上市之路也是一波三折。

文丨張雪

編輯丨張麗娟

5月27日，經歷過17個月漫長的等待，雲從科技終於如願登上了科創板。

據悉，雲從科技首次公開發行價每股15.37元，對應的發行人 2021年攤薄後靜態市銷率爲10.58倍，低於同行業可比公司2021年靜態市銷率平均水平。

不過今早一經開盤，開盤價即上漲，一度衝至25.06元每股，較發行價大漲63％，後有所回落，截止發稿前，雲從科技市值爲169.32億元。相較最後一輪融資，市值上漲25%。

300億獨角獸的昔日光環

公開資料顯示，雲從科技成立於2015年3月，孵化於中科院重慶綠色智能技術研究院，其創始人周曦曾先後考入中國科學技術大學、美國伊利諾伊大學香檳分校，取得了計算機博士學位，並以中國科學院“百人計劃”專家身份引進回國，開始創業。

該公司及核心技術團隊曾先後 9 次獲得國內外智能感知領域桂冠，並於 2018 年獲得了“吳文俊人工智能科技進步獎一等獎”。

此外，雲從科技還曾受邀參與了人工智能國家標準、公安部行業標準等30項國家和行業標準制定工作，並同時承擔多個國家級重大項目建設任務。

與其他AI公司的選擇不同，雲從科技專注人工智能算法研發及應用，並依託核心技術打造人機協同操作系統，同時面向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業等多個領域提供人工智能解決方案。

具體地，雲從科技通過自主研發人工智能核心技術，形成了人機協同操作系統及相關應用軟件等核心產品，並結合自主研發的智能AIoT設備和第三方軟硬件產品以及相關技術開發服務，向客戶交付行業智能化升級解決方案。故其主營業務收入按照產品類別可劃分爲人機協同操作系統和人工智能解決方案。

對此，有投資人談到：“我們非常認同雲從科技多年深耕垂直行業的戰略，這是人工智能技術落地和實現商業化的關鍵。經過持續的耕耘，雲從在智慧金融、智慧治理、智慧出行及智慧商業等四大業務領域已經積累了大量的行業經驗和數據，建立了較高的業務壁壘，實現了收入的快速增長。”

此外，雖然雲從科技是“四小龍”中成立最晚的，不過其融資發展速度是最快的。根據CVSource投中數據顯示，在2015—2020年5年間總計完成13輪融資，累積融資額已超過53億元。

據悉，其共有37名合夥企業股東和4位自然人股東，不僅有元禾原點、廣州基金、越秀產業基金等國有股東，也有劉益謙、何震等資本大佬，雷軍的順爲資本也在早期入場。

值得一提的是，雲從科技是唯一一家全內資AI企業。據悉，雲從創始人周曦在創業之初就堅持只接受國有資本的注入，原因在於爲了避免國家重點行業的敏感性。

據招股書，雲從科技發行前的股東有國新資本有限公司、中國互聯網投資基金（有限合夥）、上海國企改革發展股權投資基金合夥企業（有限合夥）、廣州匯垠雲興股權投資基金合夥企業（有限合夥）、廣州南沙金融控股集團有限公司等。

雲從給出業內首份盈利時間表

從業績上看，雲從科技2019年到2021年營業收入8.07億元、7.55億元、10.76億元，營業收入增長不穩定，2020年營業收入下滑主要是受疫情的影響。2019到2021年扣除非經常損益的淨利潤爲-7.01億元、-8.67億元、-7.53億元，毫無意外，三年以來雲從科技一直在虧損，累計達23.21億元。

不過，AI行業的虧損屬於行業通病，雲從科技並非個例。

這主要源於行業的競爭。招股書顯示，雲從科技所處人工智能行業一方面面臨着商湯科技、曠視科技、依圖科技等人工智能企業的競爭，其中既包括核心算法技術實力的比拼，也包括人工智能應用和 行業解決方案的較量；另一方面也面臨着海康威視等視覺設備廠商推進對產品進 行人工智能賦能轉型的挑戰，該類廠商在硬件研發和供應鏈方面有着深厚積累，使得新興人工智能企業需不斷尋求差異化優勢，整體市場競爭較爲激烈。

只有不斷的在研發上進行投入，才能避免出局。雲從科技虧損的原因主要是研發投入佔比高。根據招股書，從2019年-2021年，雲從科技的研發費用4.54億元、5.78億元、5.34億元，累計研發支出15.66億元，佔營業收入的比例分別56.25%、76.59%和49.67%，每年都有過半的收入投入研發。

據云從科技財務總監兼董祕李勝剛在路演中透露的最新業績情況。2022年一季度，雲從科技營收超過2億元，同比增長超過58%。他表示，預計今年全年公司實現收入16.82億元。這一數據相較去年增長近六成，但它們也預計今年虧損金額爲6億元左右。

一個好的消息是，雲從科技率先給出了盈利時間表，根據測算，2022-2025年其營收規模分別爲16.82億元、25.01億元、32.27億元和40.11億元，綜合毛利率水平保持在50%左右。

在其兩大主要業務中，人機協同操作系統毛利率比較高，在70%以上，其營業收入佔比在2021年僅爲12.72%；人工智能解決方案的毛利率比較低，在27%左右，主要是因爲這項業務需要大量採購第三方軟硬件，且未來外購成本增長有可能仍會高於收入增長。

雲從科技表示，2025年度可能實現盈利。這也是目前的AI創新企業中唯一一個對盈利能力正面回應且表示可以實現盈利的公司。

從客戶方面來看，雲從科技的客戶主要以四大行和政府客戶爲主，這樣的客戶羣體，也造成了企業議價能力相對較弱、回款週期長、應用場景較爲有限等問題。

從公司應收賬款/合同資產餘額情況可以看出，雲從科技應收賬款及合同資產佔營業收入比重在逐年升高，2021年，當期營收中僅有21.14%是可切實收回的，剩餘78.86%仍具減值風險或附加回收條件。

與此同時，從現金流量表可以看出2019年至2021年經營活動現金流量均爲負數，分別爲-5.06億元、-4.62億元、-5.47億元，呈下降趨勢，表明公司可支配的現金比例越來越低，資金壓力增大。

上市後，依舊面對老問題

從創立初期在融資動作和金額上的你追我趕，到最近兩年在上市進度上對於“AI第一股”的爭奪，“四小龍”之間的較量一直沒有停過。

2021年12月30日，商湯科技正式掛牌港交所，最新市值高達2000億港元，成爲國內AI第一股。然而上市後的商湯科技並沒有延續好運，截止到目前，商湯科技的股價爲4.72港元，相應的市值爲1582億港元，而最低迷時，其市值曾跌去1000億港元。

回顧雲從科技的上市之路也是一波三折。

早在2020年12月，雲從科技科創板上市申請被受理，四個月後，2021年3月底，雲從科技因財務資料過期，上市被迫中止。隨後在6月，雲從科技更新了財務資料，上交所恢復上市審覈進程，於7月，雲從科技通過科創板上市委審議。

緊接着是又一輪漫長的等待，直到2022年4月，證監會才同意了雲從科技科創板註冊申請。5月18日，雲從科技開啓了網上申購，至此才完成了IPO前的最後一步。

另外兩家的曠視科技與依圖科技的上市之路同樣坎坷。與雲從科技同一年申請IPO註冊的依圖科技，在2021年7月初主動撤單，IPO之旅戛然而止。

而曠視科技早在2019年8月就曾向港交所遞交招股書；同年11月，曠視科技進行過一次港股上市聆訊，但未能通過；2020年2月25日，曠視港股上市進程狀態顯示爲“失效”。2021年，曠視科技轉戰科創板，同年9月獲上市委會議通過；2022年3月，因上市文件中財務資料有效期問題，需補充提交資料而中止其發行註冊程序。

終於在今年5月16日晚傳來了好消息，上交所網站披露，恢復曠視科技有限公司發行註冊程序，這意味着曠視科技將繼續A股上市進程。

但悲觀的情緒依舊在蔓延。

一方面，今年三月AI領域的另一隻獨角獸格靈深瞳登陸科創板，上市即破發，截至今日，對應市值僅僅42.6億元，這讓此前3000億美元的估值看起來更像是一個笑話。作爲國內首家上市的AI公司，格靈深瞳的表現大挫了二級市場投資者的信心。

另一方面，雲從科技的股價與募資金額，在一定程度上給上市消息蒙上了一層陰影。按照雲從科技本次15.37元/股的申購價，股票發行總數約1.12億股。以此計算，雲從科技實際募集資金總額爲17.28億元，若扣除發行費用實際僅16.27億元。而此前雲從科技計劃募資37.5億元，實際募資直接減少了超20億元。

在募資的用途上，雲從科技稱，將用於人機協同操作系統升級項目、輕舟系統生態建設項目、人工智能解決方案綜合服務生態項目和補充流動資金。

此外，雲從科技申購價發佈後，投資人李剛強在社交平臺爲其投資者算了一筆賬，其中2017年的投資人投資價格是6.42元/股，收益爲1.39倍，5年下來賺了1.4倍。2018年8月投資人收益爲14%，年化收益爲2.7%，還不如買國債。

而2019年之後的四輪投資人投資的價格是21.6元/股，按照申購價浮虧29%。

以IPO前的最後一輪融資爲例，高雲芯智、廣盈一號和匯星五號以2.06億元認繳了雲從科技951.6萬股股份。以此推算，當時雲從科技的每股價格在21.6元，估值約135.7億元。可見，最後這一批的進場者投資2年，將面臨近30%的虧損。

如此一來，上市對企業和投資人來說是否是一個好消息，倒是成了一道開放題。

其實，不管上市與否，不管“四小龍”當前多麼“不幸”，產品力、商業化、盈利依舊是避不開的老問題。或許，只有當AI行業真正實現規模化效應，跑通健康的商業模式，告別高投入，高虧損，才能算是完成了第一階段的競爭。

正如基石資本執行董事周偉納所說：“人工智能發展到現在已經滲透到人們的日常生產、生活、工作的方方面面。但我們認爲這也只是人工智能的初步應用階段，還有很大的應用空間”。

（東四十條資本）