核心觀點：

2021年，供應趨緊和成本高企支撐鋁價重心總體上移，滬鋁走出了一輪十分經典的倒V型行情。

展望2022年，能耗雙控效應持續，供應仍顯短缺。2022年供應端仍受到能耗雙控的強力擾動，新疆、雲南、山東等產鋁大省均出臺政策要求2022年實施限產或電價管控政策，電解鋁產能仍然受限，但是相比2020年有所緩解。我們預計2022年電解鋁產量爲3859萬噸，供應同比增長1.99%。

需求仍有回暖預期，不宜悲觀看待。房地產方面，國內調控政策趨向溫和，房產需求有望企穩，逐步實現小幅回暖，直接帶動家電行業消費回暖；交通運輸方面，預計芯片短缺困境逐步緩解，傳統汽車有望恢復增長，汽車輕量化需求有望貢獻更亮眼的增速；光伏產業方面，經濟可持續發展的內在需求助推光伏產業保持高速增長，強力支撐電解鋁終端需求。

成本看高一線。氧化鋁過剩格局有望收斂，疊加電價上行支撐生產成本維持相對高位。

電解鋁維持供需緊平衡疊加成本重心上移，我們預計2022年電解鋁價格重心會有所上移，鋁價中樞預計在19000-21000元/噸，運行區間預計在17000-23000元/噸。

風險提示：能耗雙控效應不及預期；重大宏觀風險事件

一、2021年供應持續緊缺，成本高企，鋁價突破新高

2021年整個大宗商品市場呈現先揚後抑的走勢，全球範圍內爆發能源危機、世界各國疫情防控能力差異化逐漸顯現，全球經濟高通脹持續所帶來的流動性收緊風險等重大事件均對大宗商品市場產生了巨大的影響，引發各個板塊之間輪動性的巨大行情。

2021年，電解鋁則是非常具有代表性的一個品種，內外鋁價走勢保持高度的一致性，均走出了一波倒V型的大行情。截至2021年12月10日，滬鋁主力收盤價爲18900元/噸，較年初上漲22.49%；倫鋁12月10日收盤價報2611美元/噸，較年初上漲28.62%。內外盤的鋁價重心均出現大幅抬升，外盤相較於內盤漲幅大很多。2021年10月18日滬鋁收盤價達到24695元/噸的歷史高位，一度衝破2006年的歷史絕對高位。倫鋁年內高點也出現在10月中旬，收盤於3175美元/噸的歷史高位，較年初上漲了56.4%，內外盤價格的節奏保持高度的一致。

圖1：電解鋁期貨2021年走勢（日K線圖）單位：元/噸

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

從具體來看，2021年滬鋁的走勢基本分爲四個階段：

第一階段（1月-5月中旬）：因供需結構大幅回暖，電解鋁走出一輪穩健的上漲行情，滬鋁主力從15430元/噸上漲至20420元/噸。“雙碳”政策和產能天花板的雙重壓力之下，內蒙古地區實施減產政策，國內一些地區開始採取限電措施，電解鋁供應端持續收緊。疊加新能源汽車輕量化需求和光伏產業需求旺盛，房地產行業發展、家電等需求數據表現較好。電解鋁供需結構支撐性較強。

第二階段（5月中旬-5月底）：因宏觀因素影響，鋁價衝高回落，5月24日鋁價跌至18210元/噸。一方面，受大宗商品大幅拉漲影響，國務院多次強調要關注大宗商品物價走勢，出臺政策實施保供穩價。另一方面，海外疫情反覆，各國之間疫情防控能力強弱不一，經濟復甦減緩。市場一度出現強烈的避險情緒，引發鋁價出現大幅回調。

第三階段（6月初-10月中旬）：受限電和能耗雙控雙重壓力，電解鋁供應難上加難，鋁價履創新高，走出一輪暴漲行情，鋁價衝破24000元/噸，突破2006年以來的歷史高位。一方面，“電荒”+“暴雨”模式引發限電全面升級，雲南、廣西等水電鋁地區面臨枯水期，內蒙古、山東等火電鋁企業面臨缺煤的危機，導致全國範圍內爆發限電危機，疊加河南等地發生前所未遇的暴雨災害，鋁廠出現大規模的減產。另一方面，8月中旬，國家發改委公佈《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，多省份遠未完成能耗雙控目標，節能減排效果不容樂觀。山東、新疆、雲南多地開始強制實施減產政策，電解鋁供應進一步收緊。

第四階段（10月中旬-12月）：動力煤價格暴跌，引發鋁價出現連續暴跌行情，鋁價自24695元/噸的高位持續下挫，一度跌破19000元/噸。動力煤供應問題得到相應的解決，煤價自高位一路狂跌至800元/噸左右，電解鋁成本坍塌，鋁價跌勢不止。

二、“雙碳”政策和產能天花板之下，能耗雙控效應持續，鋁錠供應緊缺凸顯

圖2：電解鋁產業鏈圖

資料來源：資料整理，信達期貨研發中心

1．進口依賴度逐年升高，鋁土礦供應較充足

我國的鋁土礦具有儲量不足、品味低且不可持續性等缺陷，縱觀目前國內氧化鋁的產能規模，對於鋁土礦的需求仍然十分旺盛，因此，國內氧化鋁企業必須將目標轉移到海外。海外鋁土礦資源相對豐富、品質高且可持續性強，因此國內企業對海外鋁土礦的依賴度逐年遞增。而我們發現進口海外鋁土礦主要集中在幾內亞和澳大利亞兩個地區。

截止2019年全球鋁土礦基礎資源儲量接近300億噸，產量接近37億噸，且其基礎資源保有年限接近100年。其中幾內亞和澳大利亞是全球鋁土礦資源最爲豐富的國家，2019年幾內亞鋁土礦基礎資源儲量74億噸，佔全球基礎資源比重的24.7%，澳大利亞鋁土礦基礎資源60億噸，佔比20%。全球鋁土礦主要供給國爲澳大利亞、幾內亞等國，據相關統計數據，2019年全球鋁土礦產量爲3.54億噸。其中澳大利亞鋁土礦產量約1億噸，佔全球鋁土礦產量比重的30%。其次是幾內亞，鋁土礦產量7017.3萬噸，佔比20%，中國2019年鋁土礦產量約爲6840萬噸，佔比19%。中國鋁土礦下游市場消費規模龐大，同時環保政策限制，導致中國鋁土礦進口規模一直處於全球最高。

2019年我國鋁土礦進口依賴度已經超過50%，也就是說近年來超過一半的鋁土礦需要從國外進口，且進口依賴度逐年增長。從主要進口來源國來看，鋁土礦進口主要集中在幾內亞和澳大利亞地區，其中以幾內亞爲首，佔據近一半的比重。目前來看，鋁土礦資源相對豐富，目前未出現稀缺性問題，鋁土礦的供應未來一段時間內較爲充足。但是需要注意的是高度集中的進口來源地其實不利於資源貿易，在出現任何突發狀況時，我們將難以採用替代方案予以應對，風險較大。

圖3：全球鋁土礦儲量情況

資料來源：中國有色金屬工業協會，信達期貨研發中心

圖4：全球鋁土礦產量佔比情況 單位：%

資料來源：海關總署，WIND，信達期貨研發中心

近年來鋁土礦進口量一直處於較高位，遠遠高於2017年和2018年，這表明鋁土礦進口渠道相對順暢，鋁土礦供應相對較爲充足。截至2021年10月，我國鋁土礦進口量共計9106.15萬噸，從澳大利亞進口2852.39萬噸，佔比31.32%，從幾內亞進口鋁土礦4812.50萬噸，佔比52.85%。但相對於2020年而言，2021年鋁土礦進口量累計同比由正轉負，鋁土礦進口量同比下降。

圖5：鋁土礦進口量情況

資料來源：海關總署，WIND，信達期貨研發中心

圖6：鋁土礦進口累計值 單位：噸，%

資料來源：海關總署，WIND，信達期貨研發中心

從國內鋁土礦價格來看，縱觀近5年的價格走勢，可以分爲4個階段。第一時期爲2017-2018年，彼時環保政策驟嚴，北方鋁土礦資源尤其緊缺，全國礦石普漲，南北地區價差迅速拉開；第二時期爲2019年，環保政策依然維持高壓，國產鋁土礦緊張局面不改，全年價格維持高位；第三時期是2020年-2021年9月，我國迅速從疫情中恢復過來，經濟率先實現復甦，下游全面實行復產，對鋁土礦的需求直線上升，鋁土礦價格出現大幅拉漲；2021年9月-12月，由於廣西地區實施氧化鋁限產政策，廣西地區鋁土礦需求量有所下降，因此廣西地區鋁土礦價格驟降，與其他地區迅速離開差距。

進口鋁土礦價格方面，2021年以來幾內亞-山東港鋁土礦CIF價格持續增長，然後處於高位震盪。近年來我國從幾內亞進口鋁土礦的佔比越來越大，再加上2021年海運費逐漸升高，因此鋁土礦進口價格水漲船高。

圖7：國內鋁土礦價格 單元：元/噸

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

圖8：進口鋁土礦CIF價格 單位：美元/幹噸

資料來源：海關總署，WIND，信達期貨研發中心

2．廣西限產先行，氧化鋁產能過剩格局將有所收斂

氧化鋁產能分佈與鋁土礦的儲量分佈保持高度的一致，氧化鋁產能主要集中在鋁土礦資源豐富且穩定的廣西、貴州、河南和山西，且廣西的產能呈現上漲趨勢，這是由於廣西的鋁土礦儲量上漲較爲明顯且品味相對較高。另外，我們可以發現山東地區的氧化鋁佔比處於一個較高的水平，這是因爲山東地區臨海的地理位置使得它從海外進口鋁土礦較爲便利且海運成本較低。

近20年來我國氧化鋁產業實現了飛速的發展。截至2021年，我國氧化鋁產量佔據全球超半數的比重。從全球前十的氧化鋁企業也可以看出，我國氧化鋁企業（宏橋集團、中國鋁業集團）躋身全球前列，前十大企業中有5家企業屬於中國，總體上我國氧化鋁產業的發展成績有目共睹。

圖9：國內氧化鋁產量逐年增長 單元：萬噸

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

表1：全球前十大氧化鋁企業產量 單位：萬噸

資料來源：中國有色金屬工業協會，WIND，信達期貨研發中心

據百川盈孚統計，目前中國氧化鋁總產能爲8924萬噸，截至2021年12月2日，氧化鋁開工產能7450萬噸，開工率83.48%。近年來國家相繼推出雙碳政策並逐步確立了4500萬噸產能，電解鋁長期面臨着減產的局面，受制於4500萬噸產能天花板，電解鋁產能曲線逐步平緩，而氧化鋁產能已經逐漸突破9000萬噸並仍保持增長態勢。從圖10中可以看出，2019年以來氧化鋁與電解鋁產能比值超過2：1並且居高不下，而我們知道生產1噸電解鋁大概需要1.92噸氧化鋁。因此，現在氧化鋁產能相對電解鋁是相對過剩的。

但值得注意的是2021年下半年河南提出將氧化鋁納入“兩高”範圍，後在能耗雙控的催化下，廣西下發政策要求涉及的6家氧化鋁企業9月份產量不得超過2021年上半年平均月產量的50%。自此，氧化鋁限產走出歷史性的第一步，氧化鋁產能相對過剩且不斷增長的現實格局可能被打破。

圖10：氧化鋁產能與電解鋁產能對比

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

圖11：2021年氧化鋁產量和產能利用率 單位：萬噸

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

受八月中旬的能耗雙控影響，廣西等地陸續出臺氧化鋁限產措施疊加電解鋁價格不斷衝破新高，氧化鋁價格瘋漲1500多元/噸，在4220元/噸附近高位盤整。十月份以來，在電解鋁價格持續性暴跌之下，氧化鋁價格維持了較長一段時間的高位，表明鋁企並未因爲鋁價下跌而減產，從而減少氧化鋁的需求。進入十二月以來，鋁企開始佈局減產，從而減少了對原料（氧化鋁、預焙陽極等）的需求，氧化鋁價格開始高位鬆動並出現了大幅下跌，回落至3000元/噸附近。因此2021年氧化鋁價格出現大起大落，衝破歷史絕對高位之後又回落至相對合理區間。

圖12：氧化鋁價格衝高回落 單位：元/噸

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

表2：2021年中國氧化鋁減產、檢修明細 單元：萬噸

資料來源：百川資訊，信達期貨研發中心

表3：2021年中國氧化鋁預期復產明細 單元：萬噸

資料來源：百川資訊，信達期貨研發中心

中長期來看，氧化鋁供應過剩的局面或將有所收斂。2021年之前，氧化鋁價格維持低位盤整的狀態，但是2021年間氧化鋁價格出現寬幅波動，衝破高位後又回落至相對合理區間。在“雙碳”政策和產能天花板的限制之下，電解鋁產能持續受限，我們假設電解鋁產能達到4500萬噸產能天花板。1噸電解鋁生產需要1.92噸氧化鋁原料，那麼氧化鋁的需求上限爲8640萬噸，而目前氧化鋁的產能已經超過8640萬噸的上限，處於相對過剩狀態。但我們需要關注到，受到能耗雙控效應的強力制約，河南地區將氧化鋁納入“兩高”範圍後，廣西地區首次採取措施實施氧化鋁限產，氧化鋁產能限產走出了歷史性的第一步。在此基礎之上，其他地區可能會跟隨廣西的步伐實施氧化鋁減產政策，未來氧化鋁無序擴張的問題或將有所緩解。

圖13：電解鋁高利潤格局改變 單元：元/噸

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

圖14：中國氧化鋁進出口數量 單位：萬噸

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

從電解鋁的價格與氧化鋁價格的比值也可以看出，近年來比值出現持續拉漲，氧化鋁價格處於相對歷史低位，也可以反映氧化鋁利潤處於一個較低的水平，電解鋁利潤維持較高水平。2020年以來我國電解鋁的利潤大幅攀升，已經超過5000元/噸，處於歷史絕對高位。主要是由於氧化鋁的產能相對於電解鋁呈現出過剩的局面，支撐電解鋁產業鏈利潤向電解鋁端轉移。2021年下半年以來，電解鋁價格與氧化鋁價格的比值走出了一個深度的V型走勢，主要是因爲前期氧化鋁價格出現大幅拉漲，電解鋁價格持續暴跌，導致電解鋁利潤持續收縮。後期氧化鋁價格高位盤整之後也逐步下跌至相對合理區間，行業利潤逐漸迴流至電解鋁端。

3．“雙碳”政策和產能天花板之下，能耗雙控效應持續，供應持續緊缺

（1）“雙碳”政策和產能天花板

電解鋁屬於高耗能、高排放行業，目前我國電解鋁行業主要還是依賴火電進行生產，在火電生產過程中會排放大量的二氧化碳，從而引發溫室效應。因此，爲了實現可持續發展的目標，我國逐步提出“碳達峯“和”碳中和“政策，並確立了產能天花板。自此，電解鋁行業發生了巨大變革。

從我國的碳排放計劃來看，雖然從2007年就開始提出要全面部署控制溫室氣體排放的重點工作，但沒有設置具體的量化目標。從2009年底開始，我國開始提出要在2020年實現單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降40%-45%的具體目標。自此“雙碳“政策對電解鋁行業的長期供應產生了深遠的影響。

表4：我國碳排放政策

資料來源：SMM，信達證券，信達期貨研發中心

自2018年頒佈《關於電解鋁企業通過兼併重組等方式實施產能置換有關事項的通知》後，全國電解鋁產量同比增速快速下降，4500萬噸產能天花板逐步確立。目前我國電解鋁產能已經逐漸迫近4500萬噸，剩餘新增產能已經很少。

根據最新數據，中國電解鋁有效產能（以有生產能力的裝置計算）4607.2萬噸，開工3703.4萬噸，開工率80.38%。預計2022年電解鋁產能爲4629萬噸左右，未來剩餘新增產能空間所剩不多。從新增產能的投放地來看，主要集中在雲南、廣西等地，雲南、廣西是近年來水電鋁的主要承接地。

我國電解鋁產能一共經歷了2次大的遷移，實現了從高成本向低成本地區的轉移，2010年以前電解鋁產能主要集中在山西和河南兩個省份；2010年到2017年之間，電解鋁產能逐漸轉移到山東和新疆兩地；2017年至今，產能主要集中在內蒙古和雲南地區。由於內蒙古地區承接了大量的落後淘汰產能，隨着雙碳政策的提出，火電鋁新增產能受到限制，近年來新增產能主要集中在富含水電的雲南地區。

圖15：電解鋁產能變遷簡述

資料來源：公開資料整理，中國有色金屬報，信達期貨研發中心

從地域性上來說，國內電解鋁的產能在2010年之前主要集中在中原地帶（山西、河南）。其主要優勢是鋁土礦資源豐富，煤炭資源豐富或方便獲取，劣勢在於電價成本高，同時隨着開採的進度加深，鋁土礦品味下降。之後至2017年，電解鋁產能向電力成本較低的省份轉移。向西至新疆，取其煤炭資源豐富的優勢，但是其運輸成本過高且電解鋁總產能達到總量控制上限。向東至山東，取其進口鋁土礦海運成本低的優勢，後由於環保壓力大，政策面要求減煤而減產。當前電解鋁的產能正向內蒙和雲南轉移。內蒙電費低，運煤鐵路通道便利，環保壓力小，承接了大量落後淘汰產能。但新建自備電廠限制較多，當地原料端配套不足，且政策要求優化產能。而云南近些年大力發展水電，資源豐富，低成本且環保，擁有政策支持，是電解鋁產能轉移的新方向。影響電解鋁產能轉移的主要原因有兩個，分別是成本和政策。

（2）能耗雙控持續發力，2022年電解鋁供應仍顯緊缺

2021年八月中旬，《2021年上半年能耗雙控完成情況晴雨表》猶如一聲驚雷在電解鋁行業炸響。青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、雲南、陝西、江蘇9個省（區）上半年能耗強度不降反升，屬於一級紅色預警；浙江、河南、甘肅、四川、安徽、貴州、山西、黑龍江、遼寧、江西10個省上半年能耗強度降低率未達到進度要求。雲南、廣西和新疆分別作爲國家大力推行的綠色鋁產業基地和產鋁大省，能耗雙控處於一級預警行列，這表明電解鋁行業節能減排效果不容樂觀。隨後發改委印發《關於完善電解鋁行業階梯電價政策的通知》，一方面要求嚴禁對電解鋁行業實施優惠電價政策，已經實施的應立即取消，另一方面按鋁液綜合交流電耗對電解鋁行業階梯電價進行分檔加價。並決定將優惠電價政策納入各省年終考覈。自此，全國各省陸續出臺直接減產和電價管控政策。

在“雙碳”政策和產能天花板的制約之下，電解鋁產能本就受限，新疆、內蒙、雲南和廣西等多地出臺直接減產政策，電解鋁供應面臨前所未有的緊缺危機。與此同時各地相繼出臺電解鋁行業電價管控政策，要求取消所有的優惠電價政策並且根據交流電耗標準實施加價。一般來說，生產1噸電解鋁需要13500千瓦時的電力，電力成本在電解鋁生產中佔比超30%，一旦電價管控落地實施，鋁企將承受不住高昂的電價而實施減產。多重政策之下，電解鋁供應可以說是雪上加霜，這也支撐鋁價一路飆升，屢創新高。

表5：2021年上半年能耗雙控完成情況晴雨表

資料來源：國家發改委，信達期貨研發中心

表6：2021-2022年電解鋁行業電價管控和減產政策梳理

資料來源：SMM，上海金屬網，信達期貨研發中心

2022年，能耗雙控效應能否持續呢？從上圖的政策可以看出，雲南、新疆、寧夏等地後續又頒佈的政策要求從2022年1月1日開始實施電價管控和產能管控政策，這就意味着能耗雙控效應將持續影響未來的電解鋁供應。預計2022年鋁企仍然面臨着較高的成本壓力而不得不減產，電解鋁供應仍然是緊缺的。相對於2021年面臨的電荒、暴雨、能耗雙控多重壓力，2022年電解鋁的供應緊缺情況相對緩解。

表7：2021年中國電解鋁減產、擬減產明細

資料來源：百川資訊，信達期貨研發中心

表8：2021年國內電解鋁已復產、擬復產明細

資料來源：百川資訊，信達期貨研發中心

（3）“雙碳”政策+產能天花板+能耗雙控三重壓力下，再生鋁面臨機遇期

中國市場上，“雙碳”政策和4500萬噸產能天花板高懸之下，電解鋁供應增長空間有限，疊加電荒和能耗雙控等因素擾動，電解鋁供應必將長期維持短缺狀態，鋁行業必將陷入供不應求的困境。再加上再生鋁具備很多電解鋁所不具備的優勢，比如再生鋁的冶煉工藝較爲簡單，在生產的過程中消耗的能源較少且排放極少的二氧化碳，非常符合循環經濟的現實要求。因此，從政策層面來說，國家非常支持再生鋁產業的發展。基於以上種種，國內鋁企轉向再生鋁替代是大勢所趨。2021年12月3日，工信部印發《“十四五”工業綠色發展規劃》要求提升再生資源回收利用率，力爭2025年再生鋁產量達到1150萬噸，這也佐證了我們國家目前正在大力推動再生鋁的發展。

但我們也要關注到，有色板塊中銅和鉛的再生資源利用方面發展較好，其中再生鉛的佔比已經超過了60%，再生銅佔比也達到了30%左右。而再生鋁佔比仍處於較低位置，主要是因爲原料端（廢鋁）供應問題。由於我國城鎮化進程較短疊加再生資源回收體系不夠完善，廢鋁供應主要依賴進口，而目前廢鋁進口受到相應的限制。

未來隨着城鎮化的推進以及回收體系的不斷完善，在國家政策的大力支持下，我國再生鋁行業面臨着較好的發展前景，可以一定程度上緩解原鋁的供應難題。

4．本章小結

聚焦電解鋁的產業鏈，原料端主要依賴國外進口，目前鋁土礦主要進口國是幾內亞和澳大利亞，進口依存度已經超過50%，鋁土礦資源相對豐富，供應相對充足。近年來我國氧化鋁行業發展迅速，多家氧化鋁企業躋身全球前十。基於前期未受到政策限制，氧化鋁處於相對過剩的狀態，廣西的氧化鋁限產可能打破這種格局，未來氧化鋁價格可能突破圍繞成本線波動的區間，實現一定的利潤增長。受資源、成本和政策影響，我國電解鋁企業發生過兩次大的遷移，未來更多的向水電鋁豐富的雲南和廣西等西南地區集中。“雙碳”政策和產能天花板利劍高懸之下，電解鋁生產長期受到限制，供應緊缺難題長期存在，行業利潤長期維持高位。再生鋁具備低消耗低排放的優點，完全符合經濟可持續發展的要求，且在一定程度上可以替代電解鋁，因此受到國家政策的大力支持。目前我國再生鋁發展處於起步階段，隨着回收體系的不斷完善和城鎮化進程的不斷推進，再生鋁面臨重要的發展機遇，未來可在一定程度上緩解電解鋁的供應壓力。

三、預計2022年需求存在回暖預期，不宜悲觀看待

1．下游需求應用廣泛，主要集中於建築、交通運輸、耐用消費品

金屬板塊中，電解鋁的下游應用極其廣泛，主要涵蓋建築、交通運輸、電力電子、機械製造、耐用消費品、包裝等多領域。可以說電解鋁的應用涵蓋了我國經濟發展的各行各業，成爲我國經濟發展中不可或缺的一種金屬材料。其中建築行業佔據32%的比重，其次是電力電子、耐用消費品和交通運輸，佔比均超過10%。從消費市場來看，近年來我國的鋁消費呈現指數性的增長，截至2019年中國市場鋁消費佔據全球55%的比重。可以說，中國在全球的電解鋁消費市場上具有較強的話語權。

圖16：2020年國內電解鋁下游消費佔比

資料來源：我的有色網，WIND，信達期貨研發中心

圖17：中國鋁消費全球佔比超過50% 單位：萬噸

資料來源：阿拉丁，信達期貨研發中心

從自身的終端消費來看，建築業仍然佔據電解鋁整體消費最大比重，其次是交通運輸、電力電子、耐用品、機械製造和包裝等行業。電解鋁與其他有色金屬不太一樣的地方在於出口會徵收較高的徵稅，因此鋁材出口佔比相對較小，主要還是用於國內市場建設。目前來看建築行業用鋁需求最大，佔比超過了三分之一。另一個需要關注的需求則是新能源行業，包括新能源汽車和光伏領域。近年來國家大力推行綠色可持續發展，新能源汽車和光伏產業持續高速發展，爲電解鋁需求增添了較強的動力。

表9：鋁下游行業佔比情況及預測

資料來源：百川資訊，信達期貨研發中心

表10：2020年下游消費構成及細分領域

資料來源：阿拉丁，國際鋁協，信達期貨研發中心

2.2022年中國經濟面臨下行壓力，下游消費增速難以回到往年高位

隨着疫苗的不斷推進以及疫情防控能力的不斷提升，2021年世界各國經濟相繼從疫情中恢復過來。當海外各國的經濟逐漸恢復之後，相應的會恢復自身的生產，從而減少從中國進口產品。從經濟數據上看，中國GDP第一季度的增速爲18.3%，第二三季度逐漸下降至7.9%和4.9%，這也進一步佐證了中國經濟面臨着較強的下行壓力。2021年下半年以來，以美國爲主的海外國家CPI數據一度突破1982年以來的高位，PMI數據同樣處於歷史高位盤整，通脹壓力達到了前所未有的程度。展望2022年，國內爲應對經濟下行壓力會實施相對寬鬆的貨幣政策，而國外爲應對高通脹的壓力則會優先考慮通過縮債和加息來收緊貨幣政策。電源電力公共建設需求預計仍保持穩步的增速；房地產方面，國內政策趨緊有所緩和，2022年房地產行業下滑勢頭會逐漸企穩，實現小幅回暖；交通運輸方面，預計芯片短缺危機逐步緩解，傳統汽車和新能源汽車消費有望實現較快復甦，尤其是汽車輕量化需求未來將提供較大幅度的消費增長貢獻率；光伏產業方面，在國家政策的大力支持之下，經濟可持續發展的內在要求助推光伏產業保持高速增長，強力支撐電解鋁終端需求。

圖18：主要經濟體核心CPI當月同比

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

圖19：全球三大經濟體制造業PMI對比

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

3．地產行業消費有望企穩並逐步實現小幅回暖

2021年以來新開工、施工和竣工面積累計同比增長呈現相同的走勢，即衝高後回落。竣工面積累計同比增長轉爲正數，結束了長時間的負增長。施工面積累計同比增長較爲平穩，變化不是很明顯，新開工面積則出現了較大幅度的衝高回落。表明2021年地產行業進入了竣工週期並進行了新一輪的地產投資，但是工程完工率不高。12月6日，中共中央政治局召開會議，會議再提“保障性住房”、首提“合理住房需求”和“良性循環”。結合中央對房地產行業的疏導政策來看，政府秉持着“房子是用來住的，不是用來炒”這一原則，2021年的房產政策偏緊，反映在市場上便是房市的發展增速迅速回落，2021年1-10月商品房銷售面積累計同比迅速回落至7.3%。

從政策層面來說，目前國家對房市的調控政策逐漸傾向於溫和，致力於逐步引導房市向着健康、穩健的方向靠攏，預計2022年政策導向相比2021年更爲溫和。近期央行決定全面下調存款保證金5個百分點，隨後又進一步決定定向降息，也佐證了2022年的政策相對寬鬆。在這樣的政策背景下，我們預估2022年房地產行業發展將有所企穩並逐步實現小幅回暖。

圖20：新開工面積與商品房銷售面積衝高回落 單位：%

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

圖21：空調和家電同比增長均大幅下滑 單位：%

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

家電需求其實和房地產存在較爲高度的關聯性，2021年房產消費走出了一輪明顯的倒V型行情，與此同時家電行業也出現了同樣的趨勢。空調和冰箱同比增速均衝高回落，2021年10月空調和家用電冰箱當月同比增速分別爲6%和-13.5%，均處於歷史低位。2022年在房地產行業回暖的基礎上，家電行業也會受到相應的刺激並有所回暖。

4．汽車行業2022年復甦預期較強，提振汽車用鋁消費

據中國汽車工業協會數據，“十三五”期間，我國汽車產業發展成績亮眼。我國汽車市場規模全球最大，汽車產銷量、保有量已連續多年居世界首位。到2021年9月底我國汽車保有量將達2.97億輛，年底將超3億輛。同時，除了傳統汽車行業需要用到較多的鋁材料之外，新能源汽車對鋁的需求量更是與日俱增。據《中國新能源汽車產業高質量發展報告2021》，我國新能源汽車在汽車銷量中的佔比已超過11%，新能源汽車產業進入新發展階段，市場化程度正在不斷提升。

近年來汽車用鋁需求在不斷擴張，但2021年以來傳統汽車產量出現明顯的下滑，且新能源汽車產量增速減緩。主要是由於2021年芯片短缺問題不斷髮酵，根據Auto Forecast Solutions的最新數據，截至2021年11月14日，由於芯片短缺，全球汽車市場累計減產量已破千萬大關，至1009.7萬輛，中國汽車市場累計減產量已達198.1萬輛，佔總減產量的19.6%。AFS預計，2021年全球汽車市場累計減產量會攀升至1126.3萬輛。

芯片短缺一度爲汽車市場帶來供應難題，國家多次提出要加快進行汽車行業強鏈、補鏈計劃，從源頭上解決缺芯短板問題。直到2021年的第三季度汽車芯片供給終於走過之前的寒冬，截至10月份，1-10月傳統汽車累計產量2091.71萬輛，較2020年同期上漲11.2個百分點，其中新能源汽車累計產量270.10萬輛，較2020年同期上漲166.8個百分點。

圖22：汽車累計產量接近2020年水平 單位：萬輛

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

圖23：汽車庫存回升，關注補庫節奏 單位：萬元

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

隨着芯片短缺危機的緩解，2022年汽車行業有望恢復前期的高速發展態勢，尤其是新能源汽車板塊，有望在電解鋁消費中貢獻越來越多的增量。

5．光伏行業高速發展，強力支撐電解鋁需求

2021年是“十四五”及全面建設社會主義現代化國家新徵程開局之年，在中國經濟新發展格局下，由“高碳能源”轉型到“綠色低碳能源”也成爲能源產業變革的必由之路，我國朝着“碳達峯”和“碳中和”的方向持續邁進。全球光伏產業高速發展，國內光伏裝機超預期增長。在“雙碳”政策的利劍高懸之下，我國急需大力發展清潔能源支撐經濟發展的需求，光伏產業作爲一種清潔能源具備能源充足易獲得、完全綠色環保的特點，因此近年來我國大力推動光伏行業的發展。

2020年全球新增光伏裝機達130GW，創歷史新高，其中，海外光伏裝機規模及工廠產出受疫情影響出現明顯下滑，新增裝機量約80GW。在光伏發電成本持續下降和全球可持續發展政策等有利因素的推動下，全球光伏市場也將快速增長。據中國光伏行業協會預測，2021年全球新增光伏裝機約150-170GW。縱觀國內市場，2020年國內光伏裝機超預期發展，新增48.2GW，同比增幅達60%。據《中國光伏產業發展路線圖（2020年版）》預測，在樂觀情況下，2025年，我國光伏新增裝機容量將達到110GW，可再生能源發展空間依然很大。

圖24：光伏發電新增裝機容量大幅拉漲 單位：萬千瓦

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

圖25：全球新增裝機容量仍有較大空間 單位：億千瓦

資料來源：中國光伏行業協會，信達期貨研發中心

結合光伏產業當下的發展增速和十四五規劃來看，光伏產業具有良好的發展前景，在未來的發展中有望爲中國經濟的發展提供強力支撐，同時光伏產業的大力發展也爲電解鋁的需求提供了強力支撐。

6．本章小結

電解鋁下游需求覆蓋建築、交通運輸、耐用消費品等各行各業，應用範圍極其廣泛。房地產方面，國內實施寬鬆的貨幣政策和日趨溫和的房市調控政策，2022年房地產行業發展會逐漸企穩，實現小幅回暖，同時帶動家電行業消費回暖；交通運輸方面，預計芯片短缺危機逐步緩解，傳統汽車恢復穩步增長，新能源汽車帶來的輕量化需求有望貢獻更大幅度的需求增量；光伏產業方面，在國家政策的大力支持之下，經濟可持續發展的內在要求助推光伏產業保持高速增長，強力支撐電解鋁終端需求。從終端消費的各個方面來看，2022年需求仍有回暖預期，預計需求增速爲2.29%，不宜悲觀看待。

四、供需平衡預測

供應端，基於百川資訊的調研數據，目前電解鋁產能爲4607.2萬噸。通過分析雲南、山東、河南等的能耗雙控政策推測主要產區的計劃減產產能。同時，結合百川資訊的最新數據，目前有26.5萬噸的產能未復產，且年內復產的可能性爲零。2021年內已建成待投產產能爲130萬噸，在建待投產產能爲54.5萬噸。綜合預測2022年電解鋁產能爲4629.2萬噸。2021年受暴雨和電荒的影響，鋁廠開工率有所降低，因此預計2022年開工率相對增長到0.8336。通過產能和開工率的預估預測2022年的產量爲3859萬噸。

需求端主要是通過對下游建築、家電、交通運輸等終端需求進行分析，2022年房地產行業發展會逐漸企穩，實現小幅回暖，同時帶動家電行業消費回暖；傳統汽車恢復穩步增長，新能源需求維持高速增長。通過一系列的加權計算，最終預測出2022年的需求增速爲2.29%。

進出口主要是基於對國內和國外產量和需求差異分析進行預測的。通過前文的分析得出，預計2022年受電荒和暴雨的影響較小，國內電解鋁限產效應相對減弱，預計電解鋁進口量有所減少。另一方面，相較於2020、2021年，2022年各國經濟基本從疫情中復甦，本國的製造業大面積復工，對中國的進口需求有所減少。預計2022年電解鋁淨進口相較於2021年下降61萬噸。

表11：2016-2025E國內電解鋁供需平衡表

資料來源：SMM，我的有色網，百川資訊，信達期貨研發中心

根據國內供需平衡預測數據，2022年仍然呈現供應短缺的格局，但供需缺口相較於2021年有所縮小，供應與需求出現雙增的現象，預計2022年電解鋁產量達到3859萬噸，供應增速1.99%。需求達到4040萬噸，需求增速2.29%。

五、成本及其他

1．電價上行疊加氧化鋁限產不確定性，成本看高一線

電解鋁的生產成本主要集中在電力和氧化鋁兩個部分，兩者佔比超70%。回顧往年行情，由於氧化鋁長期維持產能相對過剩的格局，氧化鋁價格基本都維持在成本線附近。電力成本主要關注電價水平，電解鋁行業主要分爲網電和自備電，目前我國電解鋁行業自備電廠佔比60%左右，剩餘的均爲網電。自備電廠主要通過購買市場煤自行發電，這部分電價與動力煤價格息息相關，而網電主要通過國家電網統一定價。電價基本上也較少發生頻繁且劇烈的波動。但2021年註定是不平凡的一年，電解鋁的成本發生了劇烈的波動，同時也對2022年的成本產生的深遠的影響。

覆盤2021年，電解鋁成本價格走出了一輪衝高回落的倒V型行情，氧化鋁、預焙陽極、氟化鋁等原料價格均突破之前的成本線水平，大幅拉漲之後從高位回落，預計最終均能回到相對合理區間。另一方面，電價在電解鋁的生產成本中佔比超30%，而2021年前期隨着動力煤價格大幅拉漲至絕對高位和各省逐步實施電價管控政策，要求電解鋁行業禁止實施電價優惠政策，導致電價成本大幅拉漲。據百川資訊數據，2021年11月中國電解鋁行業綜合使用電價平均值爲0.4971元/千瓦時，同比增長62.5%。

圖26：電解鋁生產成本構成

資料來源：SMM，信達期貨研發中心

圖27：噸鋁成本構成

資料來源：公開資料整理，信達期貨研發中心

聚焦2022年，根據前文供應端的分析，廣西限產先行之後，氧化鋁產能相對過剩格局可能被打破，氧化鋁價格或突破成本線進而實現整體的向上抬升。新疆、雲南、山西等多個產鋁大省相繼出臺政策，要求自2022年起取消電解鋁行業優惠電價政策並按照交流電耗分檔加價，網電電價將會出現明顯上漲。另一方面，長協煤價格的定價區間基本在550-850元/噸之間，自備電的價格保持相對穩定的水平。基於此，2022年電價水平預計會再上一個臺階。結合氧化鋁和電力的分析，我們預期2022年電解鋁生產成本將上移，成本重心看高一線。

2．社會庫存預計持續去庫，低位維持

圖28：鋁社會庫存步入去庫區間單位：萬噸

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

圖29：上期所庫存進入去庫週期 單位：噸

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

2021年9月份之後，電解鋁庫存開始轉爲逆勢累庫，由於下游消費相對疲軟，社會庫存一度從60-70萬噸區間累積到103.6萬噸，隨後轉爲去庫，當下處於快速去庫中。聚焦往年同期的行情，當庫存處於相對歷史低位的時候，現貨需求較爲旺盛，對價格的支撐性均較強。我們認爲，2022年在供需緊平衡的加持之下，電解鋁庫存有望維持相對低位。

3．電解鋁絕對高利潤格局或被打破

基於氧化鋁和電解鋁行業利潤視角，雙碳政策和產能天花板之下，電解鋁供應的持續短缺支撐鋁價不斷攀升，電解鋁利潤進入高盈利空間。而氧化鋁產能過剩，氧化鋁的價格被壓低，這不僅使得氧化鋁利潤下降，也進一步降低電解鋁生產成本，進一步推動電解鋁利潤高漲。因此，2020年之後電解鋁利潤一度超過6000元/噸，處於歷史絕對高位。2022年下半年以來，幾內亞發生政變爲鋁土礦供應添加了極大的不確定性，幾內亞是我國鋁土礦第一大進口來源國，佔據超50%的比重，其政權的不穩定性一度引發市場擔憂鋁土礦供應短缺。另一方面，河南提出將氧化鋁納入“兩高”範圍，後在能耗雙控的催化下，廣西下發政策要求涉及的6家氧化鋁企業9月份產量不得超過2021年上半年平均月產量的50%。自此，氧化鋁限產走出歷史性的第一步，氧化鋁限產引發市場供應擔憂擔憂。幾內亞事件的催化疊加氧化鋁限產的佈局，氧化鋁價格自2600元/噸的相對高位躍升至4220元/噸的歷史絕對高位。與此同時，電解鋁生產成本大幅拉漲，鋁價大幅暴跌之下，電解鋁行業利潤受到極致收縮，全國平均噸鋁利潤從6000元/噸的高位跌至1000元/噸之下，多數鋁企出現虧損。

圖30：電解鋁高利潤格局被打破 單元：元/噸

資料來源：WIND、信達期貨研發中心

圖31：利潤收縮下電解鋁企業開工率拐頭向下 單位：%

資料來源：阿拉丁、信達期貨研發中心

據百川資訊統計，2021年預計全國氧化鋁總產能8924萬噸，電解鋁總產能4629萬噸，按照1噸電解鋁1.92噸氧化鋁來計算，出現氧化鋁過剩36萬噸。據海關總署進口數據，2021年1-10月，我國淨進口氧化鋁已達291.37萬噸，若算上11月、12月，氧化鋁產量相對電解鋁產量完全處於過剩局面。但是有一點需要注意，氧化鋁已經走出限產第一步，不排除其他地區跟隨廣西減產的步伐，意味着氧化鋁無序擴張的局面可能被打破。因此，氧化鋁相對電解鋁的產能過剩危機有望得到緩解。基於此，電解鋁行業利潤兩頭小中間大的格局終將被打破，一部分利潤會流向產業鏈上游。

六、結論及建議

供應端，持續緊缺但供應缺口縮小。雙碳”政策和產能天花板長期存在，在能耗雙控效應的影響下，多省市出臺2022年額限產和電價管控政策，2022年供應持續緊缺。但2022年極端天氣和全面限電導致的電解鋁減產風波得以平息，因此，2022年的供應緊缺性弱於2021年。

需求端，2022年需求仍有回暖預期，預計需求增速爲2.29%，不宜悲觀看待。房地產方面，國內實施寬鬆的貨幣政策和日趨溫和的房市調控政策，2022年房地產行業發展會逐漸企穩，實現小幅回暖，同時帶動家電行業消費回暖；交通運輸方面，預計芯片短缺危機逐步緩解，傳統汽車恢復穩步增長，新能源汽車帶來的輕量化需求有望貢獻更大幅度的需求增量；光伏產業方面，在國家政策的大力支持之下，經濟可持續發展的內在要求助推光伏產業保持高速增長，強力支撐電解鋁終端需求。

成本端，成本重心將有所上移。廣西限產先行之後，氧化鋁產能相對過剩格局可能被打破，氧化鋁價格或突破成本線進而實現整體的向上抬升。多個產鋁大省相繼出臺政策，要求自2022年起取消電解鋁行業優惠電價政策並按照交流電耗分檔加價，網電電價將會出現明顯上漲。預計電解鋁生產成本總體上行。

供應仍顯緊缺疊加成本重心上移，預計2022年鋁價重心上移，預計價格中樞19000-21000元/噸，運行區間17000-23000元/噸，建議上半年仍可佈局多單。

信達期貨 張秀峯 李豔婷