信達期貨：PVC：供需驅動暫不明宏觀政策定基調

一、2021年PVC行情回顧

縱觀2021年PVC行情走勢，“能耗雙控”作爲熱點問題幾乎貫穿了全年，期間進出口、能源危機等重點事件也影響了價格走向，大部分時間裏盤面呈現易漲難跌的特徵，9-10月份跟隨煤價走出急漲急跌行情，價格一度創下歷史新高，波動率和持倉也處於歷年高位。全年庫存體現中性偏低水平，符合供需平衡特徵。由於不同時間段主導價格的邏輯不同，我們將全年劃分爲四階段進行具體剖析。

第一階段（1月-5月初）：盤面重心上移近2000點。前半段核心邏輯在於低庫存和出口利好，春節前國內推行“就地過年”政策，下游採購積極性尚可，庫存較往年明顯去化，春節後海外寒潮引發了北美地區大面積停工，全球貿易流向短暫發生變化，我國出口訂單數量激增，商品市場總體偏強帶動下PVC盤面漲幅明顯。後半段出現政策利好，內蒙“雙控”政策拉漲電石價格，PVC在高成本和出口支撐下繼續震盪上行。

第二階段（5月初-8月）：PVC價格呈現震盪趨勢，多空因素交織。進入5月後，出口方面的利多已經消失，國內下游市場也處於傳統淡季，然而原料電石的主產地繼續受雙控及限電影響，成本居高傳導至PVC自身，上游企業開工不穩，此段時間內PVC產業鏈處於上下游博弈階段，價格走勢偏強震盪。

第三階段（9月-10月初）：PVC市場開啓暴力拉漲模式。“限電限產”運動式減碳措施影響了整個大宗商品的走勢，成本大漲和供應縮減極速拉漲PVC價格，高成本和資金助漲下期現共振，10月12日期價創下歷史新高13380元/噸。

第四階段（10月初-至今）：然而非理性上漲行情註定不能持續，過高的煤價影響到我國民生，發改委連續發文管控商品市場，隨後煤價及煤化工開始暴跌，直至價格迴歸合理區間，現貨價格反應速度不及期價，基差在盤面深跌中擴大至1800點。自11月盤面持續震盪，在宏觀情緒偏悲觀的背景下，PVC產業鏈供需整體維持弱平衡格局，多次反彈明顯受阻。現貨方面，因實際供需邊際慢慢轉差，基差在現貨價格下行中基本已收斂。

圖1：2021年PVC主力合約行情走勢圖

資料來源：信達期貨研發中心，wind

圖2：PVC主力合約基差

來源：信達期貨研發中心，卓創資訊

圖3：PVC社會庫存

來源：信達期貨研發中心，卓創資訊

二、產業鏈供求分析

圖4：PVC產業鏈上下游結構

資料來源：互聯網

產業鏈結構圖顯示，前端原油和煤炭是PVC的原材料，中端電石、乙烯、燒鹼等是中間品，後端管材、型材等是直接下游，任一相關產品價格變動都會對PVC產生影響。我們從供求角度出發，具體分析了原料、供給、需求三方面的關鍵變量，用以研判2022年PVC價格走勢。

1．成本端：電石供應緊張

（1）電石法爲主

PVC生產工藝有電石法和乙烯法兩大類。電石法可細分爲一體化裝置和外採電石裝置，各佔據我國總體工藝的55%和25%，“多煤少油”的資源特徵導致了電石法PVC近80%的比例；乙烯法成本構成中乙烯單體價格和氯氣價格佔比近90%，原料來源易受約束，佔所有工藝的20%左右。

從原料角度來看，電石法佔據了PVC上游的主導地位，而PVC和電石行業嚴格受政策限制的現狀，使得電石價格成爲影響PVC價格的重要因素之一，趨勢上兩者呈現高度一致性。究其根本，電石供應緊缺格局影響到了PVC開工，電石價格的上漲進而帶動了PVC價格上行。

從生產利潤角度看，一體化裝置因自備電廠和電石具有明顯優勢，利潤絕對水平一直較爲可觀；乙烯法則由於乙烯價格相對平穩，利潤跟隨PVC價格變動爲主；外採電石法利潤一直處於相對低位，2021年在價格暴漲暴跌中波動也加劇，絕對位置因電石挺價運行而有所下移。

圖5：2021年PVC工藝佔比圖

來源：信達期貨研發中心，wind

圖6：2019-2021年PVC生產利潤趨勢圖

來源：信達期貨研發中心，wind

不論是電石法還是乙烯法，在原鹽生產氯氣的環節中，必會產生副產品燒鹼，因此氯鹼平衡也是分析PVC產業鏈中的重要部分。燒鹼和液氯作爲伴生產品，一方若處於景氣週期，增產的同時將促使另一方的供應增加，進而形成一種“蹺蹺板”效應，但2021年政策限制對兩端都帶來巨大沖擊，燒鹼和液氯下游PVC實際供應均受限，形成了一種雙贏局面。

圖7：PVC和電石價格走勢圖

來源：信達期貨研發中心，wind

圖8：燒鹼和液氯價格走勢圖

來源：信達期貨研發中心，wind

（2）電石行業產能收縮

近年來電石行業下游中PVC依舊處於主導地位，佔比下游消費總量的82%，2022年預計將維持不變。新興行業BDO作爲可降解塑料上游，受到國家政策大力支持，預計其佔比會逐年增加，但量級上還不會影響到電石下游整體結構。

2017年開始，國內電石產能進入收縮階段，我國針對包括電石、燒鹼、聚氯乙烯在內的過剩行業新增產能實施嚴格管控，電石的新增產受到了嚴重的約束，電石產能從2017年的4150萬噸縮減至2021年的4000萬噸。產量方面，2019年受安全事故影響，全國加強安全檢查力度，2021年能耗雙控、“限電限產”政策頻出，電石開工近幾年一直低位維持，產量不增反減。

各地的雙控政策來看，後期多地不在審批電石新增項目，確有新增項目的多爲產能置換或者是作爲新建PVC產能的配套而存在。未來幾年電石行業難有實質新增產能，或將繼續保持供需緊平衡，其價格可能將長期維持高位，會給到PVC較強的成本支撐。

估值定價參考歷年各環節平均毛利率，原料動力煤2022年價格波動率將明顯下降，大致區間在550-850元/噸；對應的蘭炭成本在860-1330元/噸，蘭炭利潤15%附近，價格在1000-1530元/噸；對應到電石成本爲2360-3620元/噸，電石利潤20%左右，價格在2840-4350元/噸。

圖9：2015-2021年電石行業產能產量變化

來源：信達期貨研發中心，卓創資訊

圖10：2021年我國電石下游消費結構圖

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2．供應端：產能投放壓力小

（1）投產計劃難落實

在經歷了一輪產能出清後，2017年至今PVC行業都處於景氣週期，近五年PVC粉產能穩步增長，其中2020年產能釋放量最多，2017-2021年間複合增長率爲2.39%。截至2021年年底，國內實際新增產能共52萬噸，僅有4套裝置正式投產，部分原計劃投產裝置推遲至2022年，我國目前實際產能已達到2707萬噸，同比增長1.8%。

從近幾年的裝置實際落地來看，PVC裝置延後投產較爲頻繁，年末產能新增數量往往低於預期，2021年年初原計劃新增的147萬噸僅有52萬噸落地，因此2021年的投產並無壓力。2022年統計到的PVC粉新增裝置共215萬噸，後續新增產能仍較多，然考慮到部分裝置投產不確定性較大，實際落地產能大概率低於計劃，預計將新增95萬噸左右，產能增速在3.5%。

表1：2021-2022年國內PVC投產計劃

來源：信達期貨研發中心，卓創資訊

圖11：PVC產能（萬噸）

來源：信達期貨研發中心，卓創資訊

從投產地區和工藝來看，西北、華北、華東三地的產能佔比最高，2021年分別達到51.55%、24.79%和9.34%，其中西北和華北地區以電石法爲主，華東則以乙烯法爲主。對比2008年發現，產能區域分佈上發生鉅變，華北佔比下降，西北和華東佔比增加，主要和國內煤炭資源分佈相關。然而近些年來，西北多地亦出臺政策不再批准電石及PVC新項目，因此未來西北地區產能總量基本不變，佔比預期小幅下滑。

行業集中度方面，近些年因電石法擴能多受限，基本無明顯變化，截至2021年行業前五家企業產能佔比爲24.46%，前十家企業產能佔比爲37.46%，預計未來集中度變化幅度不大。

圖12：2008、2021年產能區域分佈對比

來源：信達期貨研發中心，卓創資訊

圖13：2016-2021年PVC行業集中度

來源：信達期貨研發中心，卓創資訊

（2）開工受政策制約

據卓創統計，2021年國內PVC實際產量在2186萬噸水平，增速在6.9%，供應量總體趨勢向上，在此基礎上預計2022年產量繼續增加至2255萬噸左右，增速在3.02%。

分月來看，2021年上半年PVC整體開工一直維持在80%以上的高位水平，1-6月檢修損失量也並無異常，供應量同比較往年增幅明顯。而進入三季度以後，電石供應偏緊和能耗雙控政策干擾作用開始加大，開工一路下滑，9-10月疊加秋檢開工負荷跌至68%附近，檢修損失量也處同期高位水平。四季度上游企業開工逐步恢復，檢修損失量隨之下滑。

“雙碳”戰略作爲我國發展路程上的重要目標之一，其對傳統化工行業（如PVC）的衝擊是巨大的，在2021年雙控目標及相關政策上已經得以體現，西北地區爲代表的電石及PVC行業開工受到了政策很大制約。

（1）最早在2021年3月份，內蒙古就率先下達了《關於確保完成“十四五”能耗雙控目標若干保障措施》，措施規定了2021年起不再審批電石、PVC新增產能項目，並對電石產能、PVC產能進行嚴格管控。

（2）隨後在8月17日，發改委印發了《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，青海、寧夏、陝西等電石和PVC生產地能耗強度明顯超標，定下了9-10月份限電限產等措施的基調。

（3）9月13日，榆林市發改委發佈通知《關於確保完成2021年度能耗雙控目標任務的通知》，對部分重點用能企業實施限產50%、限電50%、立即停產等措施，其中蘭炭、電石及PVC行業產能均受影響。

展望2022年，“雙碳”、“雙控”相關政策依然會對PVC行業供給端產生一定影響，近期中央經濟工作會議首提原料用能不納入能源消費總量控制，能耗“雙控”向碳“雙控”轉變，並提出“三個糾偏與一個定調”，多種跡象表明未來力度把控上會更加溫和，2022年應該不會再次出現運動式減碳現象。

圖14：PVC裝置檢修損失量

來源：信達期貨研發中心，卓創資訊

圖15：PVC產量（萬噸）

來源：信達期貨研發中心，卓創資訊

（3）進口影響持續弱化

2021年全球供需錯配引發了化工板塊多個品種的貿易流向發生改變，PVC進口量也明顯減少，僅有43萬噸，進口增速爲-54.8%。就往年進口趨勢來看，PVC總供應中進口占比不足5%，2020年和2021年雖進口數據較爲異常，波動幅度都在50%上下，但並未對整個供應端產生較大影響。預計2022年進口量將恢復至55萬噸以上，未來進口依存度將低位維持，進口量的變化仍屬於供應層面的不重要變量。

進口來源中，臺灣地區和日本佔比最多，合計佔總進口量的65%。往年美國都是進口占比最高的地區，而2021年美國PVC供應受到多次突發事件限制，疊加海運費高企，出口到我國的PVC粉數量大大下降。預期進入2022年以後，海外進口會逐步恢復，區域佔比也將回到2021年以前的格局。

圖16：PVC進口量（萬噸）

來源：信達期貨研發中心，海關總署

圖17：PVC進口來源區域佔比

來源：信達期貨研發中心，海關總署

3．需求端：總體實現穩增長

（1）下游需求增速慢

PVC直接下游行業可分爲兩大類：硬製品和軟製品。根據隆衆統計，受益於建築業的快速發展，近幾年我國PVC下游硬製品消費不斷提升，2021年佔比在60%左右，細分來看，管材管件、型材門窗佔比最高，分別在32.8%和21%。下游房地產需求流向雖不再大增，但城市基建還有望穩定增長，硬製品消費量將以穩爲主，佔比保持高位水平。而軟製品方面，近些年的發展基本穩定，主要與居民的日常生活有關，因此和整個宏觀經濟掛鉤，細分發現，薄膜和地板/革、壁紙、發泡材料佔比較多，分別在10.8%、8.6%，薄膜主要用於包裝行業，鞋材、人造革與居民生活息息相關，需求表現平淡且穩定。

總體來說，近幾年PVC下游的新興領域較少，傳統領域發展已經進入成熟期，正面臨着激烈競爭，後市消費總量難見快速增長趨勢。

圖18：2021年PVC下游消費結構圖

資料來源：信達期貨研發中心，卓創資訊

（2）終端消費穩定增長

2022年全球經濟都面臨着較大的系統性風險，需求復甦邏輯逐漸消退，美聯儲加息迫在眉睫。我國防範風險能力明顯強於其他國家，在面臨經濟下行風險時，政府選擇採取溫和手段來對沖相關風險。近月來，央行降準及房地產託底政策的推行，都明確了2022年經濟將平穩發展的基調，相對應終端需求維持穩定增長的概率最大。

圖19：房地產相關指標

來源：信達期貨研發中心，國家統計局

圖20：塑料製品相關指標

來源：信達期貨研發中心，國家統計局

建築房地產行業來看，佔據了PVC下游總量的60%，其中房地產前端和後端用途佔比各一半，因此房地產的景氣度大大影響了PVC的直接需求量。房地產最新數據顯示，2021年全年多項指標都大幅下滑，如商品房銷售面積累積同比、房屋新開工面積累計同比等，可見弱需求現狀延續了整年，甚至會繼續延續到2022年。即便存在託底政策類的積極訊號，但趨勢上房地產進入下行週期，強刺激政策出現的可能性基本爲零。從地產終端消費來看，PVC未來幾年需求量穩中有降。

塑料製品行業看，2021年總產量不及2020年，累積同比數據亦逐月下滑，增速最高峯出現在2020年年底，而2021年產量當月值上半年明顯更高。2020年塑料製品產量大幅增加的原因在於，國內疫情率先得到控制後的需求快速恢復；2021年上半年製品產量高於下半年的原因在於，海外供需錯配引發的出口訂單增加。當下以上兩重利好正慢慢消失，塑料製品未來產量將呈平穩趨勢，也不會給PVC需求量帶來明顯提振。

（3）出口利好難再現

得益於海外供需錯配，2021年PVC出口量創下歷史新高，合計147萬噸，同比增速在133.8%，出口訂單激增緩解了國內供應壓力，但量級上的差異導致這種利好影響不大。特殊情境下帶來的出口利好難以在2022年復現，預期2022年出口量將下滑至100萬噸及以下，增速由正轉負。

分析終端鋪地製品，其出口數據非常亮眼，每月出口量較之過去兩年明顯增加，2021年實際出口訂單交付將一直延續到12月份。可以判斷出，出口利好不單單從PVC自身體現，也能夠從終端產品上體現。

圖21：2011-2021年PVC出口量（萬噸）

來源：信達期貨研發中心，海關總署

圖22：我國鋪地製品月度出口量（萬噸）

來源：信達期貨研發中心，海關總署

4．供需平衡表

根據以上對產業鏈供求關係分析，我們認爲2022年PVC供需雙弱格局將延續。215萬噸的投產計劃實際落地約在95萬噸，其中青島海灣、德州實華10萬噸、信發、陝西金泰30萬投產落地的可能性相對較大，總產能將達到2802萬噸，年均開工率80%左右折算到產量上大約2230萬噸。需求方面，我們用增速3%、5%、7%分別代表悲觀、中性、樂觀三種預期，計算得出2022年三種靜態平衡結果分別爲過剩、平衡、緊缺。

2022年PVC平衡表顯示，供需格局有望繼續維持平衡，但政策不同走向的干擾或許會導致供需錯配。加入成本端因素綜合考慮發現，電石供應緊缺有可能體現在價格上，低利潤現狀之下PVC價格仍存上行空間，但漲幅將遠遠不及2021年。

表2：2022年PVC供需平衡表