證券時報記者 裴利瑞

今年以來，曾經炙手可熱的“固收+”基金已屢受質疑。

在股債市場大幅震盪、可轉債高位回調、新股破發常態化等多重影響的疊加下，以債券打底，通過股票、可轉債、打新等增厚收益的“固收+”基金遭遇挑戰，百餘隻產品年內最大回撤超10%，與投資者對“固收+”低波動、穩健的預期大相徑庭。

市場的退潮正讓“固收+”存在的問題放大化，但資管新規下理財進階的巨大市場缺口卻仍待填補。“固收+”如何整裝再出發，真正擔負起承接中低風險理財的歷史使命，成爲擺在基金行業面前的一大命題。

“固收+”何以“固收-”？

據Wind數據統計，截至5月20日，全市場“固收+”基金（主要爲二級債基和偏債混合基金）今年以來的平均收益爲-3.27%，其中表現最好的產品年內收益8.47%，但同時也有68只產品年內跌幅超10%，最差的幾隻產品跌幅甚至超20%，堪比權益類基金。

再從“固收+”視之甚高的回撤控制來看，截至5月20日，全市場“固收+”基金今年以來的平均最大回撤爲5.83%，其中有160只產品的最大回撤超10%，個別產品的最大回撤甚至超30%，使得不少投資者質疑“固收+”變成了“固收-”。

“今年以來股票和可轉債持續下跌，若配置比例較高且品種選擇不好，淨值回撤幅度就會比較大。”華寶安宜債券擬任基金經理李棟樑表示，近兩年“固收+”發展比較快，有很多資金借道轉債來做“+”的部分，推升了整個轉債市場的估值，但股票市場下跌，也會引發轉債市場巨震，流動性收縮容易導致股債雙殺。

從客觀環境來說，股債雙殺是今年“固收+”整體表現不佳的主要背景。諾德基金基金經理謝屹認爲，債券市場隨着海外收益率的上升而承壓，股票則受疫情等內外因素制約而下跌，基於正股的下跌，整個轉債市場的收益也是負的，這些都促成了“固收+”的表現不佳。

與此同時，市場的退潮也讓“固收+”的一些問題明顯暴露。比如，股票和可轉債是“固收+”增厚收益的重要來源，但市場上不少“固收+”基金不僅在債券部分以可轉債爲主，“+”部分的股票倉位和持倉風格也較爲激進，與其說是“固收+”，不如說是披着“固收+”外衣的權益基金。

以某隻被公司打着“固收+”標籤宣傳的偏債混合基金爲例，截至一季度末，該基金前十大重倉債券中有9只可轉債，股票持倉也大比例配置了高波動的新能源概念股，且自去年下半年開始大幅提高了持股集中度，進一步放大了產品的波動。截至5月20日，該基金年內最大回撤超20%，淨值跌幅近15%。

“固收+”產品的類似現象並不少見。據Wind數據統計，截至一季度末，全市場有87只“固收+”產品的股票+可轉債倉位超過了70%。在行情好的時候，這種相對激進的操作當然帶來皆大歡喜，一旦潮水退去則風險一覽無餘。

交易型“固收+”殺跌

自誕生之日起，“固收+”就被寄予承接中低風險理財需求的期望，但很顯然，部分“固收+”的操作已與這一期望背道而馳。

除了上述相對激進的操作風格，有基金經理在採訪中還向證券時報記者指出了“固收+”存在的另一大問題——頻繁交易，且這種交易行爲已經對市場有所“反噬”。

上海某“固收+”基金經理在接受採訪時坦言，目前市場上的“固收+”存在許多交易型產品，即以固收打底，然後剩餘倉位用來頻繁交易，換手率較高。爲了控制回撤，這種交易行爲會使得市場下跌時出現大量止損盤，造成下跌加劇，不利於金融市場的穩定。

據Wind數據統計，2021年全年，“固收+”中偏債混合基金的股票換手率平均高達4.49倍左右，已超過同期偏股混合型基金約2.41倍的換手率水平。

“目前國內投資者可能對波動的忍受度較低，在市場下跌時發生贖回，我們已不得不要按照相應贖回比例去調整，而有些基金經理還會因爲擔心市場下跌更加主動地拋售，造成了更深幅度的下跌。”該基金經理表示。

上投摩根絕對收益投資部總監陳圓明也向證券時報記者表示，本輪迴撤可能是歷史上回撤達到估值低位速度最快的一次，主要原因就是交易型資金的規模佔比仍較高，國內機構投資者的投資理念還不夠成熟，一定程度上增加了金融體系的波動。

陳圓明認爲，相對排名的考覈方式、過於硬性的回撤要求，都可能是導致“固收+”動作變形的原因，“比如回撤控制，一旦有要求就會出現止損意願，放大金融市場波動。”

如何走出質疑泥潭？

雖然“固收+”仍然存在各種各樣的問題，但不可否認的是，在利率下行、剛兌被打破的大背景下，“固收+”承擔着理財進階的時代使命。事物的發展從來都不是一帆風順的，“固收+”如何整裝再出發？基金經理們爲此提出了一些建議。

首先，在回撤控制上，陳圓明表示，“固收+”應該利用多資產、多策略之間的負相關性來降低波動，而不是依賴交易。

陳圓明還進一步補充，回撤控制應該貫徹到事前、事中和事後整個環節。第一是事前的風險控制，即對單一資產類別風險進行預先評估；第二是事中的風險控制，隨時檢測資產之間的相關性，並努力打破這種相關性，尋找不相關的部分，實現分散投資纔有意義；第三是事後的風險控制，包含消除確定性風險、對新風險的識別和定位等。

謝屹也表達了類似的看法。他認爲，“固收+”產品的回撤控制主要靠兩重力量來保障，一個是不同資產之間的合理比配，一個是資產類別內部的個券分散。一方面，要充分利用“固收+”多資產類別的優勢，讓不同資產收益的負相關性來對沖彼此，降低波動；另一方面，在股票類和轉債類資產內部也需要非常分散，“我們持股和持債數量都在30個以上，這樣可以分散個券的風險，降低迴撤。”

其次，“固收+”不能爲了排名和規模而押注單一行業，陳圓明建議以一個寬基指數作爲參考基準，儘可能在行業上適度分散，行業、個股的集中度過高均不可取。

“因此，在考覈方式上，我們更應該關注的是超額收益以及超額收益的穩定性，包括我們是否在多個維度上都獲得了超額收益，比如增強配置、行業配置、個股個券配置等維度。”陳圓明說。

此外，在大類資產配置上，陳圓明認爲，歷史已經多次證明，股票和債券都是風險資產，資產配置不能股債分離，而是要通盤整體地去做解決方案。“從理念上來說，‘固收+’認爲固收是安全的，然後加一些風險資產追求彈性收益，但這個理念我是不認同的。固定收益資產並不完全等於安全，股票和債券其實都是風險資產，如果你認爲一個資產是無風險但它其實是有風險的，你大概率是容易喫虧的。”陳圓明說。

李棟樑則提出了一個更爲前瞻的看法——在目前的宏觀環境下，“固收+”的投資重心要從大類資產配置下沉到行業和主題的動態配置。他認爲，我國經濟已經進入中速增長期，且總量政策較少，越來越強調財政政策的精準性，映射到資本市場上，這意味着我們很難再看到以前涇渭分明的大類資產配置方向，投資重心應該下沉到行業和主題這個層面。

“以前我們看大的寬基指數，現在變成了看主要的行業和主題的盈利增長持續性，還要去跟蹤相應的數據，比如說白酒的動銷數據、新能源車的產銷數據、光伏的裝機量等等，這可能是一個比較大的變化。”李棟樑說。

最後，上述多位基金經理還不約而同地強調了一點，即“固收+”的投資理念應該是長期投資、價值投資。陳圓明表示，“固收+”應該是基於對底層資產的價值評估來進行資產配置，這樣纔會在市場價值被低估的時候積極入市，給被低估的資產進行定價，爲整個金融系統的穩定提供正面貢獻。

建立投資預期很重要

俗話說，市場是最好的老師，下跌是最好的投資者教育。在基金經理重新審視“固收+”投資的同時，基民也需要重新認識“固收+”，建立起合理的投資預期。

陳圓明在接受採訪時表示，他希望能和基金持有人達成兩點共識：第一，“固收+”並不是一個保本保收、穩賺不賠的產品，絕對收益投資策略也並不等同於投資一定會有正收益，而是指以追求絕對收益爲目標來進行投資。在嚴控組合波動和回撤條件下，儘可能爲客戶爭取絕對回報，持有人需要建立合理的投資預期。第二，資本市場的不確定因素在逐漸增多，但投資“固收+”需要持有人對市場、國家有足夠信心，雖然中間會有波動，但只要長期來看國家經濟是持續向上的，“固收+”產品會給持有人帶來長期穩健收益。

李棟樑提出，每種產品的風險收益特徵不同，對應的預期收益和最大回撤目標也不同，投資人需要清楚認知這一點，然後根據自己的風險偏好選擇合適的產品。另外，基金管理人的管理能力也非常重要，基金管理人必須展示良好的投資管理能力，能夠實現產品預設的投資目標。一旦滿足這兩點，投資人可以對“固收+”拉長投資期限，耐心持有。

“今年的市場環境可能令‘固收+’的投資人措手不及，但今年市場的特殊性也是顯而易見的，我們預計短期的各種困難過去以後，股債都會迎來較好的修復，尤其股票市場和轉債市場，‘固收+’類的產品會重新贏得對純固收類產品的相對優勢。現在是週期的低點，是最艱難的時刻，希望投資人可以對未來市場多些樂觀。” 謝屹說。