原標題：華潤置地：負債增速成謎 毛利率承壓

來源：證券市場週刊

2021年年末華潤置地債務總額增長13%，未超三道紅線要求的上限，但以2020年年報爲準則嚴重超標，公司在2021年年報中調整上一年負債規模不同尋常。

本刊記者 楊現華/文

年報披露沒過多久，華潤置地（1109.HK）宣佈換帥，連續更換董事長並沒有影響華潤置地收入的持續走好。大股東對華潤置地的支持不遺餘力，低利率的關聯借款接連大幅增長。原本有息負債增速超過15%上限，在華潤置地調整下神奇達標。

在三道紅線約束下，除併購外，房企的有息負債增長不能超過15%。與2020年年報公佈的借款額相比，2021年華潤置地有息負債增速超過了15%的上限。可奇怪的是，在2021年年報中，華潤置地上調了公司2020年的債務總額，其他的主要會計科目全部保持原樣。在負債“定向放水”後，華潤置地負債總額增速下降至13%，低於15%的上限。

在毛利率不斷下滑之下，華潤置地收入規模的擴大也難以阻止盈利增速低迷的現實。在業績發佈會上，華潤置地表示有信心將開發業務毛利率穩定在目前的水平，但不斷走高的拿地價格面對的是已經開始下降的房價，盈利空間不斷縮水，靠壓縮建安等成本穩定住利潤恐怕既不現實也不安全。

2020年疫情基本穩定後，房企卻迎來了連環流動性危機，頭部房企接連陷入債務違約。憑藉獨特的信用優勢，國企和央企在本輪房地產流動性危機中並未明顯受損，部分房企反而是逆市拿地，華潤置地就是其中的一家。只是面對行業低迷的現狀，抄底囤地是砒霜還是蜜糖？

負債“違規”增長？

2021年，華潤置地實現營收2121.08億元，同比增長18.11%；實現淨利潤373.95億元，同比增長9.69%；扣除少數股東損益後，華潤置地歸屬母公司股東的淨利潤爲324.01億元，同比增長8.69%，表現同樣不如營收。

2019年，華潤置地實現1477.36億元的收入，淨利潤爲343.52億元，2021年公司收入有了40%以上的明顯增加，淨利潤漲幅還不到兩位數，增速差異可見一斑。

盈利難有亮眼表現，負債增長卻不差。2021年年末華潤置地借貸額爲1974億元，與2020年年報中數據相比增長19.64%，顯然超過了三道紅線要求的負債不超過15%的增速上限。

從三道紅線的要求看，華潤置地全部未超標，是“綠檔”企業，因此有息負債最多可以達到15%的增速。從2021年年末同比增長接近20%的結果看，華潤置地負債增長顯然是超過了上限。當然疫情和房企債務違約頻出後，監管釋放新政策，因併購而產生的借款不在其列。華潤置地融資餘額中是否有因併購而增加的借款、借款規模是多少，外界難以知曉。

與2020年年報相比，華潤置地借貸總額增速遠遠超過了15%，但在2021年年報中，公司借貸總額僅僅增長了13%，還未達到15%的上限。年報顯示，2021年公司債務總額較2020年的1746.64億元增長了13%，並不是近20%的增長。

2020年年報中，華潤置地期末債務總額爲1649.85億元。2021年報中，公司披露的2020年末債務總額“注水”至1746.64億元，2020年年末的債務總額多出了96.79億元。正是這“憑空”增加的近百億元借款，讓華潤置地2021年的債務總額增速從近20%大幅下降至13%。

是華潤置地調整了2020年年報披露的部分關鍵數據了嗎？對比2021年年報披露的主要經營數據，2020年大幅調整的只有債務總額和因負債調整，淨負債率相應發生了變化，其餘基本一致，甚至完全一樣。

在淨資產沒有變化的情況下，既然債務做了調整，那麼隨着負債的變化，公司的總資產必然也要做出相應的調整。奇怪的是，華潤置地的總資產並沒有任何改變。而且，華潤置地也沒有修改2020年年報的主要內容。在2021年年報中，華潤置地列出了近五年來的主要經營數據，其中2017-2019年的收入、淨利潤等都是“經重列”後的數據，也即部分主要經營數據做了修改，但2020年並不在修改名單中。

2020年年報並沒有做系統性的調整，唯一明顯變化的是債務總額及其影響的淨負債率，且約百億元的負債增加並沒有使公司資產有任何的變動。華潤置地債務總額“定向注水”是有意爲之還是無意之失呢？

借貸總額在不斷增長，好現象是成本在下降。2021年，華潤置地平均借貸成本已經降至4%以下，低於4%的融資成本在一衆規模房企中顯然是遙遙領先。在低廉的融資借貸中，顯然與來自大股東大幅增長的低息甚至近似無息的貸款有莫大的關聯。

慷慨的華潤集團

在華潤置地的借款中，大股東華潤集團的低息借款佔有重要位置。不僅是規模翻倍增長，利率也極其低廉。

年報顯示，2021年大股東華潤集團向華潤置地提供了386.01億元的借款，借款利率在0.86%-3.92%之間，2021年實際借款利息費用爲5.04億元。截至2021年年底，華潤置地應付華潤集團174.65億元。

如果近400億元的借款是在2021年發生的，那麼全年5億元出頭的利息意味着年化利率只有1.31%，大股東華潤集團對華潤置地的支持可見一斑。這並不是華潤集團最慷慨的表現，在此之前，大股東上百億元的借款利息基本可以忽略不計。

2019年和2020年，華潤集團分別向華潤置地提供了120.03億元和223.88億元的借款，當年產生的利息分別爲4910萬元和2540萬元，期末分別應付華潤集團9億元和96.86億元。短短三年時間，華潤置地向大股東的借款增長了兩倍有餘，與之相比付出的利息代價相當低廉，2019年和2020年甚至可以說是無償援助了。

2021年年末，華潤置地的借貸總額接近2000億元，來自大股東華潤集團的佔比約爲9%，即近一成的借款餘額是來自大股東利率極其低的貸款，華潤置地的加權平均融資成本從2019年的4.45%降至2021年的3.71%，除了整體利率走低外，大股東的貢獻顯然難以忽視。

除了大股東的支持以外，其他關聯方亦有幫助。

華潤銀行和華潤信託是華潤置地的關聯方。2019-2021年，華潤銀行和華潤信託向華潤置地提供金融服務及產品單日最高金額分別爲9億元、20.89億元和4.75億元。在年報中華潤置地並沒有披露其與兩家關聯方的交易規模，僅僅透露了單日金額。

其他兄弟公司買樓的買樓，提供資金的提供資金。2021年，華潤水泥控股（1313.HK）以8.1億元從華潤置地手中購買了部分辦公物業；華潤啤酒（0291.HK）在2020年提供20億元的借款後，2021年繼續向華潤置地提供20億元借款，利率都在4%以下。

關聯方大力支持、借貸成本不斷走低、收入不斷增長，但並沒有換來盈利的同步增長。在開發業務毛利率接近腰斬之下，華潤置地的壓力並不小。雖然公司表示毛利率有望企穩，但在上漲的地價和下跌的售價擠壓下，毛利率如何在目前的水平穩住呢？

止不住的毛利率

將時間拉長，2018年華潤置地營收爲1211.89億元，歸母淨利潤爲242.38億元。2021年與之相比，收入增加近千億元，漲幅超過75%；歸母淨利潤增加了不足百億元，漲幅33.68%，還不到營收增速的一半水平。

盈利增速明顯不如營收，顯然與毛利率的持續下滑直接相關。2018-2021年華潤置地的毛利率分別爲43.39%、37.91%、30.86%和26.97%。2018年在創下毛利率的高峯後，華潤置地的盈利能力從高位迅速滑落。

與其他規模房企類似，華潤置地也有購物中心等投資物業的其他收入，但絕大多數收入還是依靠房地產開發業務。開發業務毛利率的大幅跳水是導致公司綜合毛利率持續縮水的直接原因。

根據公司年報，2018-2021年，華潤置地開發業務的結算毛利率分別爲42.9%、36.5%、29.1%和23.7%。開發業務毛利率下降了約45%，同期華潤置地綜合毛利率下降了37.84%。顯然，佔絕對收入的開發業務毛利率持續下降，公司綜合毛利率只能隨之滑坡。

房企拿地的價格趨勢是上升的，因此房價下降將導致公司盈利萎靡，但在房價並未明顯下降下，華潤置地結算均價持續下降。2018-2021年，公司結算均價分別爲17294元、16881元、15063元和12457元，期間降幅爲27.97%，接近三成。

由於淨利潤構成中有其他收入和公允價值變動損益等影響，以及聯營合營企業損益的浮動，不考慮上述科目僅考察經營毛利，華潤置地的表現更加慘淡。2018-2021年，公司營收扣除成本後的毛利分別爲525.82億元、560億元、554.15億元和572億元，增長只有8.78%，還不足一成。

在2021年業績發佈會上，對於毛利率下滑問題，如今已經履新華潤置地董事長的李欣介紹，主要的原因還是由於2017-2018年房地產市場高歌猛進時帶來的高地價，導致毛利率水平下降和迴歸。

對於華潤置地的毛利率，李欣表示有信心把開發業務毛利率維持在22%、23%的水平；算上投資物業毛利率，希望公司整體毛利率保持在25%以上，處於行業領先的位置。

按照公司一把手的表態，華潤置地毛利率還沒有見底。2021年公司開發業務毛利率23.7%，綜合毛利率26.97%，都要高於業績發佈會上的預期水平。雖然公司正在經歷2017-2018年高價拿地帶來的惡果，但目前拿地均價更高，項目售價卻已在下降。

2017-2018年，華潤置地分別以1044.7億元和1513.5億元新增土地儲備計容建築面積1196.6萬平方米和2213萬平方米，即新增土地儲備每平米均價爲8731元和6839元，2018年華潤置地的拿地均價實際上是下降的。當然，與公司2016年每平米平均5951元的公開拿地均價相比，2017-2018年的拿地均價確實有了不小的上漲。

之後拿地均價則是一路攀升直至破萬元。2019-2021年，華潤置地以總地價1424億元、1379.5億元和1489.6億元分別新增土地儲備計容建築面積2020萬平方米、1492.1萬平方米和1439萬平方米，新增土地每平米均價爲7050元、9245元和10352元。

以近五年的時間週期來看，2018年和2019年是華潤置地新增土地儲備均價的一個階段性低點，2020年和2021年較7000元/平米左右的均價漲幅非常明顯。2017年和2018年的拿地價格帶來了毛利率的下滑，2020年後拿地均價更高，毛利率如何承受？

在建安和稅費等相對剛性之下，房價持續向上才能穩定住毛利率。2018-2021年，華潤置地合同銷售均價分別爲17572元、18304元、20091元和17988元，在不考慮每年面積不同情況下，土地儲備的價格漲幅顯然要高於銷售均價的上漲，而且2021年公司銷售均價已經在下降。

進入2022年房地產行業更冷，銷售大幅下滑，華潤置地也未能倖免。2022年1-4月，公司合同銷售累計約610.3億元，銷售面積320.12萬平方米，分別下降了39.6%和44.8%。唯一值得慶幸的是，19065元/平方米的銷售均價較2021年全年水平有所回升。

毛利率持續下降、簽約收入大幅跳水，這是房企面臨的通病，並非華潤置地獨有。在行業低迷之時，華潤置地選擇逆勢擴張。

收入增長成難題

國家統計局發佈的數據顯示，2022年1-4月，全國商品房銷售面積3.98億平方米，同比下降20.9%，其中住宅銷售面積下降25.4%；商品房銷售額3.78萬億元，下降29.5%，其中住宅銷售額下降32.2%。2021年下半年房企銷售就已經步履蹣跚，進入2022年後全線低迷，銷售增速下降一半左右的規模房企並不鮮見。

如前所述，2022年前四個月華潤置地銷售降幅接近四成，但公司拿地的力度不但沒有減弱，反而有所加強。根據克而瑞的統計，華潤置地新增貨值667.2億元，高居行業第二，超過第三名逾百億元。華潤置地的銷售雖也躋身10強，但銷售額即使較第三名也有超過一倍的差距。

在土地儲備上，華潤置地並非是2022年纔開始發力。從拿地力度上看，2018年是公司拿地金額最高的一年，達到1513.5億元，其中華潤置地權益地價1036.8億元，權益佔比接近70%。

2019-2021年，華潤置地新增土地出資額分別爲1424億元、1379.5億元和1489.6億元，其中公司權益地價爲933.9億元、987.3億元和1126.5億元。2021年土地總價並未創新高，但公司的權益出資已經刷新歷史，權益佔比超過了75%。

土地儲備在增長，權益佔比也在提高，但華潤置地未來的收入增長卻蒙上一層陰影。2018-2021年年末，公司的合同負債分別爲1922.65億元、2267.2億元、2325.85億元和2127.19億元。合同負債即預收款是房企未來收入的重要保證，沒有增長收入增長從哪裏來？

從已簽約未結算的金額來看，同樣如此。2018-2020年年末，華潤置地已簽約未結算的開發物業金額爲1873.5億元、2239.3億元和2728億元，其中992.2億元、1286.9億元和1576億元分別將於下一年結算，這是2019-2021年收入增長的重要保證。2021年華潤置地已簽約未結算金額爲2171億元，1411億元將於2022年結算。無論是已簽約未結算的金額還是將於下一年結算的規模，都有了明顯的縮水。

根據之前業績發佈會上的介紹，2020年和2021年年末華潤置地可售貨值分別約爲5000億元和5057億元，根據當年合同銷售結果，全年去化在60%左右。2022年年末，華潤置地可售資源約有5278億元，2022年已經過去了三分之一的時間，公司銷售僅有600億元，剩下的半年多時間，華潤置地還能完成一如過往約60%的去化嗎？

截至發稿，華潤置地沒有回覆《證券市場週刊》的採訪。