黑色產業鏈指數自4月19日結束了自去年年底開始的上漲趨勢。截至目前，焦炭價格已完成了兩輪提降，並開始第三輪提降。展望後市，隨着國內運輸的恢復，目前焦炭價格走勢很大程度上是由鋼廠的情況來決定的。通過鋼廠焦炭庫存和庫存可用天數兩項指標，可以判斷出鋼廠的補庫意願是否強烈，以及原材料庫存與生產的匹配程度。綜合來看，焦炭價格易跌難漲，但過程可能較爲曲折。

鋼廠生產情況可以用鋼廠鐵水日均產量、鋼廠產能利用率兩個指標來表達。目前兩個指標走勢基本一致，所以我們選擇其中一項來代表鋼廠生產情況，即日均鐵水產量。因爲日均鐵水產量是絕對值，可以直接反映焦炭需求量。焦炭的使用情況可以用鋼廠焦炭庫存量、焦炭可用天數兩個指標來表達。目前兩個指標大部分時間保持一致，也有走勢分化的時候，大致可分爲以下四種情況：

情況一，在可用天數和庫存量同步上漲的時期，如2019年6—11月。該情形下，鋼廠生產增速低於補庫進度，而焦炭庫存處於低位，又存在補庫需求。這時補庫需求意願與生產增速下行形成抵消作用，這時可觀測到生鐵產量爲見頂狀態。焦炭價格往往表現爲下跌，但下跌趨勢不流暢，整體爲穩弱狀態。

情況二，在可用天數和庫存量同步下降的時期，如2021年3月底至5月底。該情形下，市場表現爲供不應求的狀態，焦炭的補庫速度遠遠趕不上鋼廠的生產增速，此時可觀測到鐵水產量上漲。此時焦炭價格往往表現強勢，漲幅較爲明顯。

情況三，在可用天數上升而焦炭庫存下降時期，如2021年10—11月。該情形下，由於剛需轉差鋼廠主動降低焦炭庫存，而這時焦炭供應也較爲寬鬆，價格常常表現弱勢，價格下跌趨勢較爲明朗。這種情況相較第一種情況更差一些。

情況四，在可用天數下降而焦炭庫存上升的時期，如2021年12月初至2022年1月底。該情形下，鋼廠的生產進度加速回升，鋼廠對於焦炭的補庫需求也隨之上升。這種情況與第二種情況的區別在於，焦企的產能利用率有無明顯擴張。若有，則符合第四種情況，價格的上漲強勢程度弱於第二種情況。

通過以上結論，我們需要判斷出目前處於哪個階段。鋼廠生產方面，根據對247家鋼廠的調研，目前日均鐵水產量爲238萬噸，處於歷史高位水平。成材端面臨高價格、弱需求壓制，目前看不到進一步提產的動力。雖然利潤較低，但若能維持在目前的水平，生產狀態也尚且能保持。焦企生產方面，根據市場數據，全樣本焦企產能利用率爲82.03%，處於中等偏高水平，同比情況仍有小幅上升的空間。若焦炭第三輪提降落地，焦企將面臨盈虧平衡，預計該生產水平可維持，或者說生產壓力小於鋼廠。庫存方面，鋼廠在利潤壓力下，焦企庫存向鋼廠轉移，鋼廠庫存將處於緩慢回升狀態。

綜上所述，基於目前焦企的生產壓力小於鋼廠，且鋼廠尚有補庫意願，大致符合上述情況一。由此來看，焦炭價格後市將延續弱勢，但過程可能比較曲折。後期主要面臨的風險點有：終端需求大幅好轉，帶動鋼廠利潤好轉，負反饋告一段落，焦炭價格結束階段性弱勢；粗鋼壓減政策再次發力，焦炭剛需明顯回落，從而進入第三種情況，即負反饋延續，造成焦炭價格下跌更爲明顯的趨勢；焦企生產端有環保等政策施壓。（作者單位：三立期貨）