週四，美聯儲5月議息會議決定一次性加息50個基點，符合市場預期。雖然美國一季度經濟數據不及預期，投資者對美國未來經濟增速放緩出現擔憂，但美聯儲主席鮑威爾表示美國經濟仍具韌性，在控制通脹和經濟衰退之間，聯儲仍將抑制通脹作爲當前的首要任務。考慮到美國經濟個人消費支出和固定投資增速仍然強勁，預計在未來1個季度，聯儲的鷹派姿態仍將繼續。同時，本輪議息會議如期啓動被動縮表。從歷史經驗來看，貨幣數量收縮對資本市場整體資產價格的衝擊存在非線性。在美國勞動力市場供需失衡、僱傭工作模式重構，以及全球能源和糧食價格導致的通脹高波動背景下，若中長期內高通脹水平無法順利回落至預期目標區間，市場應高度警惕聯儲加息和主動縮表（主動出售國債）對金融市場造成的流動性影響。

貨幣緊縮已迫在眉睫，將持續側重抑制高通脹。回顧3月議息會議，儘管聯儲下調了2022年美國GDP增速，但鮑威爾仍堅持強調美國經濟增長仍具空間和韌性。然而，上週公佈的美國一季度GDP數據卻遠低於市場預期，GDP季調環比折年率下滑至-1.4%。同時，美國4月ISM製造業採購經理人指數有所放緩，疊加美國國債收益率曲線倒掛的預期影響，市場對美國經濟放緩將制約加息節奏的預期正在形成。然而，本輪聯儲一次性加息50個基點如期落地，反映了聯儲並沒有過多擔憂當前經濟放緩的預期影響。實際上，從一季度美國經濟數據來看，個人消費支出、非住宅固定投資以及住宅固定投資均有所增長，拖累美國經濟增速下滑的主要因素是庫存投資下滑，其中因高通脹造成的汽車批發和零售下降明顯。基於我們的研究，歷史上美國高通脹預期的產生和實際通脹的上行首先會傳導至汽車消費。此外，4月ISM製造業PMI對美國經濟預期具有先行性，從分項來看拖累製造業PMI主要集中在供應端的產出和就業方面，結合美國出口數據下滑，美國企業供給生產受到約束可能與中國疫情的外溢效應有關。因此，聯儲如期加息50個基點無論從出發點還是落腳點來看均直接針對當前的高通脹問題。我們認爲在未來1個季度，聯儲的貨幣政策將繼續側重抑制高通脹，直至有效引導通脹預期接近目標預期。未來聯儲縮表節奏變化，將放大市場敏感度。正如我們預期，美聯儲5月正式官宣將在6月1日啓動“縮表”。首先，進入最大上限的過渡時間爲3個月（每月300億美元國債和175億美元MBS）。每月最大上限爲950億美元（600億美元國債和350億美元MBS），即每月縮表的最大步幅約爲資產負債表規模的1.06%，縮表節奏比上一輪縮表（2017年至2019年）快一倍。其次，美聯儲選擇採取被動縮表方式，是因爲美聯儲主動縮表的積極性較低。一方面，短期主動拋售國債可能會對市場整體流動性產生衝擊，並放大美國和國際金融市場的敏感度。另一方面，主動出售國債不利於聯儲穩定市場預期，在市場具有高度不確定性的情況下，主動出售國債將影響聯儲前瞻指引的效果。具體來說，加息作爲價格調控工具，可直接影響市場利率。投資者可通過市場信息對市場利率的調控變化進行概率預測，而市場對加息的實時預測就是對市場預期消化的過程。配合聯儲的前瞻指引，市場總體預期將被引導接近政策目標預期。然而，縮表作爲數量工具，其對市場流動性的具體傳導路徑尚不清晰，較難分析貨幣數量收緊對某種具體資產造成的衝擊。從歷史的經驗來看，貨幣數量收縮對資本市場整體資產價格的衝擊存在非線性。因此，未來市場需要高度警惕，聯儲主動縮表對全球資產流動性產生的衝擊影響。如果未來美國通脹壓力持續高企，預計聯儲將主動賣出MBS以配合加息抑制通脹。相比賣出國債，美國主動賣出MBS對市場產生的不確定性影響較小，MBS直接針對美國房地產市場流動性，主動賣出MBS可直接抑制房租通脹上行壓力。

不可忽視通脹可能出現高波動性特徵。雖然當前美國高通脹拐點預期已顯現，但鮑威爾認爲當前拐點不可信。我們同樣認爲，市場仍不可低估美國通脹未來可能出現的高波動性，主要原因有三：一是美國勞動力市場供需失衡可能是長期性問題。在《2022黑天鵝的猜想》一文中，已經針對美國勞動力市場中長期偏緊的狀況做出估計。具體來說，美國勞動人口約1.58億（16歲以上），未參與勞動力市場的人口爲1.02億。其中，扣除65歲以上的人口（約5500萬人），在校的學生（接近2000萬人）以及家庭主婦（300萬人）後，勞動人口剩餘2400萬人。考慮到本次疫情55歲至65歲的人羣有很多選擇永久性退出勞動力市場，根據我們的估算，這部分人羣大致在500-550萬人口。因此，在剩餘1850萬人口中，我們預計在正式部門工作的人口大致約650-900萬。因此，美國勞動力參與率將很難回到疫情前水平。二是“工資-通脹”螺旋上升的韌性或將持續強化。從上週美國公佈的僱傭成本指數（Employment Cost Index，ECI）來看，“工資-通脹”螺旋上升風險正在強化。即使緊縮貨幣政策能夠在短期內有效抑制這種價格螺旋的上升風險，但在疫情衝擊、地緣動盪以及供應鏈破壞等影響下，勞動力缺口可能將打破原有的僱傭關係和工作模式。在新的工作關係網被建立起來的過程中，勞動市場中的交易成本將會上升，這將抬升通脹中樞水平。因此，隨着美國勞動力市場的解構與重構，“工資-價格”螺旋效應下通脹水平有可能不會因爲貨幣收緊政策而順利回落至預期目標內。三是糧食和能源價格的不確定性可能助推高通脹波動。能源和食品分別佔美國CPI籃子的13%和7%，考慮到烏俄問題對歐亞地緣政治局勢的持續影響、疫情後全球市場經濟進一步分化的趨勢，以及全球氣候異常頻發的可能性，能源與食品價格變化可能將阻礙美國高通脹順利回落。因此，未來若經濟數據進一步反映出美國通脹的高波動性特徵，將不排除聯儲連續加息50個基點並同時採取主動縮表的可能。（作者程實系工銀國際首席經濟學家、張弘頊系工銀國際資深經濟學家）

責任編輯：吳劍 SF031