核心觀點：

焦炭：供需均受限局面延續，宏觀擾動因素增多，現貨下跌空間有限，震盪爲主。焦炭需求方面，終端房地產需求弱勢，加上秋冬季、冬奧會鋼廠限產，使得其對焦炭的需求大幅下降。供給方面，焦企生產受限產和利潤兩方面的掣肘。由於焦炭更爲靠近終端需求，面臨更大的提降壓力，其降價的啓動時點早於焦煤。截至11月29日焦炭現貨經歷了7輪累計1400元的提降，這導致大部分焦企的利潤快速走低，進一步抑制了原本就處於低位的焦爐產能利用率。估值上來看，雖然現貨利潤處於虧損狀態，但盤面利潤已經提前搶跑修復了之前的跌幅。天津港準一級焦爲基準的基差也已接近平水。與此同時我們也不應忽視庫存結構上的一些利多因素，前期現貨的快速殺跌使得投機庫存下降，下游限制到貨持續消耗已有庫存，庫存逐漸向上遊轉移。未來一旦基本面企穩，下游有剛需補庫動作，不排除現貨上漲的可能。

12月宏觀擾動因素增多，一方面，南非新型變異毒株Omicron引發市場對終端需求擔憂；另一方面，相關部門研究制定煤炭價格調控區間，原料端的成本坍塌風險仍在。但現貨已經跌至8月份的起漲點，焦企挺價意願強烈，繼續下跌阻力較大。鑑於此，我們認爲12月焦炭走勢以震盪爲主，建議觀望。

焦煤：供需階段性寬鬆，現貨補跌，期貨寬幅震盪。煉焦煤供給方面，相較於焦企，國內煉焦煤供給處於階段性寬鬆階段。一方面北方降雨季節性下降，產區地質環境邊際改善，煤礦安全問題擾動下降，洗煤廠開工率維持在70%以上；另一方面，蒙煤進口趨於增加，對國內供給壓力有所緩解。需求方面，焦企、鋼廠限產，對煉焦煤的需求下降。與此同時，焦企的利潤處於低位，生產意願不強，且前期焦炭提降幅度低於焦煤，焦煤現貨依然有補跌空間。需求方面，受累於房地產數據持續走壞，終端鋼材需求疲弱。下游焦企生產率也已低於60%，且利潤微薄，抑制焦煤需求。

12月整體市場環境依然偏弱，宏觀事件衝擊仍在。但也需警惕疫情反覆對蒙煤進口造成的阻礙，且當下煉焦煤庫存仍處於低位，不排除階段性脈衝式上行的風險。我們認爲焦煤走勢以震盪爲主，建議觀望。

煉焦利潤：當下焦煤、焦炭均沒有明顯的單邊機會，且波動較大。但品種間的強弱依然是很確定的。焦炭供需均受限，而焦煤進入階段性寬鬆。從基本面上來說，焦炭要強於焦煤。原本盤面煉焦利潤已經修復到正常水平，但今日市場波動較爲無序，且焦炭下半月反彈強於焦煤，技術上可能會有一波調整。如果這次調整能將盤面煉焦利潤打到100以下，我們認爲做多5月合約盤面煉焦利潤依然是不錯的策略。

風險點：疫情衝擊，需求大幅下滑

一、行情回顧

11月焦炭現貨累計7輪提降，期貨震盪：11月受到下游鋼廠需求疲軟以及煤炭端價格調控的預期影響，焦炭現貨快速提降。截至11月29日，天津港準一級焦報2910元/噸，累計提降1400元/噸。焦炭期貨價格上半月跟隨煤炭端走政策調控邏輯，下跌至低點2650；下半月隨着政策擾動逐步消退，房地產政策底部基本確認，市場走預期需求回暖邏輯，盤面開始回升。但11月26日，Omicron變異毒株引發市場恐慌，期價再次下挫，跌去本輪反彈的大半漲幅。

圖1：焦炭期貨走勢圖

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖2：焦煤期貨走勢圖

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

11月焦煤現貨跟隨焦炭下跌，期貨寬幅震盪：現貨端焦煤價格下跌時點慢於焦炭，使得焦企虧損短期內快速擴大。現貨降價的滯後引發了下半月焦煤現貨價格的報復性補跌。最終京唐港主焦煤庫提價由4200元/噸下跌至2350元/噸，累降1850元/噸，超過焦炭降幅。期貨方面，焦煤先是受動力煤以及下游需求走弱影響領跌黑色板塊。隨後，在房地產政策回暖的帶動下跟隨下游走了一波反彈。整體來講，整個11月焦煤期貨處於弱勢。

二、焦炭供需均受限，庫存集中於上游

目前，焦炭仍處於供需均受限的局面。樣本焦企的產能利用率已連續多日位於60%以下，處於歷史低位。需求方面，雖然粗鋼產量平控已經基本完成，但貼水產量仍在創新低。一方面秋冬季限產和冬奧會仍形成客觀上的限制，另一方面下游需求疲軟也是鋼廠生產意願不足的一個因素。但庫存依然處於一個倒金字塔形，後續若鋼廠補庫，仍有可能拉漲現貨。

1．焦炭供給

10月焦炭產量同比下降：2021年1-10月，焦炭累計產量爲39410.2萬噸，同比增長0.8%；10月焦炭產量爲3599.1萬噸，環比減少3.21%，同比下跌10.01%。高頻數據方面，10月100家獨立焦企焦爐生產率處於歷史低位，持續位於65%以下。焦炭供給的大幅下滑，一方面受到採暖季、冬奧會限產的影響，另一方面則受到鋼廠出貨不佳的影響。

圖3：焦炭產量當月值及同比

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖4：焦炭產量累計值及同比

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖5：100家獨立焦企焦爐生產率

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖6：247家鋼廠焦企日均產量持續下行

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

煉焦利潤低位徘徊：截止11月28日，山西焦企煉焦利潤（含副產收入）在0元/噸附近。目前焦煤焦炭的現貨價格仍處於下跌通道，由於焦炭離需求端比較近，現貨提降較快。但後續若冬奧會、採暖季持續衝擊焦炭的生產，而焦煤的供給又逐步增加。焦企將重新奪回定價權，煉焦利潤也會有一定程度的回升。

圖7：獨立焦企煉焦利潤

數據來源：Mysteel、信達期貨研發中心

2．焦炭需求

高爐產能利用率低位，粗鋼平控基本完成：粗鋼產量平控疊加能耗雙控，鋼廠產能利用率加速下行。截至11月26日，247家鋼廠產能利用率75.23%，處於近四年低位。1-10月粗鋼產量基本與上年持平，提前完成粗鋼壓減任務。

圖9：247家鋼廠高爐產能利用率下行趨緩

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖10：粗鋼累計產量及同比變化

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

3．焦炭庫存

100家獨立焦企焦炭庫存回升：截至11月26日，100家獨立焦企庫存爲72.9萬噸，較月初大幅上升，達到近四年的高點。庫存上升主要是下游需求疲軟，鋼廠控制到貨，導致庫存積壓在焦企。

圖11：100家獨立焦企焦炭庫存持續下降

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

港口庫存維持低位：截至11月26日，北方港口焦炭庫存爲130.9萬噸，與月初持平。目前，焦炭港口庫存處於近四年的絕對低位。港口庫存中最爲重要的邊際變量就是貿易商庫存，目前市場恐高情緒嚴重，貿易商主要以出貨爲主，導致港口庫存持續位於低位。

圖12：北方港口焦炭庫存低位震盪

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

鋼廠控制到貨，焦炭庫存下滑：截至11月26日，247家鋼廠焦炭庫存爲679.57萬噸，較月初下降41.6萬噸。鋼廠限產之下采購意願不足，持續消耗自有庫存，導致鋼廠焦炭庫存一直走低。但鑑於鋼廠庫存處於低位，後續不排除主動補庫的可能。

圖13：247家鋼廠焦炭去庫

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

4．焦炭核心邏輯

焦炭供需面依然處於供需均受限的局面，但在7輪提降之後，弱需求的交易邏輯不再順暢。焦煤價格雖仍有下調空間，但成本坍塌邏輯在焦企低利潤面前也不再適用。焦煤價格的下跌更多的會轉化爲焦企的利潤而非直接拖累價格。考慮到當前下游的庫存處於低位，不宜過度看空，仍以震盪看待。

三、焦煤供需階段性寬鬆，現貨補跌

焦煤供需階段性寬鬆，現貨補跌：煉焦煤供給方面，相較於焦企，國內煉焦煤供給處於階段性寬鬆階段。一方面北方降雨季節性下降，產區地質環境邊際改善，煤礦安全問題擾動下降，洗煤廠開工率維持在70%以上；另一方面，蒙煤進口趨於增加，對國內供給壓力有所緩解。需求方面，焦企、鋼廠限產，對煉焦煤的需求下降。與此同時，焦企的利潤處於低位，生產意願不強，且前期焦炭提降幅度低於焦煤，焦煤現貨依然有補跌空間。需求方面，受累於房地產數據持續走壞，終端鋼材需求疲弱。下游焦企生產率也已低於60%，且利潤微薄，抑制焦煤需求。

1．焦煤供給

洗煤廠產能利用率維持年內高位：截至11月26日，110家洗煤廠產能利用率70.09%，雖較月初略有下降，但仍維持在70%以上。一般而言，焦煤的供給在四季度會逐步回升。目前主要的風險點就在於蒙煤的進口情況，若疫情反覆，蒙煤進口有再次受阻的可能。

圖14：洗煤廠產能利用率處於同期低位

數據來源：MySteel、信達期貨研發中心

煉焦煤進口數持平：2021年1-10月，煉焦煤累計進口量爲3946.79萬噸，累計同比下降39.54%，降幅略有收窄。10月當月煉焦煤進口量438.4萬噸，環比上升0.86%，同比下降25.66%。煉焦煤進口量下滑主要源於澳煤的缺口仍未補上，再加上蒙煤受疫情以及寒冷天氣阻礙運輸影響，發運量低於歷年正常水平。這兩種因素疊加導致煉焦煤進口量大幅下滑。隨着疫情的逐步控制，蒙煤通關量將逐步恢復正常，同時其他國家的進口量也將增加。

圖15：煉焦煤進口量

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖16：蒙古煉焦煤進口量

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖17：煉焦煤進口量累計同比

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

圖18：蒙古煉焦煤進口量累計同比

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

2．焦煤庫存

下游鋼材焦煤庫存回升：截至11月26日，247家鋼廠煉焦煤總庫存爲919.45萬噸，繼續緩慢回升。

圖19：247家鋼廠煉焦煤庫存略有回升

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

港口庫存略有下降：截至11月26日，北方港口煉焦煤庫存爲367萬噸，較月初小幅下降。

圖20：北方港口煉焦煤庫存

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

獨立焦企庫存加速下跌：截至11月26日，230家獨立焦企煉焦煤庫存1012.91萬噸，較月初下降137萬噸。煉焦煤庫存下降主要是因爲焦煤價格下降滯後於焦炭，導致焦企虧損擴大，採購意願不強。

圖21：230家獨立焦企煉焦煤庫存

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

煉焦煤產業鏈庫存下降：截至11月26日，港口+鋼廠+焦企煉焦煤總庫存爲1722.5萬噸，較月初下降70萬噸，目前處於歷史同期低位。四季度一般是煉焦煤累庫的時候，但今年由於前期價格極度扭曲，打亂了企業的正常採購計劃。

圖22：港口+焦企+鋼廠庫存延續累庫趨勢

數據來源：Wind、信達期貨研發中心

3．焦煤核心邏輯

供需階段性寬鬆，現貨補跌。煉焦煤供給方面，相較於焦企，國內煉焦煤供給處於階段性寬鬆階段。一方面北方降雨季節性下降，產區地質環境邊際改善，煤礦安全問題擾動下降，洗煤廠開工率維持在70%以上；另一方面，蒙煤進口趨於增加，對國內供給壓力有所緩解。需求方面，焦企、鋼廠限產，對煉焦煤的需求下降。與此同時，焦企的利潤處於低位，生產意願不強，且前期焦炭提降幅度低於焦煤，焦煤現貨依然有補跌空間。需求方面，受累於房地產數據持續走壞，終端鋼材需求疲弱。下游焦企生產率也已低於60%，且利潤微薄，抑制焦煤需求。

四、核心觀點及投資策略

焦炭：供需均受限，期貨震盪。12月宏觀擾動因素增多，一方面，南非新型變異毒株Omicron引發市場對終端需求擔憂；另一方面，相關部門研究制定煤炭價格調控區間，原料端的成本坍塌風險仍在。但現貨已經跌至8月份的起漲點，焦企挺價意願強烈，繼續下跌阻力較大。鑑於此，我們認爲12月焦炭走勢以震盪爲主，建議觀望。

焦煤：供需階段性寬鬆，期貨震盪。12月整體市場環境依然偏弱，宏觀事件衝擊仍在。但也需警惕疫情反覆對蒙煤進口造成的阻礙，且當下煉焦煤庫存仍處於低位，不排除階段性脈衝式上行的風險。我們認爲焦煤走勢以震盪爲主，建議觀望。

煉焦利潤：若5月盤面煉焦利潤低於100，可擇機做多。當下焦煤、焦炭均沒有明顯的單邊機會，且波動較大。但品種間的強弱依然是很確定的。焦炭供需均受限，而焦煤進入階段性寬鬆。從基本面上來說，焦炭要強於焦煤。原本盤面煉焦利潤已經修復到正常水平，但今日市場波動較爲無序，且焦炭下半月反彈強於焦煤，技術上可能會有一波調整。如果這次調整能將盤面煉焦利潤打到100以下，我們認爲做多5月合約盤面煉焦利潤依然是不錯的策略。

風險提示：疫情衝擊，需求大幅下滑。

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