21世紀經濟報道記者 向秀芳 紐約報道 這是一個四十年未見的情景。對於年長者來說，通貨膨脹的記憶已經很遙遠。至於年輕一代，他們大多數人在此前的人生經驗中根本不知通脹爲何物。

美國勞工部近日公佈的數據顯示，1月消費者價格指數（CPI）同比大漲7.5%，創下1982年3月以來的最大增幅。 這已經是該數據連續九個月達到或高於5%。從食品到油價，從二手車到房屋租金，從電費賬單到醫保保費，從日常生活的方方面面，人們都感受到了通脹壓力。

美聯儲對通脹問題的應對似乎已經嚴重落後於形勢。以美國前財長、哈佛大學榮譽校長勞倫斯·薩默斯爲代表的一些分析人士批評，美聯儲在通脹問題上出現嚴重誤判。1月CPI數據出爐後，美聯儲內部鷹派人士、聖路易斯聯儲總裁布拉德表態，希望7月前加息100個基點。

根據芝加哥商品交易所（CME）Fed Watch工具的數據，市場交易員目前押注美聯儲3月加息概率100%，加息50個基點的可能性接近六成。華爾街金融機構中，高盛、摩根大通、美國銀行等大行對加息次數的預測在5到7次。這都遠超去年美聯儲給出的加息3次、每次25個基點的預期。

通脹持續走高背後的原因是什麼？壓力之下美聯儲政策是否存在“矯枉過正”的可能？在控通脹、防止經濟過熱與穩就業、避免經濟下滑的微妙平衡之間，美聯儲如何拿捏？南方財經全媒體集團旗下《21世紀經濟報道》記者在紐約獨家專訪了美國景順基金高級基金經理李山泉。他自創了“動態投資分析法”，常被譽爲“華爾街最牛華人基金經理”。

長期通脹因素料難消除

21世紀：你認爲近期美國通脹持續走高的原因是什麼？

李山泉：很多經濟學家一度認爲通脹已死，不會再回來。看待任何經濟問題如果只看一時情況，忽略長週期因素，結果往往出人意料。這次通脹也是如此。因爲很長一段時間以來，通脹都不是一個問題。各國政府、貨幣政策當局基本上都在擔心通貨緊縮，而不是通貨膨脹。也就是說，這次通脹是在全球經濟發展了這麼久，大家一直擔心通貨緊縮的情況下發生的。這是一個因素，長週期的問題，遲早要回來。

通脹回來了，時間又正好碰到特殊情況。就是新冠疫情背景下，疊加各國之間原有的生產供需關係發生重大變化。其中當然有政治因素影響，比如美國提高關稅，以及一些產品的供應鏈中斷等等，都對原有的供需關係產生了衝擊，這是第二個層面的因素。

第三個層面的因素是什麼？就是在長週期裏，通貨緊縮預期造成了此前很多領域的投資不足。投資並不是想投馬上就立竿見影的，供給問題凸顯。比如，石油、大宗商品就有這個問題。目前華爾街觀點分兩派，一派認爲，通貨緊縮還會再回來，另一派認爲，嚴重的通貨膨脹可能會到來。爲什麼會出現分化？因爲無論是說通脹會來，還是通脹不會來，長週期預測往往都比較困難。

第四個層面的因素是，應對通脹並沒有特別好的政策抓手。利率長期保持低水平，美聯儲如果大動作調整貨幣政策，就會造成股市劇烈動盪，並對全球的經濟預期產生很大影響。應對通脹的東西實在不多，除了緊縮貨幣以外，基本上沒有什麼其他招。尤其是在全球爭先恐後印鈔的基礎上，要想辦法抑制通脹，很困難。疫情衝擊持續兩年，經濟增長非常緩慢，但人們還得繼續生活，只能靠印鈔把這段艱難時期挺過去。

21世紀：這樣的通脹會持續多久？短期來看，美國通脹數字是不是很可能還沒見頂？

李山泉：全球範圍的貨幣超發加劇了通脹，而貨幣緊縮起作用需要有個過程，不是說貨幣政策今天一緊縮，明天通脹就能戛然而止。因爲還有很多特殊因素會造成通脹的繼續。比如，剛纔講的供給側問題，沒有足夠的產能。目前美國還沒搞大規模基建。如果經濟復甦疲弱，各國政府沒有別的辦法，一搞大規模基建，就要加大投資，那麼，對材料、各類物資的需求，馬上又會旺起來。疫情下的兩年，很多領域的投資陷入停滯，沒有太多新項目上馬，如果沒有適當的產能提高，就會造成通脹繼續上升。

通脹是不是長久地迴歸了？這是值得探討的問題，取決於美聯儲以及各國貨幣當局的政策力度。如果真要遏制通脹，措施力度非常大，那經濟會經歷非常痛苦的過程。我個人預測，各國政府不會力度太大。因爲力度太大會扼殺增長勢頭。股市暴跌，利率提升過快，貨幣政策緊縮過緊，對經濟會是一個重創，估計各國政府都不想看到這個情況。因此，會是適當的緊縮，這個調子美聯儲已經基本上定下來。但到底力度會多大？現在美聯儲還沒開始，還看不到，要等它行動以後觀察市場反應才能判斷。現在這個猜謎階段，往往是市場動盪最大的時候。因爲它們是預期驅動的。市場上有各種各樣的預期，有正面的，有反面的，對收緊力度大小的判斷也不同。只有等到政策真正出臺，人們才能得出進一步結論。

我個人認爲，造成長期通脹的因素還比較多，一時難以消除。舉個簡單的例子，現在全球都在講控制碳排放。要在投資領域提高ESG要求，這些都是提高成本的東西，如果這些領域無法提高價格，盈利空間就會受到壓縮。所有因素綜合考慮，應該說，未來通脹的預期還是比較高的，並不像有些人說的，通脹可能是一個短期現象，很快就過去了。

美聯儲自己都變了。美聯儲主席早前說過，通脹是一個短期的問題，很快就會下來。如果很快就會下來，它的貨幣政策爲什麼要大幅度緊縮？它的調子變了，說明最早那個判斷是不對的。哈佛大學勞倫斯·薩默斯的判斷看來是對的，他早就說過，美聯儲可能犯了錯誤，動作太遲緩。

經濟預測往往是兩個動態目標的預測，美聯儲也是通過這種方式，比如調整利率，肯定是先調一把，看看市場什麼反應，企業什麼反應，百姓什麼反應。通過觀察各種反應，一組數據又收集起來，就知道下次力度應該是大還是小。這是一個動態過程。你想預測到底見頂沒有，完全取決於你的假設。如果說到頂了，就是基於一種假設，即美聯儲的調整力度肯定非常大，不惜讓經濟受到重創，也要把通脹壓下來，這種情況的話，基本上通脹現在已經見頂了。如果它比較猶豫，認爲其實有適當通脹，經濟還能往前發展，是一個可選策略的話，那麼通脹肯定還會繼續，不見得到頂了。所以，要看個人的假設條件，才能預測是什麼結果。

看好有定價權的投資領域

21世紀：這也是華爾街各大機構或者其他經濟學家，對於美聯儲加息力度或幅度看法相差甚遠的原因？從3次到7次，關於加息次數的預測跨度很大。

李山泉：猜謎嘛。美聯儲現在還沒動，開始動了人們纔有進一步的數據，進一步的分析。有人說它可能不像過去，上來先把利率提升個0.25%，而是更大力度，很快調整到1%，如果是這種力度，市場會非常震撼。市場還在觀望，這就是爲什麼市場一天好，一天不好。一會兒這個消息出來，一會兒那個消息出來，猜謎成分比較大。像大宗商品、黃金也開始上漲。是因爲，有些傳統投資人、投資方法認爲，如果通脹控制不住，這些東西會上漲很快，於是有些人就想提前佈局，像原油價格已經直逼100美元/桶，上漲很多。

21世紀：雖然很難預測，但無論市場還是消費者，普遍認爲通脹壓力有加大的趨勢。你認爲美聯儲3月份採取什麼樣的行動是比較適度的？

李山泉：美聯儲蠻有經驗的。一般情況下，他們的第一步是先用嘴巴“說”，釋放各種信息，看市場反應。真正動手時，前面“說”的一波影響已經過去了，之後，再動手產生影響，這是第二步。美聯儲現在的各種放話，實際上都是對市場施加影響。市場反應的這段時間，足夠美聯儲去收集下一輪的通脹數據，如果通脹沒有像預期那樣放緩，它可能動作力度就會比較大。如果覺着數據好像還行，用“說”也達到了一部分效果，那它下一步真實動作的力度可能就沒那麼大。所以說，這種東西有時是他們一念之差的事。儘管有各種預測，但真正預測特別準的很少。這是雙方博弈的結果，市場參與者與政策制定者，這種博弈最後達成一個結果。美聯儲早期的預測不一定就代表會那麼做，也是一種對市場的試探。

21世紀：不管力度如何，美聯儲年內會持續收緊貨幣政策，在這樣的背景下，你對市場投資者的資產配置有什麼大方向上的建議？

李山泉：現在的投資人很多都沒經歷過通脹的階段。應該說，市場結構將發生很大變化。傳統上抑制通脹的手段和方法蠻多，產品也蠻多，但現在是不是就要壓到這上面去，還是值得畫一個問號的。因爲這些產品隨着美聯儲政策不斷調整也不斷發展。投資往往不是說你提前想好了，說要這麼投，你就要這麼投。市場是靠預期驅動的，如果每個人都有這種預期，你還沒投那個領域已經沒有太多機會了。

我個人看的話，凡是有定價權的領域，應該說還是不錯的投資領域。因爲最後還是取決於誰有定價權，沒有定價權的你再怎麼投也不行，當然，考慮投資週期的話，又是另外一個問題。像這種有定價權的領域，投資週期的長短是不一樣的，因爲改變供需關係的週期可能很不一樣。有些供需關係的改善時間很短，有些改善時間會很長，比如農業，可能一年或者兩年，最多三年，但有些工業、原材料、製成品，它改善供需關係的週期一般都在3年、5年，甚至10年或更長。也就是說，等你發現它緊缺了再去投資，要等很多年纔會見效。那麼，市場平衡靠什麼？只能是價格，這就是定價權。

防通脹已成第一要務

21世紀：美聯儲一向強調自身的獨立性，但爲了應對這輪疫情衝擊下的經濟衰退，它的貨幣政策與美國政府的財政政策體現出很強的聯動性。你認爲美聯儲去年在通脹問題上出現較大誤判，是否有其他因素影響？今年在控通脹問題上是否可能面臨政治壓力？

李山泉：對於市場的判斷，除了通過專業領域和數據因素判斷，受到一些政治層面的影響，恐怕是不可避免的。任何一個國家的財政政策、貨幣政策都一樣。尤其是財政政策，會受到各種政治因素影響，因爲它牽涉到方方面面，各個不同階層羣體的利益。貨幣政策其實也一樣，不管是加息還是減息，任何變動都是利益的調整，因爲政策一變的話，肯定有受益者，有受損者。只是說，怎樣能夠在政策決定的一瞬間，達到某種平衡。

對於任何政策調整，我們都管它叫動態平衡，就是不斷地調，不斷地調，永遠調不完，只是在這個點上，它做了這麼一個決定而已。如果這個決定有失偏頗，希望下一個決策把它略微做些調整。任何國家都一樣，美聯儲也一樣，如果前段時間判斷失誤，有可能造成後續貨幣政策矯枉過正，因爲前面耽誤時間了，怎麼辦？你就想把它追回來。如果調整一下子力度過大，經濟也好，股市也好，人心也好，都會受到衝擊，甚至像一場災難似的，那它下一波調整力度又小了。這是一個博弈過程，不可能一步到位。搞投資的人也清楚，不是投完了就一步到位。它是個動態過程，每時每刻都在研判，都要隨着它的變化，有所應變。

21世紀：對比歷史來看，美聯儲這一次所面臨的問題算比較突出嗎？目前針對它的批評聲音很多，能不能算是陷入了前所未有的困境？

李山泉：歷史上，美國經濟政策失誤的例子太多太多了，比這個嚴重的應當說也有，要不然怎麼會有美國曆史上幾次大的危機呢？另外，人們經常會忽略了特殊事件對事情的影響，比如，美國曆史上發生過很多戰爭，一場戰爭如果發生，對整個貨幣政策、宏觀政策衝擊都是很大的。也就是說，無論你貨幣政策怎麼調，一個特殊事件的發生對政策的影響非常大，這次的判斷失誤也是這種情況。

在沒有疫情的情況下，貨幣政策是一個狀態，可是疫情出來之後，整個經濟運行基本處於半僵死狀態，貨幣政策當局也好，政府也好，當然就會害怕，於是只能寬鬆貨幣、印鈔，推出各種紓困措施，全部招數都是爲了不讓經濟死掉。採取各種措施，無非就是要解決經濟的主要問題。可是，隨着時間發展，疫情遲遲結束不了，怎麼辦？還得想辦法。然後，通脹來了。花了這麼多錢，經濟又不怎麼增長。一看形勢不好，那貨幣政策上是不是應該要想辦法嚴肅一些了？把它緊縮回去。防止通脹也就成了第一要務，至於經濟增長只能作爲第二個層次的問題來考慮了。這就是一個政策層面的轉換。

美聯儲有兩大目標，一個是防止通脹，還有一個是維持經濟正常增長，這兩個東西現在等於是變換了一下位置。過去考慮的是刺激經濟居多，沒有考慮通脹，因爲那時還沒有通脹。現在通脹真的來了，就變成了先考慮如何抑制通脹，經濟刺激放在第二位。這種政策轉換，當然會對市場產生一定影響。

21世紀：2008年全球金融危機時美聯儲推出了大規模量化寬鬆，幾年後經濟有所好轉美聯儲也試圖加息縮表，但這個路徑很快就被打斷，重新進入寬鬆和擴表階段。你覺得這次再度開始加息縮表，是否存在歷史重演的可能性？就是說，雖然它確實想要收緊，但可能不久後又發現，這條路走不下去了？

李山泉：可能性很大。因爲，任何一個政策緊縮的難度都大大高於寬鬆的難度。發錢容易，收錢永遠是難的。道理非常簡單。比如說，目前美國債務水平很高，如果利率往上一調以後，政府也覺得錢不夠，因爲它要還本付息。如果經濟下滑，緊跟着就業受打擊，很多人失業，企業賺不到錢，政府就徵不到稅，失業人口過高，又徵不到個人收入稅，那政府喫啥？還得再發債。所以說，它就進入下一個惡性循環。如果這個風險來了，就逼着美聯儲不得不走老路：緊縮一下，通脹略微抑制一下，一看形勢不好，只能再來，接着發錢，接着寬鬆。這在歷史上，不要說美國了，很多國家都發生過，只是美國沒有像一些小國那樣發生嚴重通脹，一年CPI超過100%。因爲美元的國際貨幣地位和外溢效應，讓美國有點得天獨厚，沒有像一些小國家那樣發生貨幣迅速貶值。

當然，這個風險並不是不存在，這就是爲什麼從長期來看，人們對美元的穩定性，對美元在國際貨幣體系當中的地位等，還會有看法。但這都是長遠問題，這些問題早就存在，講了10年、20年了，但就近期看並沒有很大風險。因爲這估計是一個很長的過程，還找不到其他貨幣取代美元。只要不到那一步，應當說，美元維持霸主地位還會有很多年。

（作者：向秀芳 編輯：和佳）