原標題 上海解封后的防控模式對將如何影響經濟？有哪些投資機會

來源 李迅雷金融與投資 

文 徐馳 張文宇 

上海每日新增疫情病例快速下降，全市16個區均已實現社會面清零（截至5月17日）。在解封在即的背景下，復工復產是否可以真的像市場期待的那樣，通過複製過去兩年對生產、生活影響較小的“精準防控”進行解決？如果傳統的“精準防控”難以有效應對傳染性極強的奧米克戎的傳播，在堅持動態清零總方針下，又將如何尋找到一條平衡疫情防控與經濟影響的道路呢？而這一“道路”又或將對下半年資本市場帶來哪些影響？我們中泰策略團隊作爲市場最早預判“疫情或是2022年國內最需要重視的潛在“黑天鵝”，如1月16日奧密克戎毒株首次傳入國內時便推出《關注2022潛在“黑天鵝”》專題系列報告和電話會議，通過4篇專題報告，跟蹤並提示今年疫情超預期的風險，且積極建議投資組合中配置“疫情類”品種。

通過跟蹤全國各地疫情高頻數據並進行詳細拆分之後，卻發現了一個令人欣喜的跡象：4月下旬以來，全國各地每日新增散發病例出現穩步下行，且伴隨物流數據等顯著回升，其驅動因素在於一、二線城市每日新增佔比的顯著下降，而背後的原因則是重點城市普遍開始採取的高頻常態化核酸檢測。這或許意味着，奧密克戎對我國經濟的衝擊將由無序的不可控階段（多地長期封控）轉爲可控的常態化階段。這將對我國下半年經濟、供應鏈的恢復產生重要影響，這種“常態化核酸檢測下的復工復產”也或將成爲資本市場下半年最重要的主線。如何評估高頻常態化核酸檢測的成本與收益？企業“常態化核酸檢測”下的復工復產又將面臨哪些挑戰？資本市場在這一條件下的估值修復將呈現何種節奏？哪些細分板塊將是這一主線下最值得配置的方向？本文將圍繞以上焦點話題詳細展開論述。

一、奧密克戎疫情對於經濟的衝擊幾何？ 

自新冠疫情全球範圍內肆虐的兩年多以來，各國防疫措施的差異性造就了過去一輪全球經濟的K型復甦及我國的“出口紅利”，與此同時，新冠毒株的不斷變異無疑也放大了各國差異化防疫對經濟效果的迥異。就本輪全球奧密克戎疫情而言，與西方國家較早受到奧密克戎毒株衝擊不同，我國當前或仍處於本輪奧密克戎疫情衝擊對經濟預期的“悲觀時刻”，特別是，伴隨4月經濟數據表現的波動加大，這種悲觀預期又進一步放大了A股投資者對經濟發展“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重壓力加劇的擔憂。 那麼，經濟數據變化中反映了多少奧密克戎疫情的衝擊？

首先，從需求端來看，消失的“口紅效用”或表明本輪疫情對消費端衝擊大於20年3月。受到疫情短期對餐飲旅遊及可選消費的衝擊，4月份社會消費品零售總額同比下降11.1%，降幅較3月份擴大了7.6個百分點；其中，商品零售額同比下降9.7%，餐飲收入下降22.7%。整體上看，與2020年2、3月我國首次受新冠病毒衝擊的恐慌和封閉時的社零同比下降20.5%、15.8%對比，本次疫情對消費的短期影響力度不如之前，但消費的弱勢除了受頻繁防控措施的約束之外，更重要的是疫情二次重創了中低收入羣體的收入預期——這或是需求端的疲軟的更本質原因。

從消費的結構性數據來看，疫情影響之下汽車、珠寶等可選消費品出現大幅下滑在意料之內，值得注意和深思的是，4月居民需求端的社零數據除糧油、食品及飲料及中西藥品等嚴格必需品保持正增長之外，菸酒、化妝品爲代表的極具消費粘性的品類也出現大幅下滑。4月化妝品類同比下跌22.3%，低於2020年2月下降20.5%的最低水平，彷彿“口紅效應”在國內市場已經失靈。我們認爲，這種“口紅效應”的消失或表明本輪疫情對消費的影響不容忽視，更是反映了疫情的多次衝擊對消費低慾望影響程度加深，也或使得市場在預期疫情衝擊之後的消費如期反彈需要更多的“耐心”。

其次，從供給端來看，製造業訂單的下滑疊加重點地區運輸受阻，生產供應受明顯抑制。從反映生產供給端的高頻的整車貨運流量指數來看，針對本次傳播率更高的奧密克戎疫情，我國重點城市疫情防控的連鎖反應開始展現。比如，吉林貨運指數在3月10日走弱20天左右降至春節低位，帶動遼寧地區貨運指數下降；上海貨運指數從3月30日開始下降後10天左右降至春節水平，也一定程度上拖累江蘇、浙江等外貿大省短期出現物流受阻。而2021年上海外貿進出口總額4.06萬億元，全國佔比高達10.38%，上海疫情防控的連鎖反應或對外貿進出口形成明顯的衝擊。

同時，發達國家供應鏈恢復進程較過去2年有明顯提升，越南、印度等國家出口替代效應開始加強的影響之下，我國4月出口以美元計價出口同比增長3.9%，較3月回落近10個百分點，對主要經濟體出口同比增速均大幅下滑。值得注意的是，本輪疫情衝擊的外圍形勢已經較2020年發生巨大變化，剔除全球高通脹推升的價格因素之後，我國4月出口或已經是負增長。此外，PMI新訂單指數代表的外需回落也應對了出口的下行壓力。4月製造業PMI爲47.4，環比下降2.1個百分點，低於枯榮線，PMI新訂單指數爲42.6%，在3月下降1.9個百分點的基礎上再次下降6.2個百分點。

綜合來看，4月經濟數據的波動變化一定程度反映了本輪國內疫情對經濟生產的衝擊，而資本市場通常會順週期放大實體經濟受衝擊的波動。雖然短期內的疫情爆發對經濟生產造成負向衝擊不可置否，且難言“經濟底”或已出現，但在投資者預期轉弱的背景下，疫情動態或已成爲經濟及A股市場重要擾動因素。根據過去兩年的各國疫情衝擊後的大類資產價格的表現，疫情的衝擊及防疫的措施變化確實成爲影響資本市場表現的主導因素之一。比如，2020年6月越南在受德爾塔毒株衝擊後，10月扭轉防疫措施，隨後經濟活動逐漸恢復，疫苗接種率提升，投資項目和出口恢復拉動21Q4GDP強勁增長5.22%（前值-6.02%），在此階段胡志明指數相應上漲9.15%。

基於聚焦國內本輪疫情對資本市場影響，我們認爲，多地散發疫情及防控態勢的變化仍或在更長時間內密切影響投資者預期及市場表現變化，故從這一層面，對國內疫情動態變化的跟蹤及研究或顯得比較重要。

二、疫情防控或將由“殲滅戰”向“持久戰”轉變

疫情防控之所以對經濟產生重大影響，從根本原因上在於嚴格的防控措施限制了人流、物流的週轉，進而降低了貨幣乘數。近期，伴隨吉林省、上海市實現社會面清零，上海社會面接近清零，新增病例快速下降之後，不少市場投資者期待，上海、吉林、北京等重點地區疫情防控勝利後，或會實現類似20年武漢疫情結束後全國各地復工復產及日常消費快速的恢復。但實際上，由於奧密克戎本身的極強傳染性、隱蔽性，客觀上使得市場的這種預期很難兌現。

如圖5所示，我們測算全國各地（除上海、吉林集中爆發地外）每日新增散發病例數量，可以發現：4月1日，上海實施全域靜態管理以來的一個月時間內，儘管各地採取的措施不可謂不嚴厲（蕪湖、太原等多地採取了出現1-2例就全域靜態管理的防疫措施），但是每日新增的散發病例一直比較穩健的維持在400-600人區間震盪，這與去年6月德爾塔病毒輸入後，我國每日新增持續百人左右震盪相符（奧密克戎傳染性約是德爾塔的4倍左右）。這意味着，即便上海等本輪疫情重點區域實現動態清零的目標，奧密克戎對國內的影響或依然是長期存在的，這與20年武漢疫情結束後的情形是有本質不同的。

三、爲何傳統的“精準防控”難以應對奧密克戎的衝擊？

既然奧密克戎的防控或將常態化，市場希望能夠尋找到經濟影響最小的方法，故不少市場投資者認爲多呼籲各地應更多的採取“精準防控”，避免嚴格的“一刀切”防控措施對於經濟的影響。這種想法的出發點固然良好，但恐怕難以應對奧密克戎本身的病毒傳播能力。直觀上看，在動態清零的要求下，在病毒開始初期即實施嚴格防控措施的“深圳模式”，雖然開始時也付出了一些經濟代價，但與一直試圖通過探索“通過最小代價實現最佳防控效果”的“精準防控”的“上海模式”相比，在本次奧密克戎疫情中，這種代價無疑要小得多。

這其實並非偶然，就本質而言，所謂的“精準防控”指的是：在病毒擴散開來之前（即傳播足夠多之前），以最快的速度找到並摸清楚病毒的源頭和傳播鏈，把相關風險人員全部管控起來。這樣既第一時間防控住了疫情，又避免了對當地經濟的衝擊。而當病毒廣泛傳播後，傳播鏈已難以追蹤（根據武漢、西安、吉林、上海等地的疫情經驗，一般而言，病毒累計到千人量級後往往難以追蹤），此時精準已喪失意義，只能採取更加嚴格的的封控措施才能實現“動態清零”的目標。

如圖6所示，我們根據新冠原始毒株、阿爾法毒株、德爾塔毒株以及奧密克戎毒株的R0傳染係數，計算從1例傳播至1000例所需要的時間，再減去病毒源頭在被發現前，大部分可能已經傳播了多天（平均1-2周時間），可計算出疫情留給“精準防控”的時間，從中，也可以看出，爲何我國的“精準防控”在20年面對原始毒株、阿爾法變異衝擊時取得了舉世矚目的成績，而21年下半年德爾塔傳入後，我國採取封控的城市數目逐步增加以及本次奧密克戎毒株給“上海模式”造成巨大沖擊的本質原因：

1） 在20年上半年，原始毒株的情況下，病毒需要56天才能傳播千人，如果病源在1-2周時間發現，依然有40天以上時間摸清傳播鏈和密切接觸者，在充裕的時間下，“精準防控”很容易控制住疫情；

2） 在20年下半年-21年上半年，英國阿爾法變異下，病毒需要29天才能傳播千人，如果病源在1-2周時間發現，依然有14-21天以上時間進行防控，這是我國“精準防控”取得舉世矚目的成就並在20年大幅提升了出口份額的主要原因；

3） 然而，在21年下半年，德爾塔變異則使得疫情對經濟的衝擊逐步顯現：由於德爾塔毒株僅需19天，即可傳播千人，這意味着，如果病源在兩週之後被發現，那麼只有5天空間控制疫情，較難精準防疫，故21年下半年起，揚州、西安等採取更嚴格封控措施的城市逐步增多；但如果病源在一週之後被發現，那麼就有12天空間控制疫情，疫情仍然有望通過“精準防控”控制，這也是21年下半年，“上海模式”一度廣受各地讚譽和學習的重要原因；

4） 但是，在奧密克戎的情況下，情況發生了根本性改變：由於奧密克戎只需要11天就會傳播到千人左右，這意味着，即便病源在1周後發現，實際上留給當地防疫部門尋找全部傳播鏈和密接者的時間也只有4天左右，而如果病源在2周後才發現，疫情早已傳播開。這就是爲什麼採取“精準防控”的“上海模式”難以應對本輪疫情，而病源發現後即採取嚴格果斷措施的“深圳模式”的經濟損失遠小於“上海模式”的背後原因。

因此，在奧密克戎對於國內挑戰“持續化”且“長期化”下，爲實現“動態清零”的目標，各地採取病毒發現初期即採取更加嚴格的防控措施是合乎邏輯的，儘管這些措施不可避免對當地經濟和供應鏈、物流等有一定的階段性的衝擊。

四、高頻常態化核酸檢測或是“破局”的重要思路

一方面，當前要毫不動搖地堅持“動態清零”總方針；另一方面，奧密克戎極強的傳染性和隱蔽性，在持續對我國造成影響的同時，又使得市場期待的傳統的“常態化精準防控”實際上難以起到預想的疫情防控效果。那麼有沒有一種方法，可以破局這一“兩難”的難題呢？高頻常態化核酸檢測或是一個重要的思路。

從上述傳染病學的研究中可以發現，奧密克戎對精準防疫的最大挑戰是留給防疫者的反應時間非常有限，城市防疫者的容錯率極低，那麼如何解決這個問題呢？最好的辦法，其實是儘快發現病例，或者說縮短髮現病例的時間，增加防疫工作者追蹤控制病毒鏈的時間。

在這種情況下，若想實現“動態清零”的目標而又不希望過於頻繁的封控措施對經濟造成不可控的影響，就必須提升市民的日常核酸檢測頻率，如果能夠在重點防範城市中實現高頻率常態化核酸檢測，如兩日或三日一檢，那麼就能夠以最快的速度發現疫情，提升預警反應速度，拉長防疫工作者追蹤反應解決問題的時間。

實際上，從全國各地每日新增散發疫情（扣除上海、吉林等）的實時監控中，可以發現，4月1日上海全域靜態管理的一個月時間內，全國各地新增散發病例一直在400-600人區間震盪，但是，4月最後一週以來，各地散發新增病例卻出現了從500-600人左右的區間上沿向350-400人的區間下沿穩定過渡的特徵。

同時，觀察全國整車貨運流量日度數據等反映全國物流情況的數據，間接衡量全國整體疫情封控措施的強度，可以發現：這一數據也在4月下旬出現明顯回升。也就是說，4月下旬以來，各地新增疫情緩解的同時並未伴隨着對經濟衝擊較大的封控措施被更多地採用。

爲了研究全國新增散發病例下降的原因，將全國各地每日新增散發病例結構拆分爲一、二線城市（扣除上海、北京）和三、四線及其他城市（扣除吉林、長春），可以發現：自4月底5月初以來，一、二線城市新增病例數量大幅下降，而三、四線城市新增病例下降速度相對較緩，使得一、二線城市新增病例佔比大幅下降，而三、四線城市新增病例佔比大幅提升。也就是說，一、二線城市（扣除上海、北京）的新增散發病例下降驅動了全國每日新增散發病例的趨勢性下移。

一、二線城市新增散發病例之所以在4月底5月初出現這種變化，與各主要一、二線城市普遍開始採用全員高頻常態化檢測的措施相關，如：杭州從4月28日起要求全體市民憑48小時核酸檢測證明纔可進入居民小區、企事業單位、交通工具等公共場所，同時，4月下旬在上城區等八個城區以及西湖風景名勝區開展全員常態化的核酸檢測。5月9日蘇州通告全體市民每3天至少進行1次核酸檢測。

也就是說，通過4月底以來全國每日新增散發疫情的觀察和數據的拆解，確實證明了我們在傳染病原理中分析得出的結論，即：重點城市高頻全員的常態化核酸檢測確實對於奧密克戎可以起到較好的防控效果，且可以顯著減少嚴格封控等措施使用的頻率，進而減少對經濟生產活動層面的衝擊。

五、不同頻率的常態化核酸對降低疫情衝擊的微觀觀察：深圳、無錫、鄭州等地的比較

上文從全國範圍的宏觀數據層面和傳染病學原理角度，論述了高頻常態化核酸對於奧密克戎防控和減少經濟衝擊的效果。本部分我們將通過比較不同城市的防控策略，從微觀角度來觀察高頻常態化核酸檢測是否有助於有效降低疫情衝擊。

上海疫情爆發以來，“深圳模式”（高頻常態化核酸、每48小時一次、重點地區1天1檢及果斷的第一時間局部嚴格封控）成爲奧密克戎防控的重要標杆。由於上海在疫情爆發初期既未能採取全員高頻常態化核酸，也未能第一時間進行嚴格封控。故直接通過比較“深圳模式”與“上海模式”下兩地疫情和經濟的影響難以論證高頻常態化核酸的效果。

因此，我們採用第一時間進行嚴格封控但常態化核酸檢測頻率存在明顯差異的深圳、無錫、鄭州，研究高頻常態化核酸對於疫情防控的效果：鄭州（4月6日發現疫情即採取相關地區封控措施，5月9日，城區開始每月一次的常態化全員核酸檢測），無錫（4月1日發現疫情後採取相關地區封控措施並核酸檢測，常態化的全員核酸檢測4月9日開始，頻率爲每週2輪，且5月3日-13日重災區江陰地區開展了11輪高頻常態化全員核酸檢測，頻率爲1天1檢）。

從深圳和鄭州應對奧密克戎病例的反應時間來看，深圳4月以來已經進入高頻常態化核酸檢測階段，而鄭州4月初期仍以疫情發生地相關地區封控措施爲主，直至5月纔開始常態化的全員核酸檢測。因此，深圳新增確診病例在4月疫情出現的一週左右即出現快速向下趨勢，同時，通過擁堵延時指數來衡量的交運流量數據來看，深圳擁堵延時指數在5月開始較快回升，而鄭州因常態化核酸檢測的“滯後一步”擁堵延時指數探底回升較慢，也意味着交運流量的恢復速度較慢。

而從鄭州和無錫的常態化核酸頻率及時間點來看，雖然均在4月初疫情病例發現後都相繼採取了相關封控措施，但疫情數據的有效降低是5月初的常態化核酸檢測開始之後，其中，無錫江陰地區更高頻的核酸檢測一定程度也使得確診病例更快速地“釋放”。

綜合深圳、鄭州、無錫等地的比較來看：在動態清零的要求下，常態化開展得越早、頻率越高，對應疫情的峯值、累計感染人數等就越少，疫情峯值下降速度也越快，相應地，對經濟衝擊較大的嚴格封控等措施持續的時間就越短，經濟在疫情衝擊後恢復的速度也越快。

六、常態化核酸檢測下的資本市場主線及潛在成本

如果上述數據在之後，伴隨更多城市開始高頻常態化核酸檢測的試點，得到持續驗證，那麼這意味着我國疫情防控或將進入到一個全新的階段，即：奧密克戎對我國經濟的衝擊將由無序的不可控階段（多地長期封控），轉爲可控的常態化階段。若如此，則或將意味着奧密克戎對我國經濟衝擊最嚴重階段或將逐步過去，下半年伴隨復工復產的逐步進行，我國經濟以及資本市場的估值，特別是以製造業爲主的成長股估值或均將開啓修復過程。而高頻常態化核酸檢測下的復工復產也或將成爲今年下半年資本市場最重要的主線投資邏輯。

但也要看到，正所謂“天下沒有免費的午餐”，高頻常態化核酸檢測在能夠對奧密克戎病毒起到較好的防控效果，並顯著降低嚴格封控措施對經濟衝擊的同時，也不可避免的需要付出一定的成本：

1） 首先，高頻常態化的全員核酸本身相關的核酸試劑、檢測、相關人員、設施的投資等直接支出，不可避免的將進一步增加財政的負擔；

2） 其次，由於上述人力、資源、財政的客觀限制，在現階段，對包括：三、四線城市及以下乃至縣城、農村在內的全民進行高頻常態化核酸檢測的可行性並不高，預計更可能的模式或將是在一、二線重點城市率先試點常態化高頻核酸檢測。這意味着，對於全國經濟和供應鏈的恢復而言，奧密克戎的影響雖然將比當前要顯著好轉，但或依然是長期存在的；

3）對於實施高頻常態化核酸檢測的一、二線城市而言，這一常態化防控措施對於當地經濟的影響雖然將顯著小於當前嚴格的封控措施，但是，仍將通過降低居民非剛需的出行意願等，對當地服務業、消費業等產生持續的影響：

對比香港、新加坡等地疫情過後“人山人海”的報復性消費場景，我們研究發現，深圳3月疫情相對“平息”之後的五一假期（4月30日至5月3日），深圳節假日期間旅遊總收入18.15億元，但仍比2021年五一假期的旅遊總收入仍降低22.46%。正如前文所述，多次疫情對居民消費的衝擊降低收入預期，市場在預期疫情衝擊之後的消費如期反彈需要更多的“耐心”。

4） 就微觀角度而言，在奧密克戎常態化下，各地普遍採用員工喫、住、行、睡均在企業內部的“閉環式管理”模式以減少疫情感染的可能性，但參考我們一直強調的，最具借鑑價值的去年越南疫情經驗（詳細分析見專題報告《以越南疫情爲鑑：看國內疫情、政策及市場的演繹》），“閉環管理”下企業的復工復產或面臨如下潛在挑戰：

第一，企業復工復產疫情責任書降低了部分企業主復產的熱情；第二，“封閉式管理”雖然降低了與外界接觸，但“喫住行一體”的模式，提高了人員密度，增加了員工聚集性感染的可能性；第三，外來務工人員面臨疫情和防控措施的影響，返鄉者增多，這也增加了企業復工“招人難”的問題。故預計企業下半年的復工復產的進度或將呈現一定的“曲折向上”的特徵。

需要特別指出的是，雖然高頻常態化核酸檢測不可避免的仍將帶來一些“成本”的增加而言，但是，就社會整體角度而言，在“人民至上，生命至上”的“大賬”面前，這些相對可控的“成本”增加亦是可以接受的。就資本市場角度而言，高頻常態化核酸檢測使得防疫成本由“不可控”向“可控”常態化的轉變，將給市場帶來更穩定的預期，這對於市場整體估值和風險偏好的修復都是至關重要的。

七、投資建議

就資本市場的配置而言，建議圍繞“常態化核酸檢測下的復工復產”這一下半年最重要的主線配置如下品種：

1） 復工復產的推進和市場風險偏好的提高將有助於成長股估值修復，但復工復產進度的“曲折向上”，使得我們在挑選品種時要更加註重那些“需求受居民收入預期影響較小，供給鏈更加穩健”的品種，如：軍工（國防需求的剛性與主機廠本身的“閉環生產”傳統）、光伏（俄烏衝突下，海外需求增加與供應鏈結構相對簡單且分佈在人口密度較低的中西部地區）

2） 常態化核酸檢測下核酸檢測、特效藥、新型疫苗相關的“疫情類”品種，在下半年的財政投入、流程推進與需求都將持續超預期

3） 如前所述，奧密克戎高傳播性與常態化面前，目前尚不具備開展全員高頻常態核酸檢測的三、四線及以下地區恐怕仍將階段性的以更嚴格的防控措施應對疫情，故居民囤貨需求相關且受益俄烏戰爭下，全球糧價上漲的必選消費與農業是消費品當中值得關注的方向

4） 疫情對於經濟的持續性影響，以及4月29日政治局會議中對“加大宏觀政策調節力度，努力實現全年經濟社會發展預期目標”的要求，使得下半年基建項目進一步前置，地產放鬆與救助等“穩增長”措施或貫穿全年，故地產和西部基建、電力等穩增長方向亦值得關注。

當然，“常態化核酸”下復工復產的“曲折向上”的過程，也將使得市場下半年的反彈呈現“一波三折”，快速輪動的特徵，故投資者仍應秉持“逢低佈局”原則，參與上述板塊。

風險提示：傳染性更強的病毒變種突破常態化核酸檢測“屏障”，財政壓力下常態化核酸檢測的覆蓋範圍與頻率低於預期，政策落地過程中的執行效果與居民配合程度等。