來看伊朗問題不確定性依然很大。

2022年伊核談判依然是原油供應端需要十分關注的事件，但預計該談判仍將是一場持久戰。

圖15：伊朗產量

資料來源：OPEC，信達期貨研發中心

5．小結

全球碳中和浪潮對於油氣行業上游勘探和鑽井投資影響顯著。上游投資的減少長週期看導致原油供給端在未來幾年變得更加脆弱，在遭受突發事件打擊後或難以快速恢復；短期看將直接導致頁岩油2022年產量難以大幅增長。

OPEC閒置產能充裕，留有大量增產空間，上游投資縮水對於2022年OPEC產量影響不大。未來幾年OPEC將取代美國頁岩油成爲原油供應端主要邊際增量，並且在OPEC與俄羅斯利益捆綁更加緊密，合作更加深入的條件下，OPEC+的定價權和話語權將進一步鞏固。近十年美國頁岩油市場份額快速攀升，但未來幾年難以進一步提升，或將維持在13-14%附近。OPEC原油市場份額在逐年下跌後，隨着疫情後重新奪回定價權，有望在未來幾年企穩反增。

OPEC的50-60美元/桶“成本”底較爲堅實，需要關注美國頁岩油生產效率提升或技術進步導致的成本下移。

伊朗方面至少有100萬桶/日的產量待解除制裁後釋放，伊核談判問題仍然是供給端最大變數且仍將是場持久戰。

三、展望：需求端

1．宏觀：2022年全球經濟高增長是原油需求主要驅動力，疫情影響邊際減弱

2021年隨着疫苗的研發和普及，新冠疫情得到有效控制，全球經濟快速恢復。國際貨幣基金組織（IMF）於2021年10月發佈的最新一期《世界經濟展望報告》中預測，2021年全球經濟增速預測值爲5.9%，2022年全球經濟增長預測值爲4.9%。另外，IMF預測2022年發達經濟體GDP將增長4.5%，新興市場和發展中經濟體GDP將增長5.1%，並且新興市場和發展中經濟體GDP增長將在未來五年維持在4%以上。

整體來看，2022年全球經濟仍將高速增長，成爲未來原油需求增長的主要驅動力，但隨着經濟逐漸接近疫情前水平，增速將在未來幾年持續放緩。

疫情方面，專家預計疫情大概率在未來幾年仍將與全球社會共存。我們認爲隨着時間推進，疫情對於原油需求的影響將邊際減弱，同時將大概率以短期衝擊爲主，難以造成長期影響。

圖16：GDP增速