記者 | 袁穎琪

編輯 | 陳菲遐

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在東鵬飲料（605499.SH）成功上市的加持下，巴比食品（605338.SH）年報表現亮眼。

巴比食品2021年營業收入13.75億元，同比增長41.06%；歸母淨利潤3.14億元，同比增長78.9%。不過，由於淨利潤中包含了1.96億元的公允價值變動收益，實際扣非後歸母淨利潤只有1.52億元，同比增長18%，低於營業收入增速。

剔除投資收益影響，巴比食品的業績增速並不樂觀。不僅如此，這家公司在淨利潤增長等多方面都遭遇了瓶頸。

巴比食品的收入主要來自三部分：特許加盟商、自營門店和團餐。2021年疫情反覆，雖然巴比食品門店滿天下，但仍和名創優品（1780.HK）等一樣，逃不開加盟商拓展帶來的瓶頸。

股價方面，巴比食品的股價在上市之處曾短暫上衝，隨後一路下跌，目前市值對應2021年業績的市盈率估值約爲23倍。

巴比食品在淨利增長方面遇到哪些問題？目前的估值是否有投資價值？

加盟商拓展遇瓶頸

食品銷售是巴比食品的營收大頭。2021年，公司食品類銷售收入達到11.2億元，佔總營收的81.8%。但需要留意的是，巴比食品的收入通過向加盟商銷售商品實現。加盟商的食材統一由巴比食品採購，加工和配送，經營則獨立覈算，自負盈虧。這一點和楊國福（1758.HK）頗爲相似。

經過多年拓展，巴比食品的直營和特許加盟銷售網絡主要覆蓋上海、江蘇、浙江、北京、廣東等地。2021年，巴比食品的加盟店達到3461家，同比增長12%，恢復至疫情前每年新增300家左右的水平。但是2021年零星的疫情仍然對餐飲行業產生着影響，這也給巴比食品拓展加盟商增加了難度。

從加盟商保證金增速這個數據來看，巴比食品的日子過得並不好。2020年和2021年，公司加盟商保證金收入分別爲1.1億元和1.2億元，分別同比增長18.3%和9%。同期，巴比食品門店增速卻是6%和12%。可以發現2021年的保證金增速低於門店增速。

爲了吸引加盟商，巴比食品不得不給加盟商讓利。2021年，加盟商管理費的毛利率爲51.22%，此前已經連續兩年出現下滑。公司表示，爲減輕疫情對加盟商的影響，給予門店減免管理費及促銷支持，導致毛利率減少。

此外，巴比食品在營銷方面增大投入也側面反應拓展經銷商遇到瓶頸。2021年公司銷售人員從2020年的353人增加到465人，增幅達32%。相應的銷售費用同比增長88%，達到9000萬元，超過營收增速。公司表示，加盟商管理成本同比增加30%以上，也是因爲新增銷售人員導致人工成本增加。

在認識到加盟商拓展遇到困難之後，巴比食品的破局點在於提升單店營收。

巴比食品2021年營收增長主要是門店單店收入貢獻，但這和2020年受疫情影響基數較低有關。2021年，巴比食品加盟店門店的平均收入爲32.39萬元，比2020年同比增長23%。2019年巴比食品單店平均收入爲31.49萬元，與之相比，2021年僅增長2.9%。巴比食品稱，公司扭轉了自2017年以來的單店收入持續下滑局面，尤其在重點區域華東地區，單店收入已超越2017年水平。

但需要留意的是，巴比食品華東市場加盟店數量佔總數的85%，營業收入貢獻約91%。隨着近期疫情反覆，巴比食品今年業績難料。

團餐是出路？

目前，巴比食品試圖通過規模效應緩解經營壓力，將門店推廣至更多區域。但在實現規模效應之前，成本不斷攀升已經給公司帶來了挑戰。

2021年巴比食品的毛利率出現下滑，與人工成本增加有很大關係。公司食品類產品的直接人工成本比上一年同期增加63.3%。2021年，公司生產人員也從2020年的669人增加到810人。

生產人員的增加和巴比食品推進全國佈局有關。公司現有3個工廠分佈在上海、廣州、天津，南京工廠正在建設中，預計今年下半年投產。公司還通過投資合作方式在武漢地區佈局產能。此外，上海工廠已經完成新增產能的儲備用地，計劃2022年開工建設。

固定資產的投入勢必帶來了折舊攤銷增加。例如，2021年巴比食品計入管理費用的折舊攤銷達到1890萬元，同比增長93%。

巴比食品希望跨區域發展。不過，目前除了華東地區外，其他市場仍無法實現規模效應。從產能利用率來看，上海工廠2021年的產能利用率達到90%以上，廣州工廠和天津工廠均不足50%。如果未來新工廠不斷落地，巴比食品卻不能拓展出更多加盟商門店，那麼新增產能將會增加公司成本壓力。

針對新增產能的消化問題，巴比食品在拓展經銷商門店的同時也開展了團餐業務。2021年，公司團餐業務營業收入2.1億元，同比增長61.21%。目前，團餐業務佔營業收入的15%，但團餐毛利率遠低於加盟業務的毛利率。一方面是毛利率更低的團餐業務放量，一方面加大銷售力度拓展加盟商，這些都將擠壓巴比食品的盈利能力。

另外，巴比食品還採用外延併購的方式拓展業務區域。2021年1月，公司與王勇、王竹林、丁劍鋒、陳向軍 4 位自然人簽署《投資合作協議》，計劃以2250萬元的價格收購“好禮客”“早宜點”品牌運營實體德祥中茂75%的股份。這兩大品牌的業務集中在華中市場，通過收購巴比食品可以提升在華中市場的市佔率和品牌影響力。截止2021 年 12 月，德祥中茂向461 家“好禮客”、“早宜點”品牌門店進行供貨，向174 家“巴比”門店進行供貨。

這次收購業務區域雖有所擴大，但能否增厚業績仍存疑。2021年德祥中茂營業收入5107萬元，但淨利潤仍虧損104萬元。

在諸多不利情況下，巴比食品能否順利消化新增產能將會成爲考驗。

如果不考慮東鵬特飲股份的公允價值變動所帶來的收益，巴比食品當前市值對應市盈率估值約爲48倍市盈率。同行業三全食品（002216.SH）和安井食品（603345.SH）都沒有公允價值變動帶來的收益，市盈率估值分別爲23倍和40倍。巴比食品在估值方面也沒有優勢。