上海金融法院發佈證券期貨投資者權益保護十大典型案例
來源：上海金融法院
今天適逢“5·15全國投資者保護宣傳日”，作爲資本市場法治建設的重要參與者和踐行者，上海金融法院成立三年多以來，依法履行審判職責、探索創新金融審判機制、積極參與金融市場治理、全力保障投資者合法權益，在證券、期貨、基金等領域審理了多起典型案例，分別獲評“中國十大影響性訴訟”“人民法院年度十大民事行政及國家賠償訴訟”“中國法院年度案例”“新時代推動法治進程十大提名案件”等。現將上海金融法院證券期貨投資者權益保護十大典型案例予以發佈，以進一步發揮司法裁判規則導向功能，爲投資者權益保護和金融市場健康有序發展貢獻力量。
01
全國首例證券糾紛示範判決案件
——盧某等訴方正科技集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案
（本案入選2019年度“中國十大影響性訴訟”“人民法院年度十大民事行政及國家賠償訴訟”）
裁判要點
證券虛假陳述行爲的行政責任與民事責任的認定原則不同，上市公司因信息披露違法違規被行政處罰後，人民法院仍應對其是否構成證券民事侵權進行審查，審查的重點是未披露信息的行爲是否足以影響投資者的投資決策和市場交易價格。實施日至揭露日期間存在多筆買入賣出交易的，自第一筆有效買入後，以移動加權平均法計算買入均價能夠更爲客觀地反映實際投資成本。證券市場系統風險的扣除可以根據每個投資者的持股期間和交易記錄，將同期個股跌幅均值與大盤、行業指數的跌幅同步對比，用相對比例方法精細化地確定市場風險對每個投資者損失的影響程度。
基本案情
方正科技集團股份有限公司（以下簡稱方正科技公司）系在上海證券交易所上市的公司。2017年5月5日，中國證監會[2017]43號《行政處罰決定書》對方正科技公司及其他相關責任人作出行政處罰，認爲該公司未按照規定披露關聯交易，具有信息披露違法行爲。《行政處罰決定書》載明，方正科技公司與其28家經銷商因受母公司控制而存在關聯關係。2004年至2015年6月30日，方正科技公司及並表子公司同各經銷商之間發生大額關聯交易。方正科技公司在各期年報及2015年半年報中未依法披露與經銷商的重大關聯交易事項。盧某等四名投資者據此起訴方正科技公司賠償投資差額損失以及稅費損失，具體金額是盧某索賠12，986元，楊某索賠23，990元，蔡某索賠83，667元，潘某索賠297，072元。
盧某等四名投資者與方正科技公司關於本案虛假陳述的實施日、揭露日的認定意見一致，雙方在虛假陳述行爲重大性認定、因果關係是否存在、損失計算方法以及是否需要扣除證券市場系統風險等其他因素影響等問題上存在較大爭議。
法院裁判
本案中，雖然信息披露違法違規行爲已受到行政處罰，但行政責任與民事責任構成要件不同，審查標準也存在差異。認定證券虛假陳述侵權責任並不以上市公司在實施行爲時存在欺詐、誘導等主觀故意爲必要條件，審查的核心在於未披露的信息是否足以影響投資者的投資決策或市場交易價格。本案中方正科技公司長達十年未披露金額巨大的關聯交易信息，客觀上剝奪了投資者對公司經營業績分析判斷的機會，無法消除投資者對公司財務數據失真的顧慮。未披露的重大信息可能對股票價格產生影響，並足以影響投資者的決策判斷，因此認定方正科技公司的信息披露違規行爲構成證券虛假陳述侵權行爲。
在交易因果關係認定上，投資者買入方正科技公司股票可能出於多種原因，客觀上無法區分投資者買入股票的具體動機是基於對虛假陳述的信賴，還是基於對市場行情的判斷，亦或是對公司其他經營情況的綜合考量。但無論如何，在此期間上市公司年度報告對其經營業績的披露始終是影響投資者決策的重大因素。因此本案中仍應適用2003年《虛假陳述司法解釋》確立的推定因果關係，認定在實施日到揭露日期間買入並一直持有該公司股票的投資行爲與虛假陳述行爲之間存在交易因果關係。
在損失因果關係認定上，虛假陳述行爲的責任人僅對因虛假陳述行爲造成的投資者損失承擔賠償責任。方正科技公司有證據證明投資者損失的形成存在其他致損因素，對股價的波動具有相當的影響程度，且與虛假陳述行爲無關的，應當認定該些因素導致的損失不屬於虛假陳述行爲人的賠償責任範圍。本案中，方正科技公司已舉證證明本案實施日到基準日期間A股市場出現整體的劇烈波動的情況，個股和大盤指數、行業指數、板塊指數呈現同步下跌的走勢。投資者受此影響所造成的損失部分，應認定與虛假陳述行爲沒有因果關係，具體的影響比例應根據專業分析覈定扣除。
法院委託第三方專業機構對投資者具體損失金額進行覈定。在計算方法選取上，實際成本法扣除或疊加了投資者在揭露日前賣出股票的盈利或虧損，實踐中往往會計算出畸高或畸低的買入均價，有失公平合理；先進先出法可能導致買入均價僅由接近揭露日的證券買入價格所決定，並不符合立法本意。第一筆有效買入後的移動加權平均法既符合2003年《虛假陳述司法解釋》的規定，又對持股單價的計算更全面、客觀，更能反映投資者真實的投資成本，應予採用。
在證券市場系統風險因素扣除問題上，法院採用同步指數對比法，相對精確認定每個投資者受證券市場風險影響的程度。具體方法是：從投資者第一筆有效買入日起，以與個股買入均價、賣出均價及基準價格相同的計算方式，同步計算相應買入期間的指數均值、賣出期間的指數均值和揭露日到基準日期間的指數均值。指數均值的計算對應投資者交易記錄，取投資者每筆交易當天的收盤指數和交易數量，以與個股買入均價相同的計算方式進行移動加權計算指數均值。通過各交易期間的指數均值可以得出指數跌幅，將上證綜合指數、申萬一級行業指數和申萬三級行業指數的跌幅一一計算後，獲取指數平均跌幅。再將指數平均跌幅與個股跌幅進行對比。計算公式如下：
據此，上海金融法院一審判決：方正科技公司應向盧某、楊某、蔡某、潘某分別支付賠償款6，024.45元、12，389.41元、64，154.44元、184，968.2元。一審判決後，方正科技公司提出上訴。上海市高級人民法院二審駁回上訴，維持原判。
合議庭成員：林曉鎳、單素華、朱穎琦、沈竹鶯、孫倩
專家點評
冷靜
華東政法大學國際金融法律學院教授
由上海金融法院一審、上海高院二審的方正科技虛假陳述引發全國首例證券糾紛示範判決一案，以及由此實現的投資者保護之司法實踐水平的提升，是優化法治化營商環境的重要舉措之一。本案對於股東訴訟便利度的優化所具有的創新意義，值得深入總結。本案所確立的示範判決機制，在證券民事訴訟的案件管理、羣體性案件的繁簡分流、法院審判能力和司法救濟力度的提升、司法公信力的增強等各個方面都作出了可圈可點的有益嘗試。
在案件的代表性方面，本案基本涵蓋了證券虛假陳述案件審理所需關注的所有技術性要素，即虛假陳述行爲是否具有重大性、虛假陳述行爲與損害結果之間是否存在因果關係、如何計算損失、如何認定證券市場系統風險扣除比例、如何把握適用司法解釋中的“其他因素”等等，因此示範性非常突出。此外，本案引入專家意見和專家資源以便利審判流程的推進和強化審判結果的公信力，也是一個重大制度創新。
02
全國首例證券糾紛普通代表人訴訟案
——丁某等訴上海飛樂音響股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案
（本案入選“新時代推動法治進程2021年度十大提名案件”“上海市高級人民法院參考性案例”）
裁判要點
在羣體性證券糾紛中，十人以上投資者，確定二至五名擬任代表人，能夠提供證明證券侵權事實的初步證據，並符合民事訴訟法所規定的其他起訴條件的，可以作爲原告發起普通代表人訴訟。符合權利人範圍的投資者均可以在法院確定的權利登記公告期間參加訴訟，成爲該案原告。參加權利登記視爲對代表人進行特別授權，由代表人代表其他原告參與訴訟。當事人對損失覈定機構委託不能達成一致時，法院可以通過隨機抽取的方式確定損失覈定機構。代表人請求敗訴被告賠償通知費、律師費的，法院可結合案件繁簡、難易程度、律師工作量及訴訟規模等因素支持其合理部分。
基本案情
上海飛樂音響股份有限公司（以下簡稱飛樂音響公司）系在上海證券交易所上市的公司。2017年8月26日，飛樂音響公司發佈《2017年半年度報告》。該公告發布後，飛樂音響公司股價連續三個交易日上漲。2018年4月13日，飛樂音響公司發佈《2017年年度業績預減及股票復牌的提示性公告》，載明：經公司自查，發現2017年半年報和三季報存在收入確認方面的會計差錯，初步預計該等差錯將導致2017年1-9月份營業收入減少17.4億元，導致2017年1-6月份營業收入減少7.5億元。該公告發布後，飛樂音響公司股價連續3個交易日跌停。中國證監會上海監管局《行政處罰決定書》認定，飛樂音響公司因“智慧沿河”、“智慧臺江”項目確認收入不符合條件，導致2017年半年度報告合併財務報表虛增營業收入18，018萬元、虛增利潤總額3，784萬元；導致2017年第三季度報告合併財務報表虛增營業收入72，072萬元，虛增利潤總額15，135萬元；導致2017年半年度、第三季度業績預增公告不準確。飛樂音響公司於2019年11月2日發佈收到該《行政處罰決定書》的公告。
2020年8月，原告魏某等34名投資者共同推選其中4人作爲擬任代表人，提起普通代表人訴訟。上海金融法院受理後作出民事裁定，確定權利人範圍併發布權利登記公告。經“明示加入”，共有丁某等315名投資者成爲本案原告，其中5名原告經在線推選當選爲代表人，訴請被告飛樂音響公司賠償投資損失及律師費、通知費等合計1.46億元。
法院裁判
被告飛樂音響公司虛增營業收入、虛增利潤總額的行爲構成證券虛假陳述侵權，應當承擔民事賠償責任。涉案虛假陳述行爲實施日爲2017年8月26日，即2017年半年報發佈日。2018年4月13日，被告發布《2017年年度業績預減及股票復牌的提示性公告》，該公告首次披露了前述虛假陳述事實，對市場形成警示作用，爲虛假陳述揭露日。以此計算，至2018年7月30日涉案股票成交量達到其流通股本的100%，該日爲基準日。法院採納中證資本市場服務中心出具的損失覈定意見，認定原告所應獲賠的損失金額爲扣除證券市場風險因素後的投資差額損失與相應的佣金、印花稅、利息損失之和，其中，證券市場風險因素採用個股跌幅與同期指數平均跌幅進行同步對比的方法扣除。據此，上海金融法院一審判決飛樂音響公司賠償315名原告投資損失共計123，547，952.4元，以人均50元爲標準按310名原告計算的通知費15，500元，以及以人均3，000元爲標準按315名原告計算的律師費945，000元。一審判決後，投資者劉某、飛樂音響公司提出上訴。上海市高級人民法院二審駁回上訴，維持原判。
合議庭成員：林曉鎳、單素華、孫倩、方樂華、範黎紅、馮耀、張銘
專家點評
邢會強
中央財經大學法學院教授
本案是依當事人申請採用普通代表人訴訟程序審理的證券虛假陳述案件，原告投資者有315名，索賠金額約1.28億元。被告提供了上證指數歷史行情、同類企業歷史行情等證據，初步證明原告損失受到了證券市場系統風險因素的影響。至於證券市場系統風險因素所造成的影響比例，法院採納了中證資本市場法律服務中心出具的損失覈定意見，採用個股跌幅與同期指數平均跌幅進行同步對比的方法扣除，得到了原被告雙方的認可。法院認定原告所應獲賠的損失金額爲扣除證券市場系統風險因素後的投資差額損失與相應的佣金、印花稅、利息損失之和。在此基礎上，一審判決支持了原告投資者約1.24億元的損失，其獲賠比例，在境內外同類案件中均屬較高額。投資者利益在本案中得到了切實的保護。
本案是最高人民法院發佈《代表人訴訟司法解釋》後國內普通代表人訴訟的首次全面實踐，標誌着中國特色證券集體訴訟制度落地。上海金融法院積極探索機制創新，擬定《權利登記公告》《權利義務告知書》《代表人推選通知》等系列文本，對裁判文書作出探索性嘗試，寫明權利人範圍、權利登記情況及代表人推選過程，在判決主文中首次明確損害賠償計算方法，後續訴訟可據此裁定適用。本案的成功處理，爲推廣代表人訴訟制度提供了可複製的樣本，對於構建公正高效便捷的中小投資者司法保護體系具有重要意義。
03
基於“多因子量化模型”精確覈定證券虛假陳述投資者損失
——許某等訴上海普天郵通科技股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案
（本案入選“2020年度上海法院金融商事審判十大案例”“2020年度上海法院100個精品案例”）
裁判要點
上市公司舉證證明投資者的部分或全部損失是由與虛假陳述無關的其他因素造成的前提下，對於確定該些風險因素分別對投資者損失的影響比例問題，可藉助專業機構或人員以科學方法量化確定。
基本案情
上海普天郵通科技股份有限公司（以下簡稱普天公司）繫於1993年10月至2019年5月期間在上海證券交易所上市交易的公司，於2019年5月23日被摘牌，股票終止上市。2017年1月19日，普天公司發佈公告稱收到中國證券業監督管理委員會立案調查通知書。2018年1月10日，普天公司發佈公告稱收到中國證券業監督管理委員會上海監管局（以下簡稱上海證監局）《行政處罰事先告知書》。告知書載明，普天公司爲彌補2014年度利潤缺口，通過虛假貿易，虛增利潤總額佔普天公司2014年度合併財務報表利潤總額的73.68%，其在2015年3月21日發佈的2014年年度報告中虛假披露的行爲構成證券虛假陳述行爲。許某等投資者於2015年3月21日後買入普天公司股票，其根據《行政處罰決定書》認定的相關事實起訴普天公司，要求其賠償因信息披露違規行爲所造成的損失。
本案審理過程中，上海交通大學中國金融研究院接受上海金融法院委託，於2020年2月19日出具《損失覈定意見書》，對投資者因普天公司虛假陳述產生的投資差額損失進行了覈定。
法院裁判
關於如何確定投資者損失的賠償金額，包括採用何種計算方法，以及如何確定證券市場風險因素的影響程度及相應的扣除金額的問題。法院在經釋明、雙方當事人同意後，依職權委託上海交通大學中國金融研究院進行覈定。對於專業機構出具的《損失覈定意見書》，法院認爲，1．關於投資差額損失計算方式，《損失覈定意見書》中採用第一筆有效買入後的移動加權平均法計算買入均價，即自投資者第一筆有效買入之日起，每次買入證券後，以新買入的證券成本加上原來的持倉成本，除以當前持倉數量。該種計算方法對於持股單價的計算更全面、客觀，更能反映投資者真實的投資成本，也爲司法實踐所認可。2．關於證券市場系統風險等其他因素導致的損失如何計算，《損失覈定意見書》的計算方式爲：市場系統風險等其他因素導致的損失=投資者買入成本×模擬損益比例，即剔除虛假陳述因素，投資者投入相同的成本可以獲得的損益金額。關於模擬損益比例的計算，《損失覈定意見書》採用了多因子模型法計算大盤、行業以及各種風格因素所導致的普天公司A股股票日收益，在此基礎上，通過A股和B股關聯關係計算普天公司B股股票日收益率，由此得出普天公司A股、B股的模擬價格，進而計算無虛假陳述影響下普天公司股票的模擬損益比例。《損失覈定意見書》採用的上述計算方法全面考量了各種會對股價持續性造成影響的共性因素，不僅包括大盤因素、行業因素，還涵蓋了公司規模因素、價值因素、beta因素、盈利因素、槓桿因素、成長因素、動量因素、波動率因素、流動性因素，以及因普天公司經歷ST、*ST和充電樁概念熱度而加入的ST因素和充電樁因素，相比僅選取一段時間內個股與行業股價波動幅度進行對比的方法，實現了量化計算各種對股價產生影響作用的因素，克服了無法將虛假陳述因素與其他股價變動因素予以有效分離的弊端，更具有科學性和精確性，也更加符合虛假陳述案件中損失計算的立法本意與司法實踐需求。故對本案投資者因虛假陳述導致的投資差額損失金額以《損失覈定意見書》覈定的金額爲準。
上海金融法院一審判決：普天公司分別向許某、厲某、胡某、王某支付賠償款7，571.17元、9，406.06元、10，301.83元、54，727.19元。宣判後，普天公司提出上訴。上海市高級人民法院二審駁回上訴，維持原判。
合議庭成員：肖凱、沈竹鶯、張文婷
專家點評
朱寧
上海交通大學上海高級金融學院副院長、教授
審理與證券欺詐、信息披露相關的案件有兩個難點，第一是確定違法行爲事實和侵權行爲的存在；第二是基於此估算投資者損失大小和違法者所需承擔的法律責任和賠償金額。
在全球範圍內，這些難題都對證券欺詐和信息披露相關案件的審判提出了挑戰。根據金融市場理論和相關領域的研究，可以對由於欺詐所產生的損害進行相對準確的定量分析，在考量市場風險、個股風險、流動性風險和投資者行爲選擇的基礎上，獲得相應比較準確的投資者損失和相關違法者所應當承擔的法律責任範圍。
本案審理不但開闢了一個非常好的利用金融學研究和模型對證券欺詐信息披露造成的投資者損失進行計算的先例，而且對於鼓勵司法審判和資本市場實踐更加緊密的結合，做出了非常重要的嘗試和示範。
04
證券虛假陳述責任糾紛中董事責任的認定
——彭某訴中安科股份有限公司等證券虛假陳述責任糾紛案
裁判要點
本案在當時的法律及司法解釋均未明確規定對上市公司董事責任加以區分的情況下，通過分析外部董事和內部董事在公司中的職責、作用等，對外部董事和內部董事是否盡到勤勉義務分別做出認定，從而合理確定各董事的民事責任。
基本案情
2014年6月11日，中安科公司發佈《關聯交易報告書（草案）》，披露了中安科公司通過向中恆匯志公司非公開發行股份的方式購買中恆匯志公司持有的中安消技術公司的100%股權。當日，中安科公司公告了包括資產評估報告在內的重大資產重組文件。2014年12月30日，被告中安科公司就本次向中恆匯志公司發行股份購買資產總計395，983，379股普通股（A股）股份向證券登記結算公司提交相關登記材料。2015年1月23日，本次配套募集資金新增股份完成登記。至此，中安科公司本次重大資產重組已實施完成。
2013年4月，上海儀電電子（集團）有限公司（以下簡稱儀電電子公司）與申銀萬國公司簽訂《財務顧問協議》，約定儀電電子公司委託申銀萬國公司作爲其在涉案重大資產重組中的財務顧問。申銀萬國公司分別於2013年6月4日、6月20日、6月24日出具三份重組財務顧問專業意見備忘錄，載明“中安消100%股權的預估交易價格約爲60-70億元，該等交易價格過高……我們認爲：置入資產的評估和交易價格應按照12%的折現率和符合會計準則合理確認的利潤水平進行公允評估，並確保置入資產按照2012年淨利潤除以交易價格計算的淨資產收益率達到10%，從而令上市公司在本次重組後盈利能力指標得到提升。”
2013年11月15日、2014年3月12日，就涉案重大資產重組置入資產評估項目召開了兩次專家評審會議。專家組審覈意見中提到，“對中安消智能安防合同，建議進一步履行好審查覈實確認程序。”
中安科公司第八屆第十四次董事會於2014年6月10日審議通過重大重組議案，董事邱某、朱某、蔣某、殷某、常某表決同意，關聯董事黃某等迴避表決。六名董事中，黃某、邱某、朱某是中安科公司內部董事，分別擔任董事長、總經理、財務總監一職，殷某、蔣某、常某是獨立董事。
2016年12月24日，中安科公司發佈《關於收到中國證券監督管理委員會調查通知書暨風險提示公告》，載明因公司涉嫌違反證券法律法規，證監會決定對公司進行立案調查。2019年5月31日，中安科公司發佈關於收到證監會行政處罰決定書的公告。證監會認定中安科公司在其2014年6月11日發佈關聯交易報告書中所披露的置入資產評估值及2013年度營業收入存在嚴重虛增，構成證券市場虛假陳述。同時受到處罰的還有本案其餘各方被告。
法院裁判
法院認爲，對於公司董事而言，根據董事是否在公司內部從事專職董事工作，可以區分爲外部董事和內部董事。獨立董事是指不在公司擔任除董事以外的其他職務，並與其所受聘的公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷關係的董事，獨立董事屬於外部董事。獨立董事的作用主要在於確保戰略決策的妥當性、合理性和強化公司的經營監督。內部董事則主要承擔企業具體運營職責。可見，獨立董事與內部董事的職責並不相同，故對於二者所應承擔的責任也應有所區分。本案六名董事中，殷某、常某、蔣某爲獨立董事，未在中安科公司任職。作爲獨立董事，殷某、常某、蔣某並不參與公司的經營活動，僅是對公司的經營決策提供建議和監督，相對於內部董事而言，其對公司經營狀況的瞭解程度更小。況且本案中需要其表決意見的是他人提供的第三方信息即重大資產重組所涉的標的公司中安消技術公司的經營狀況。根據證監會的行政處罰決定，中安科公司虛假陳述主要涉及“班班通”項目、“智慧石柺”項目和“BT”項目等。而中安科公司、中安消技術公司已聘請專業中介服務機構對本次重大資產重組置入資產進行了審計和評估，但均未發現置入資產存在營業收入及評估值虛增的情形。對於殷某、常某、蔣某這三名外部董事而言，其並非專業人士，要求其持續關注標的公司“班班通”項目的履行進程，並對與標的公司經營狀況相關的資料進行審覈，顯然已超出獨立董事的職責範圍。故殷某、常某、蔣某在本案中應予免責。黃某、邱某、朱某系中安科公司的內部董事，其對於公司所負有的勤勉盡責義務標準理應高於獨立董事。該三名董事當時分別擔任中安科公司董事長、財務總監、總經理一職，有義務對交易對方及標的公司提供的相關資料盡到謹慎審覈義務。現因中安科公司在重大資產重組中存在虛假陳述行爲致使彭某投資者遭受損失，黃某、邱某、朱某理應承擔相應的民事責任。雖黃某對於置入資產的相關決議均迴避表決，但其作爲中安科公司的董事長，系公司的主要決策者，對於涉及公司經營等方面事務負有直接責任。黃某在審議涉案重大資產重組事項中迴避表決系由於其在重大資產重組所涉置出資產交易對方儀電電子公司任職，據此並不能成爲免除其作爲董事長所負有的謹慎注意義務的理由，故黃某提出其應免責的主張依法不能成立。
對於該三名董事的賠償責任範圍，應結合其過錯程度進行考量。首先，本案中，中安科公司披露的信息來源於其交易對方中恆匯志公司及標的公司中安消技術公司，黃某、邱某、朱某對該信息所負有的謹慎注意義務應與對中安科公司自身信息有所不同。黃某、邱某、朱某雖不具備審計和評估方面的專業知識，但其作爲分別在公司擔任董事長、總經理、財務總監的內部董事，理應對重組過程中需要披露的信息負有一定的注意義務。尤其對於需要經過招投標程序才能實際付諸履行的“班班通”項目未予以持續關注，導致最終的股權價值嚴重虛增，該三名董事負有相應的責任。其次，雖本案所涉重組交易中除了有獨立財務顧問、審計機構、評估機構等中介服務機構外，還有申銀萬國公司對本次重大資產重組涉及的置入資產範圍、預估交易價格以及交易結構等提供專業諮詢意見。同時，就置入資產評估項目曾召開兩次專家評審會議。但黃某、邱某、朱某作爲內部董事，過分依賴專業中介服務機構，沒有實施諸如實地調查或要求中介服務機構進一步查證相關在手合同實際履行情況等主動覈查行爲。鑑於此，黃某、邱某、朱某對於中安科公司違反信息披露義務，構成虛假陳述具有一定的過錯，應酌情對原告的損失在2%的範圍內承擔連帶責任。
上海金融法院一審判決：一、中安科股份有限公司向原告彭某支付投資差額損失人民幣259，718.28元及相應佣金、利息損失；二、中安消技術有限公司、深圳市中恆匯志投資有限公司、塗某對中安科股份有限公司上述第一項付款義務承擔連帶責任；三、黃某、邱某、朱某對中安科股份有限公司上述第一項付款義務在2%的範圍內承擔連帶責任；四、銀信資產評估有限公司對中安科股份有限公司上述第一項付款義務在25%的範圍內承擔連帶責任（就該項責任，銀信資產評估有限公司與案外人招商證券股份有限公司負有連帶責任）。
判決後，中安科公司不服向上海市高級人民法院提起上訴。六名董事均未上訴。上海市高級人民法院二審駁回上訴，維持原判。
合議庭成員：王承曄、周菁、於翠英
專家點評
湯欣
清華大學法學院教授
《中華人民共和國證券法》及《最高人民法院關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《若干規定》）均明確規定了對上市公司虛假陳述行爲有責任的董監高對投資者的損失承擔連帶賠償責任，能夠證明自己沒有過錯的除外。該規定將上市公司董監高的責任落到了實處，切實保護了中小投資者利益。上市公司的董監高作爲公司的高級管理人員，是公司業務的實際經營管理者，公司違法披露信息的行爲通常與公司的董監高密不可分。尤其是公司內部董事，他們承擔着公司的具體運營職責，相對於公司外部董事承擔的勤勉義務應有更高的要求，因此，在對內、外部董事的責任承擔方面也應有所區分。考慮到公司內部董事主要承擔企業具體運營職責，而獨立董事的作用則主要體現在確保戰略決策的妥當性、合理性和強化公司的經營監督。對於內部董事而言，由於他們直接組織、參與公司的決策，對公司財務、運營事項起到舉足輕重的作用，對於不能自證沒有過錯的事項理應承擔相應的民事賠償責任；對於公司外部董事而言，如果並非財務、法律等相關領域內的專業人士，還要求其對專業領域問題及公司披露事項承擔審覈義務，未免過於苛刻，如果是專業人士，則應對其專業範圍內的事項盡到相應的勤勉盡責義務，未盡責者也應承擔適當程度的民事賠償責任。值得注意的是，即使屬於公司的內部董事，仍然需要按照其工作崗位和職責、在信息披露資料的形成和發佈等活動中所起的作用、取得和了解相關信息的渠道、爲覈驗相關信息所採取的措施等實際情況，進行相關責任的審查認定。在有中介機構專業意見的情形中，對於來自第三方（本案中體現爲交易對方及標的公司）或來自本公司內部的相關資料，內部董事所應盡到的勤勉盡責義務標準也應當有所不同。本案雖判決於2022年1月施行的證券虛假陳述司法解釋之前，但與新司法解釋中有關董事過錯認定的規定是契合的，對於上市公司董監高如何承擔責任具有典型意義。
05
外國人隱名代持上市公司股權的法律效力認定與收益分配
——杉浦某某訴龔某股權轉讓糾紛案
（本案入選“中國法院2021年度案例”“上海市高級人民法院參考性案例”“上海法院涉外金融糾紛典型案例”）
裁判要點
外國人代持境內公司股權，除非其屬於法律法規所禁止的情形，不因其外國人身份而致合同必然無效。上市公司在證券發行過程中應當如實披露股份權屬情況，禁止發行人的股權存在隱名代持情形。隱名代持證券發行人股權的協議因違反公共秩序而無效。股權代持產生的投資收益應根據公平原則，考慮對投資收益的貢獻程度以及對投資風險的承受程度等進行合理分配。
基本案情
原告杉浦某某系日本國公民，被告龔某系中國公民。雙方於2005年簽訂《股份認購與託管協議》，約定杉浦某某以4.36元/股的價格向龔某購買甲公司股份88萬股，並委託龔某管理，龔某根據杉浦某某的指示處分股份，對外則以自己名義行使股東權利，將收益及時全部交付給杉浦某某。甲公司於2017年在上海證券交易所首次公開發行股票並上市，在發行上市過程中，龔某作爲股東曾多次出具係爭股份清晰未有代持的承諾。2018年，甲公司向全體股東按每10股派發現金紅利4元，用資本公積按每10股轉增4股的比例轉增股本。之後，龔某名下的股份數量增加至123.2萬股。之後雙方對《股份認購與託管協議》的效力和股份收益分配發生糾紛，杉浦某某請求判令龔某交付涉案股份的收益，或者按照股份市值返還投資款並賠償2018年紅利損失。
另查明，甲公司所處的軟件產品開發、生產行業均不屬於限制或禁止外商投資的產業領域。甲公司原持有涉及國家祕密的計算機信息系統集成資質。在甲公司上市前，根據國家保密局《涉外信息系統集成資質管理辦法》和補充規定，已將涉密資質剝離至全資子公司。
法院裁判
外國人委託中國人代持內資公司股份的行爲，並不必然導致實際出資人與名義持有人兩者之外的其他法律關係的變更，不屬於需要經外商投資審批機關批准才能生效的合同。根據2004 年及之後多次修訂的《外商投資產業指導目錄》，標的公司所處行業不屬於國家限制或禁止外商投資的產業領域，本案投資行爲不違反我國關於外商投資准入的禁止性規定。
《民法總則》第一百五十三條第二款規定，“違背公序良俗的民事法律行爲無效”。公序良俗的概念具有較大彈性，在具體案件中應審慎適用，避免過度克減民事主體的意思自治。公序良俗包括公共秩序和善良風俗。證券領域的公共秩序應先根據該領域的法律法規予以判斷，在上位法律無明確規定的情況下，判斷某一下位規則是否構成公共秩序時，應從實體正義和程序正當兩個層面進行考察。證券發行人應當如實披露股份權屬情況，禁止發行人股份存在隱名代持情形，系由《證券法》和《首次公開發行股票並上市管理辦法》明確規定，關係到以信息披露爲基礎的證券市場整體法治秩序和廣大投資者合法權益，在實體和程序兩個層面均符合公共秩序的構成要件，因此屬於證券市場中應當遵守、不得違反的公共秩序。隱名代持證券發行人股權的協議違反公共秩序而無效。
股權代持協議被認定無效後，投資收益不屬於合同訂立前的原有利益，不適用恢復原狀的法律規定，應適用公平原則，根據對投資收益的貢獻程度以及對投資風險的承受程度等情形，即“誰投資、誰收益”與“收益與風險相一致”進行合理分配。名義持有人與實際投資人一致表示以係爭股票拍賣、變賣後所得向實際投資人返還投資款和支付股份增值收益，屬於依法處分自身權利的行爲，不違反法律法規的禁止性規定，可予支持。
上海金融法院判決：一、龔某向杉浦某某支付2017年現金紅利人民幣352，000元（扣除應繳納稅費）的70%；二、杉浦某某可與龔某協商，對龔某名下123.2萬股甲公司股票進行出售，若協商不成，杉浦某某可申請對上述股票進行拍賣、變賣，上述股票出售、拍賣、變賣所得款項中優先支付杉浦某某投資款人民幣3，836，800元，若所得款項金額超過投資款金額，超過部分的70%歸杉浦某某所有，剩餘部分歸龔某所有。宣判後，雙方當事人均未上訴，判決已發生法律效力。
合議庭成員：肖凱、竺常贇、沈竹鶯
專家點評
吳弘
華東政法大學經濟法學院教授
本案涉及外國人在中國投資及委託中國人隱名代持股權問題。一是外國人在中國境內投資的利益保障問題。只要不違反我國關於外商投資准入的禁止性規定，對於外國人投資權益應當依法保護。本案強調了除非違反法律法規的禁止性規定，外國人身份不會必然導致投資無效，體現了司法保障擴大對外開放、優化營商環境的精神。二是股權代持協議效力的問題。因公司上市時隱名代持，違反了《證券法》《首次公開發行股票並上市管理辦法》等法律法規對於信息披露真實、準確、完整的要求，影響證券市場秩序和公衆投資者合法權益，有違公序良俗，故股權代持協議無效。股權代持協議被認定無效之後，對涉案投資及其收益或風險，亦應按公平原則，綜合考量約定與實際情形，進行合理分配處置。本案採取對標的股票進行拍賣、變賣的方式，克服股票價格波動致使投資收益價值難以固定的難題，對同類案件很有借鑑意義。本案裁判根據資本市場特點，既注重保護當事人合法權益，又積極維護社會公共利益，收到很好效果。
06
期貨公司強行平倉權的行使及強行平倉損失的承擔
——光大期貨有限公司訴鮑某期貨強行平倉糾紛案
裁判要點
客戶期貨賬戶公司風險率大於100%而交易所風險率未達100%時，期貨公司僅通知客戶追加保證金而未採取強行平倉措施，並無不當。客戶賬戶交易所風險率達100%後，期貨公司履行通知義務並給予客戶自行處置的合理時間後已採取強行平倉措施，但由於市場行情變化導致平倉無法實現，由此產生的穿倉損失應由客戶承擔。
基本案情
2018年6月21日，光大期貨有限公司（以下簡稱光大期貨）與鮑某簽訂《自然人期貨經紀合同》，約定鮑某委託光大期貨按照鮑某的交易指令爲其進行期貨交易；同時約定，在交易收市後，經結算風險率大於100%時，光大期貨將向鮑某發出追加保證金通知和強行平倉通知，鮑某應在通知所要求的時間內追加足額保證金，否則光大期貨有權在不通知鮑某的情況下，對鮑某期貨賬戶的部分或全部未平倉合約強行平倉。（其中風險率的計算方式爲：風險率=客戶持倉保證金÷客戶權益×100%。）雙方確認，該風險率係指“公司風險率”。
鮑某持有ni1910合約171手，2019年8月29日日終結算時鮑某期貨賬戶公司風險率104.69%，交易所風險率83.75%。當晚鮑某入金30萬元，入金後及次日8月30日日盤開盤時，鮑某期貨賬戶公司風險率均仍大於100%，交易所風險率未達100%。8月30日14：41鮑某期貨賬戶交易所風險率100.21%，光大期貨通知鮑某追加保證金，14：56左右光大期貨與鮑某就追加保證金進行電話溝通，鮑某要求觀察夜盤行情再做操作，當天日終結算時鮑某期貨賬戶公司風險率134.08%，交易所風險率111.73%。8月30日日盤結束後光大期貨又多次通知鮑某追加保證金否則將強行平倉。8月30日21：00：20，光大期貨對鮑某期貨賬戶所持ni1910合約121手採取強行平倉措施，由於該合約於該日夜盤及9月2日日盤一直處於漲停狀態，未能成交。9月2日日終結算時鮑某期貨賬戶公司風險率753.78%，交易所風險率394.84%，客戶權益650，906.45元。當日晚，光大期貨經鮑某同意，將其期貨賬戶全部持倉171手ni1910合約掛單強行平倉，最終以148，850元成交。該穿倉損失1，439，790.85元由光大期貨以自有資金墊付，現光大期貨起訴鮑某，請求歸還墊付款項。
法院裁判
本案的爭議焦點在於：一、合同僅約定公司風險率，在鮑某期貨賬戶公司風險率大於100%而交易所風險率尚未及100%時光大期貨是否應當執行強行平倉，光大期貨是否存在強行平倉不及時的行爲；二、本案的穿倉損失應由何方承擔。對此，須結合強行平倉的性質、期貨交易保證金制度的功能、雙方在期貨交易中的地位以及涉案穿倉損失產生的原因綜合分析。
其一，從強行平倉的性質看，其從本質上是期貨公司爲維護自身資金安全所依法享有的一項權利，根本目的在於避免期貨透支交易；其二，從保證金制度的功能看，其是期貨公司內部風險控制的手段，公司保證金高於交易所保證金，因而在鮑某期貨賬戶公司風險率大於100%而交易所風險率低於100%時，一般尚不存在透支交易的風險，此時光大期貨僅僅通知鮑某追加保證金而不採取強行平倉措施，並不違反法律的規定及雙方間合同的約定；其三，從雙方在期貨交易中的地位來看，期貨經紀公司並非期貨交易的民事主體，期貨交易是否及如何進行均是由客戶決定的，客戶對自己賬戶及所持合約的風險具有積極管理及注意義務；其四，從本案損失的產生來看，在2019年8月30日14：41鮑某期貨賬戶交易所風險率於大於100%時，光大期貨及時履行通知義務並給予鮑某自行處置的合理時間後採取強行平倉措施，但由於市場行情急劇變化導致被告所持合約流動性枯竭，致使平倉無法及時實現，直至2019年9月2日夜盤完成平倉時鮑某期貨賬戶出現穿倉。本案穿倉損失系由於客觀原因而非光大期貨平倉不及時所致，相應的損失應當由鮑某承擔。上海金融法院一審判決：鮑某應償還光大期貨1，439，790.85元及相應利息。宣判後，當事人均未提出上訴，一審判決已生效。
合議庭成員：崔婕、周欣、於翠英
專家點評
陸文山
中國期貨業協會副會長兼法律委員會主任、中證商品指數公司指數專家委員會主任
期貨與衍生品市場的建設和發展，其宗旨和使命，乃是因應產業鏈、供應鏈上實體企業，如何可以更好的管理風險和更爲有效的資源配置而生的。尤其是進入了新的發展時期，面對更趨激烈的全球競爭，尤其是疫情衝擊下的大宗商品過山車般的行情，如何管控好價格風險，如何維護產業鏈和供應鏈安全穩定，這對企業、對投資人、對市場基礎性制度建設和更穩健的市場運行，也提出了全新的課題。
如何提升市場服務效能，在拓展市場服務廣度和深度的同時，如何防範好風險和保障市場安全可持續性運行等等，既是實踐問題，也是理論問題，更是制度建設問題。
作爲實行保證金交易的期貨與衍生品交易，無論是套期保值還是投機套利，管理好頭寸和交易風險，尤爲重要。包括我國市場在內的全球市場，均實行了初始保證金、維持保證金和追加保證金制度。交易場所對參與交易的會員予以管理，包括會員自營業務與經紀業務。會員對其自身業務與所屬客戶業務予以管理。一句話，對交易與交易後產生的清算、結算與交收，實行分級分類管理。新頒佈的《期貨和衍生品法》以及已有的期貨條例和期貨交易規則，均確立了逐級清算和逐日盯市制度，爲有效防控交易風險，規定了當日無負債和追加保證金制度、強行平倉等制度。
強行平倉是期貨市場控制風險的重要手段，也是期貨市場的基礎性制度。因強行平倉引起的爭議是目前期貨市場糾紛的主要類型之一。三十多年的期貨市場實踐，爲市場平穩運行和風險管理進一步優化完善，提供了豐富案例。最高人民法院通過相關司法解釋，也明確了強行平倉的適用條件。但期貨市場運行復雜多變的特點，決定了司法實務中尚存許多與強行平倉相關的問題，亟待立法層面予以明確和細化。一方面，要積極落實投資者適當性管理制度，進一步細化投資者適當性管理，夯實保證金交易的風險意識，清晰並細化落實具體管理措施。另一方面，立法、執法、司法、守法要協同發展，積極推動期貨市場基礎性法律制度體系的進一步完善。相信，隨着期貨與衍生品立法的出臺和市場基礎性制度體系的配套完善，包括風控制度的進一步優化和風控意識與能力的提升，期貨市場爲產業鏈、供應鏈、價值鏈的服務效能，也會進一步提高。
本案確立了系統思維的審判思路，對強行平倉的性質、期貨保證金制度的功能以及產生穿倉損失的原因等予以了綜合分析，對強行平倉作爲期貨市場維持安全運行的基礎性制度作了確認，對同類糾紛處理具有參考借鑑價值。同時，也爲進一步細化投資者適當性管理，客觀和正確認識期貨市場投資風險，清晰市場參與各方法律關係和落實責權利，提供了較爲典型的司法案例。
07
非法期貨交易的民事責任認定
——上訴人長江聯合金屬交易中心有限公司與被上訴人林某委託理財合同糾紛案
裁判要點
未經批准，開展交易對象爲標準化合約、交易方式爲集中交易、不以實物交割爲目的、允許交易者以對沖平倉方式了結交易的，屬於非法期貨交易。交易行爲無效，交易損失由交易平臺及投資者根據過錯程度予以分擔。
基本案情
上海長江聯合金屬交易中心有限公司（以下簡稱長江公司）系經批准設立的現貨交易場所，自2015年開發了“上海長江聯合金屬交易中心行情分析系統”，通過網絡方式開展“長江油”“長江銀”合約交易。系統通過電子盤軟件服務器端引進外部數據源，通過設定參數和函數，生成實時買賣價格報送客戶，供交易參考。交易商下單以建倉單形式反映，交易實行集中、T+1的資金清算原則。平臺《風險揭示書》載明，交易中心的金屬等現貨及現貨電子交易業務具有低交易準備金和高槓杆比例的投資特點，可能導致快速的盈利或虧損……平臺《交易商入市協議》載明，交易系統綜合國際金屬等現貨市場價格和國內其他金屬等現貨市場價格以及中國人民銀行人民幣兌美元基本匯率、市場供求關係等，連續報出交易中心金屬等現貨的人民幣中間指導價；甲方根據相應的管理辦法，在上述人民幣中間指導價的基礎上，連續報出金屬等現貨的人民幣買入價和賣出價，報價以交易系統爲準，行情分析系統顯示的價格僅爲分析參考使用，而不被作爲交易價格的參考；雙方採用交易準備金的形式保障交易的進行；甲方以持倉風險率來計算乙方持倉風險，當乙方的持倉風險率小於100%時，乙方交易準備金不足，乙方須考慮選擇追加交易準備金或者減少持倉，直至乙方賬戶風險率不等於或者大於100%，當賬戶風險率低於50%時，系統將剩餘持倉進行全部強行平倉。2015年11月，林某在長江公司的交易平臺開設賬戶，與案外人上海金璨投資管理有限公司在系統中訂立上述《交易商入市協議》，共產生交易損失640，209.94元、手續費53，611.76元。林某提起本案訴訟，請求確認長江公司交易系統中的全部交易無效，並判令長江公司賠償其交易及手續費損失合計693，861.76元。
法院裁判
案涉交易特徵符合標準化合約、集中交易等特徵，並實行強行風險控制制度，不必有真實的實物交割，案涉交易均脫離現貨交易。長江公司作爲現貨交易場所，未經國務院批准或國務院期貨監督管理機構批准，實質上組織了期貨交易相關活動，違反《期貨交易管理條例》第四條、第六條效力性強制性規定，案涉交易應屬無效。長江公司收取的手續費於法無據，應當予以返還。對於交易虧損部分，本案糾紛發生的主要原因系長江公司組織開展非法期貨交易，其應當對林某的交易虧損承擔主要責任。林某作爲投資者，未盡到審慎選擇投資平臺的注意義務，且交易系其自行操作，故亦應當承擔相應責任，據此酌定長江公司對林某的交易損失承擔70%的責任。上海市長寧區人民法院一審確認全部交易無效並判令長江公司賠償林某損失501，758.72元。上海金融法院二審駁回上訴，維持原判。
合議庭成員：崔婕、朱瑞、周欣
專家點評
唐波
華東政法大學黨委副書記、教授
期貨交易具有槓桿高、風險大、投機性強的特點，行政監管對期貨交易場所及期貨交易參與者均作出嚴格的准入限制。清理整頓非法期貨交易是維護金融市場秩序、防範金融風險的重要舉措。本案裁判結合期貨交易的交易對象爲標準化合約、交易方式爲集中交易等基本特徵對案涉交易性質作出界定，明確了變相期貨交易或非法期貨交易行爲應認定爲無效的審理原則，並依法判決交易平臺應向投資者承擔相應賠償責任，有力維護了投資者合法權益。
08
未登記的基金份額所有權歸屬的認定標準
——上訴人孫某與被上訴人嚴某案外人執行異議糾紛案
裁判要點
對於基金份額所有權的歸屬，有登記的，應當按照登記機構的登記判斷，無登記的，應當按照合同等證明財產權屬或者權利人的證據判斷。私募股權投資基金不同於證券投資基金，目前並無強制性法律規定要求其必須按照《證券投資基金法》的規定進行份額登記。基金管理人出具轉讓說明，確認係爭基金份額轉讓協議簽訂的事實及基金份額權益的歸屬的，應當認定基金管理人已經對係爭基金份額進行了內部登記。新的託管人對係爭基金份額進行的內部登記，不能否認基金管理人之前對基金份額的確認。
基本案情
2016年7月8日，李某與滾石公司簽訂《滾石3號基金合同》，記載基金計劃募集總額3，300萬元；基金管理人爲滾石公司，其義務包括建立並保存基金份額持有人名冊，辦理基金份額登記；基金用於向上海運能能源科技有限公司進行增資。該份合同附件一爲《投資人信息表》，記載基金投資者爲李某，認購/申購金額爲3，300萬元。後李某與孫某簽訂《基金份額轉讓協議》，轉讓其在該基金中享有的700萬份股權基金份額及相關一切衍生權利。同日，孫某通過銀行轉賬形式向李某支付轉讓價款700萬元。
2018年6月25日，嚴某與李某簽訂《借款協議》，約定嚴某借款3，300萬元給李某某，借款擔保物爲滾石3號基金股權。隨後嚴某銀行轉賬給李某3，300萬元。因李某未履行上述還款義務，嚴某訴至本案一審法院，雙方達成的民事調解書中載明：李某歸還嚴某借款本金3，000元及利息。後因李某未履行上述支付義務，嚴某申請執行。因一審法院查封了“滾石3號基金”股權，孫某對此提出案外人異議但被駁回。故，孫某提出了本案執行異議之訴，請求確認滾石3號基金份額中有700萬份股權基金份額屬於孫某某所有，不得執行屬於孫某所有的基金份額及其相應財產收益。一審法院判決駁回孫某的訴訟請求。
另查明，案外人吳某等三人均於2016年7月向李某受讓滾石3號基金份額。2018年11月，吳某等三人通過訴訟的方式確認了相應基金份額及收益權歸其所有。後國泰君安公司作爲滾石3號基金新的託管人，爲該三人辦理了基金份額登記備案。2019年8月8日，孫某在浦東法院提起民事訴訟，要求李某爲其辦理係爭股權基金持有人變更及收益權轉讓手續，並要求滾石公司辦理變更登記備案手續。因本案一審案外人執行異議之訴正在徐匯法院審理中，故孫某撤回了起訴。但徐匯法院調取了該撤訴案件中滾石公司於2019年9月17日向浦東法院出具的轉讓說明：滾石公司確認孫某的基金份額權益，並通過在轉讓協議上蓋章的形式對孫某的基金份額權益進行了登記確認。2016年7月8日，李某與滾石公司簽訂《滾石3號基金合同》，記載基金計劃募集總額3，300萬元；基金管理人爲滾石公司，其義務包括建立並保存基金份額持有人名冊，辦理機基金份額登記；基金用於向上海運能能源科技有限公司進行增資。該份合同附件《投資人信息表》記載基金投資者爲李某，認購/申購金額爲3，300萬元。後李某與孫某簽訂《基金份額轉讓協議》，轉讓其在該基金中享有的700萬份股權基金份額及相關一切衍生權利。同日，孫某通過銀行轉賬700萬元的形式向李某支付了轉讓價款。
法院裁判
本案核心爭議焦點在於上訴人孫某是否對涉案係爭基金份額享有所有權並可據此排除執行。
對於基金份額所有權的歸屬，有登記的，應當按照登記機構的登記判斷，無登記的，應當按照合同等證明財產權屬或者權利人的證據判斷。本案中，孫某與李某簽訂《基金份額轉讓協議》，約定了基金份額轉讓事宜，並完成了轉讓價款的支付。滾石公司作爲基金管理人出具轉讓說明，確認係爭基金份額轉讓協議簽訂的事實，並特別強調滾石公司作爲管理人在份額轉讓協議上用印，對孫某的滾石3號700萬份基金份額權益進行了登記確認的事實，上述事實均可以確認孫某對係爭股權基金份額享有所有權。
孫某曾起訴要求確認係爭基金份額與收益，後因再提起案外人執行異議之訴而撤回起訴。滾石公司在撤訴案件中出具的轉讓說明，內容清晰，不存在任何歧義。與孫某情況相同的吳某等三人已經獲得法院確認權利並且辦理了基金份額登記備案，且基金管理人滾石公司也已確認孫某享有滾石3號700萬份基金份額權益，故應對孫某所享有的基金份額及相應財產收益予以確認。
一審法院基於孫某未經滾石公司確認登記爲滾石3號基金的持有人，而駁回孫某的訴訟請求。上海金融法院認爲，本案係爭基金性質系私募股權投資基金，並非證券投資基金，目前並無強制性法律規定要求私募股權投資基金必須按照《證券投資基金法》的規定進行份額登記。國泰君安公司作爲涉案基金新的託管人進行的內部基金份額登記，並不能否認滾石公司之前對孫某基金份額的確認。況且，基於滾石公司出具的轉讓說明，應當認定當時的涉案基金管理人滾石公司已經對孫某所持的係爭基金份額進行了內部登記。據此，上海金融法院判決不得執行李某名下滾石3號基金中700萬份股權基金份額及相應財產收益，確認李某名下滾石3號基金中700萬份股權基金份額及相應財產收益歸孫某所有。
合議庭成員：孫雪梅、朱穎琦、周荃
專家點評
朱曉喆
上海財經大學法學院教授
本案澄清了私募股權投資基金份額的權利歸屬問題。根據《最高人民法院關於人民法院辦理執行異議和複議案件若干問題的規定》第二十五條規定，關於案外人針對私募股權基金份額權屬的異議，人民法院在認定其是否系權利人時，有登記的，以登記機構的登記判斷；無登記的，按照合同等證明財產權屬或者權利人的證據判斷。上海金融法院經過審查，對於涉案基金份額轉讓協議、基金管理人的情況說明以及基金管理人與原持有人關係等事實綜合判斷，認定了基金的權利歸屬。案涉基金份額的原持有人將已經轉讓給受讓人、且經基金管理人確認並進行內部登記的基金份額再用於借款擔保，被擔保的債權人對基金份額強制執行時，受讓人享有足以排除強制執行的民事權益。
在地位相同的其他受讓人已經獲得法院確認權利的前提下，金融法院基於相同事物相同處理原則，判決本案原告受讓人享有基金份額權利，達到法律效果和社會效果的統一，值得讚許。
09
管理人的實控人蔘與推銷、管理私募基金造成投資者損失的責任承擔
——上訴人鉅洲資產管理（上海）有限公司等與被上訴人周某私募基金糾紛案
（入選“2021年度上海法院100個精品案例”）
裁判要點
私募基金管理人的實控人向投資者推銷私募基金，並有證據證明構成實質代銷關係的，實控人負有告知說明義務和適當性義務。管理人在投資管理過程中未體現專業獨立性，而由實控人實際管理運作基金，因未盡忠誠勤勉義務造成投資者損失的，管理人及其實控人因違反監管規則和信義義務，應當承擔連帶賠償責任。基金投資損失的認定應以清算爲原則，但基金未投向約定標的，管理人亦未控制任何基金資產且資產追回期限不可預見，造成清算無法進行的，可以認定投資者損失已經固定。投資者訴請解除私募基金合同並返還投資成本，解除合同條件雖不成立，但管理人等主體應當承擔賠償責任的，人民法院可在投資者訴請的範圍內判決責任主體賠償實際損失。
基本案情
2016年6月，鉅洲資產管理（上海）有限公司（以下簡稱鉅洲資管）成立“鉅洲智能製造2018私募股權投資基金” 並任基金管理人，基金由招商證券股份有限公司（以下簡稱招商證券）任託管人。《鉅洲智能製造2018私募股權投資基金基金合同》（以下簡稱《私募基金合同》）載明，該基金由鉅洲資管“直銷”，“具有高收益、高風險的風險收益特徵”，並約定，基金募集資金主要投資於由北京國投明安資本管理有限公司（以下簡稱國投明安）、廣州匯垠澳豐股權投資基金管理有限公司（以下簡稱匯垠澳豐）作爲普通合夥人發起設立的廣州天河明安萬斛投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱明安萬斛），該合夥企業成立目的主要對卓郎智能機械有限公司（上市公司）（以下簡稱“卓郎智能”）進行股權投資。
同月，鉅洲資管的實控人上海鉅派投資集團有限公司（以下簡稱鉅派集團）就前述基金進行推廣，材料中載明明安萬斛有國投明安和匯垠澳豐“雙GP”保障等信息。經推介，周某華簽署了載有“知曉項目所有風險”、“願意自行承擔投資風險”等內容的《風險揭示書》後，與鉅洲資管、招商證券簽訂《私募基金合同》，並支付基金認購款3，000，000元，認購費30，000元。鉅派集團直接向周某華出具《資金到賬確認函》，載明“周某華於2016年6月20日，通過鉅派投資推介，自願認購了【鉅洲智能製造2018私募股權投資基金】”、“鉅派投資會配合相關單位認真積極地爲您做好該產品後續服務工作”等內容。
2016年6月至7月期間，招商證券根據鉅洲資管的指令，從涉案私募基金託管專戶向鉅派集團的全資子公司上海鉅派鈺茂基金銷售有限公司劃付了銷售服務費，嚮明安萬斛劃付230，006，400元資金。
2019年10月28日，鉅洲資管發佈《臨時信息披露公告》稱：明安萬斛基金管理人國投明安及其實際控制人、法定代表人周某，通過僞造交易法律文件、投資款劃款銀行流水、投後管理報告、部分資金已到賬的銀行網頁及視頻，惡意挪用基金資產，並已於2019年10月20日失聯，鉅洲資管已向公安機關報案，北京市公安局朝陽分局經偵支隊以涉嫌合同詐騙於2019年10月25日出具了《受案回執》。周某華追索投資無果，遂起訴請求解除《私募基金合同》，返還其投資款及認購費，賠償資金佔用損失等。
法院裁判
第一，基金的清算結果是認定投資損失的重要依據而非唯一依據，有其他證據足以證明投資損失情況的，人民法院可以依法認定損失。根據《私募基金合同》，案涉基金的權益基礎爲明安萬斛對卓郎智能的股權收益，現基金資產已被案外人惡意挪用，明安萬斛未取得卓郎智能股權，犯罪嫌疑人亦未到案，因基金資產已經脫離管理人控制，清算小組無法接管基金財產，基金清算處於停滯，也無證據表明存在可資清算的基金財產。如果堅持等待清算完成再行確認當事人損失，不利於投資者權益保護。一審法院根據投資款、認購費、資金佔用利息確定損失，並明確若周某華在後續清算過程中獲得清償，應予抵扣，符合損失填平原則，二審法院予以認可；第二，雖然《私募基金合同》僅由鉅洲資管與周某華簽署，但結合鉅派集團出具的《資金到賬確認函》、案涉私募基金銷售服務費的支付情況、鉅派集團對鉅洲資管的實控關係等相關事實，鉅派集團與鉅洲資管構成實質意義上的代銷關係。在係爭基金的銷售過程中，鉅派集團、鉅洲資管未根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》第16條、第17條充分評估投資者適當性。一審法院根據《中華人民共和國民法總則》第167條判決鉅派集團、鉅洲資管承擔連帶責任，適用法律並無不當。在係爭基金的運作、管理過程中，鉅派集團、鉅洲資管亦未切實履行管理人義務，在上市公司公示股東名單中並不包括明安萬斛時，未向上市公司進行覈實，也未查閱股份代持協議；對資金轉賬憑證截屏存在瑕疵的情況下，也未對轉賬真實性進行查證，由此導致基金財產被案外人侵佔轉移，也應當承擔相應責任。據此，上海市浦東新區人民法院判決鉅洲公司賠償周某華基金投資款損失及認購費損失並賠償資金佔用損失；鉅派公司對鉅洲公司上述賠償義務承擔連帶責任。鉅洲公司、鉅派公司提起上訴。上海金融法院二審駁回上訴，維持原判。
合議庭成員：任靜遠、葛翔、餘甬帆
專家點評
伍堅
華東政法大學經濟法學院教授
本案主要爭議焦點在於判決鉅洲公司賠償損失是否超出周某華的訴訟請求、基金清算前損失是否實際發生並可以確定、鉅派公司應否承擔連帶賠償責任等方面。其典型意義主要體現在對兩個疑難法律問題的解決作出了貢獻。
一是明確基金清算不是認定損失的惟一依據。學理和實踐在私募基金清算結束前可否確定投資損失的問題上有不同認識。主流觀點認爲，由於基金未進行清算，投資者是否產生損失以及損失金額無法確定，故應駁回投資者賠償損失的訴請。但是，若清算程序不能啓動或者長期不能結束，投資者的利益將無法得到保護。判決認爲，基金未投向約定標的，管理人亦未控制任何基金資產且資產追回期限不可預見，造成清算無法進行的，可以認定投資者損失已經固定。相較於傳統立場，該判決承認了例外情形，加大了投資者保護的力度，亦有助於實質性解決糾紛。
二是肯定參與基金銷售、投資、管理的關聯方也要承擔連帶責任。本案的基金管理人是鉅洲公司，但其關聯公司即鉅派公司實質參與案涉基金的成立與運作，兩家公司在基金募集、投資、管理階段均嚴重違反投資者適當性管理義務和忠實勤勉義務等法定和約定義務。法院認定鉅派公司實質上構成了鉅洲公司銷售、投資、管理涉案私募基金的代理人，並依照（2017年）《中華人民共和國民法總則》第167條的規定，判決鉅洲公司與鉅派公司承擔連帶賠償責任，有理有據地擴充了投資者可以求償的責任人範圍，充分發揮了司法審判的引領示範作用。
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私募資管產品管理人信息披露及風險揭示義務的司法認定
——上訴人潘某與上訴人某證券資產管理公司、第三人某銀行私募基金合同糾紛糾紛案
裁判要點
金融產品相關信息的說明範圍以及風險揭示義務的履行程度，要根據產品本身的特徵、信息的重要性程度、信息對投資者決策的影響度等因素綜合考量。本案中涉及資管產品系採用攤餘成本法作爲估值方法的定期開放私募資管產品，在開放期時，案涉資管產品持倉的部分債已發生對產品風險有重大影響的市場變化，在估值無法反映資管產品價值波動風險，且投資者不能隨時退出的情況下，管理人應履行先合同義務，將案涉產品所持部分債券不符合《資管合同》中約定信用評級的信息告知原告等開放期內新進入投資者，否則應承擔締約過失責任。
基本案情
2017年2月22日，某證券資管公司與第三人某銀行簽訂《集合資產管理計劃代理推廣協議》約定，被告某證券資管公司委託第三人某銀行代理推廣銷售集合資產管理計劃，某銀行同時是該資管計劃的託管人。2017年8月4日，某證券資管公司作爲管理人成立祥瑞9號第一期集合資產管理計劃，該資管產品無固定存續期限，投資類型爲固定收益類。集合計劃的估值採用攤餘成本法估值，並結合影子定價。且該資管計劃對於“投資限制”約定，“投資於信用債債項評級不低於AA，．．．因證券市場波動、上市公司合併、委託資產規模變動等資產管理人之外的因素致使委託資產投資不符合上述規定的比例，資產管理人應當在6個月內調整完畢，法律另有規定的從其規定”。
案涉資管產品自2017年起持有“17華信Y1”、“17滬華信MTN002”兩隻華信債，在2018年第二季度資產管理報告中明確當期期末兩隻債的市值佔資產淨值比例分別爲9.10%、10.58%。其中，“17華信Y1”於2018年3月1日已經停牌，且評級自2018年3月2日起至2018年4月10日期間連續從AAA下調至BBB+；“17滬華信MTN002”於2018年3月23日被聯合資信評估公司發佈公告提示信用風險，其評級於3月24日至5月4日期間連續從AA+下調至BBB+，兩隻債券的市場價值也波動較大。
2018年5月18日，在案涉產品開放期時，原告潘某支付投資款100萬元購買了案涉資管產品。2018年9月25日，華信公司公告：“17滬華信MTN002”債券無法按期支付利息，構成實質性違約。
2018年11月15日，原告89萬餘的份額贖回後，產生損失。後潘某訴至法院要求某證券資管公司賠償本金損失120，596.05元及按年利率5.56%計算的利息等。
審理中，管理人某證券資管公司確認在潘某購買產品時，未向其披露案涉資管產品所持倉兩隻債券評級不符合合同約定的信息，且最終潘某產生的損失即是由該兩隻債券違約而引起。
法院裁判
上海市浦東新區人民法院一審認爲：債項評級是對交易本身的特定風險進行計量和評價，反映客戶違約後的債項損失大小。案涉《資管合同》在“投資限制及禁止行爲”部分約定，集合計劃投資於信用債債項評級不低於AA。合同對所投資信用債債項評級的約定，屬於案涉資管計劃的重要信息。在案涉資管計劃存續期間，“17華信Y1”、“17滬華信MTN002”債券債項評級在二個月之內從AA+降級至B級，其發行人長期信用等級也被下調至B級。根據某資管公司發佈的案涉資管計劃2018年第一、二季度資產管理報告顯示，上述兩隻債券市值佔淨值比例較高。潘某在開放期申購資管計劃時，該兩隻債券已不符合資管合同約定的債項評級AA級的標準，但證券資管公司未披露資產計劃投資的部分資產已突破約定的投資限制。綜上，某證券資管公司在雙方合同訂立之前，未完全履行信息披露義務，導致潘某的損失。故一審法院對潘某要求被告證券資管公司賠償投資本金及部分利息損失的訴訟請求予以支持。 據此，上海市浦東新區人民法院一審判決：某證券資管公司應於本判決生效之日起十日內賠償潘某本金損失120，596.05元及相應利息損失。一審判決後，潘某、某證券資管公司均向上海金融法院提起上訴。
上海金融法院二審認爲，就本案而言，某證券資管公司是否應對潘某就案涉資管產品所持部分債券評級與《資管合同》約定不符的信息進行告知，應從案涉產品本身的估值方法及開放期等基本特徵、開放期時案涉產品所持華信債的市場情況以及對產品風險的影響力、該信息對潘某等投資者作出投資決策的影響力等幾方面綜合認定。
案涉資管產品採用攤餘成本法作爲估值方法，且每9個月定期開放，潘某系開放期內新進入的投資者，因之前資管產品存續期間的信息披露報告並不對其開放，所以在開放期簽訂合同決定進行投資之前，管理人對產品的公開披露信息以及告知說明內容系投資者決定是否進行投資的主要判斷依據。
在開放期時案涉資管產品持倉的華信債已發生對產品風險有重大影響的市場變化，佔比約20%的持倉債券在一個多月的短時間內信用評級及市值均跌幅較大，且面臨停牌或無買盤的市場情況，無疑對於資管產品的風險有重大影響。在攤餘成本法估值無法及時反映資管產品價值波動風險的情況下，某證券資管公司應履行先合同義務，可以“資管產品中有某隻債券或部分債券目前不符合合同約定的信用評級”等概括性表述的方式，將案涉產品所持部分債券不符合《資管合同》中約定信用評級的信息告知潘某等潛在投資者，充分揭示產品風險以保證投資者作出真實意思表示。
某證券資管公司與潘某簽訂《資管合同》時，未告知潘某案涉資管產品所持倉部分債券信用評級不符合合同約定信用評級，未充分揭示風險，有違誠信原則，違反了先合同義務，應承擔締約過失責任。綜上，一審判決並無不當，上海金融法院二審駁回上訴，維持原判。
合議庭成員：崔婕、張娜娜、張文婷
專家點評
郭靂
北京大學法學院副院長、教授
私募資管產品的風險揭示和信息披露義務的履行範圍及程度一直是實踐當中的難點問題。該問題不僅與投資者權益保護息息相關，也涉及相關市場監管規則、行業慣例的理解與適用。該案審理法官從私募資管產品的屬性、特點出發，形成了如下裁判要旨，即管理人對案涉產品相關信息的說明範圍以及風險揭示義務的履行程度，應當根據產品本身的特徵、信息的重要性程度、信息對投資者決策的影響度等因素加以綜合考量。這就爲同類型產品的相關爭議，提供了一種可資參照的判斷規則。
在裁判思路上，該案從管理人應當履行的先合同義務切入，整體把握了案涉資管產品定期開放的封閉性特徵，重點考慮了採用攤餘成本法估值無法及時反映產品風險的問題。判決明確，管理人可以通過概括性表述的方式對投資者進行信息告知，從而避免與私募基金行業慣常的持倉信息保密要求相沖突，在此基礎上合法合理地劃定了管理人應當擔責的範圍，有效保護了投資者的合法權益。
