作者：中國外匯投資研究院金融分析師 李鋼

美元指數自5月13日觸及105.02點高位以來轉入下行走勢，當前有進一步走弱試探100點關口傾向，市場對美元中長期升值趨勢是否已然轉向的評估出現分歧，這也對美元乃全球資本市場投資與投機輪動產生了較大幹擾。尤其是美股和美債由此前同向波動轉爲階段性反向趨勢，而非美貨幣與美元的協同性也有所分化。對於美元趨勢的判斷，首先需認清當前其年度漲幅仍高達6.24%，階段性回撤調整幅度僅爲全年漲幅的32%，並未達到熊市標準；其次應認清支持美元強勢因素並未改變，關鍵參數爲：利差、經濟增長差異和價值偏好。

從利差角度來看，相對其他發達經濟體，美國利率更高，貨幣政策更緊，這是市場持有美元的關鍵。當前10年期美債收益率高達2.76%遠高於歐亞等地發達國家利率水平，與德國利差高達200多點，與日本利差高達250餘點，這導致海外用“便宜”的非美貨幣投資美債套利傾向有所提升，去年以來海外資金迴流美國意向較爲清晰。

尤其是美聯儲未來兩次可能仍將採取加息50個基點措施，不排除加息75個基點的激進政策，隨着美聯儲開始縮表，市場美元流動性將更加緊張，而金融和實體經濟對美元需求可能仍將維持較高水平，這美元維持高位起到突出作用。相較之下，海外歐央行可能在7月之後纔開始首次加息，且加息節奏更爲舒緩；英央行雖然已採取多次連續加息政策，但當前利率維持在1%的較低水平，且未來緊縮政策可能受經濟不良影響存在審慎推進可能；其他國家如日本和法國等歐亞發達國家政策可能仍將維持相對寬鬆政策。

從經濟增長差異角度來看，非美經濟體被俄烏衝突和疫情拖累。雖然資本市場對俄烏衝突和疫情變數的關注度有所降低，但事件對全球經濟衝擊清晰可見，各國經濟不平等狀況可能加深。包括美國實體經濟活力和景氣狀況也出現了下滑跡象， 5月Markit製造業PMI爲57.5，創3個月新低，服務業PMI爲53.5，創4個月新低，，綜合PMI爲53.8，創4個月新低。尤其是在薪資、利率、燃料成本和原材料價格前面上漲的情況下，企業運營成本繼續上升，這加大其經營不穩定風險。但美國企業的全球化經營分散其長期經營風險，且高科技企業的優質性較非美經濟體存在較大優勢。這是保障美國就業和民衆財富的核心因素，疊加需求端穩定增長韌性，在基數效應影響下，美國經濟增長的可持續性較非美國家仍然突出。

反觀非美國家主要是新興市場經濟增長壓力較大，畢竟這些國家產業結構並不完善，經濟增長對外依賴度較高。一方面是在俄烏衝突和疫情不定雙重風險打壓下，新興市場較高的資產回報率難以形成穩定的投資環境，而發達國家加息進一步加劇資金外流風險。另一方面是全球產業鏈和貿易鏈仍難通暢，生產資料和生活資料價格上漲加劇新興市場通脹惡化風險，其中土耳其和阿根廷通脹分別高達69.97%和58%，這可能持續影響其未來中長期經濟發展。由此可見，新興市場經濟或非美國家經濟韌性和前景的不良更襯托美國經濟底氣，這是市場持有美元或美元強勢的根本原因。

從價值偏好角度來看，全球衰退擔憂利好更加穩定的貨幣。國際貨幣基金組織認爲當前全球經濟處於二戰後最大考驗，預計今年世界經濟將增長3.6，而類似國際組織和投行也紛紛下調全球經濟增長預期。在此背景之下，股市和商品等風險資產價格動盪難以避免，全球性安全資產需求居高不下。但黃金、瑞郎和美債等傳統意義避險資產未來能否發揮避險屬性難以預料，畢竟這些資產價格當前均處於下跌週期中，而居高不下的通脹則導致現金或固定資產難以維持穩定價值。但美元處於中期升值趨勢中，且在全球緊縮環境下美元進一步升值的可能性較高，因而避險需求推升美元的前景較爲清晰。

綜上所述，當前美元處於極端單邊升值後的調整階段，但其中長期強勢週期尚未出現清晰終結跡象，談論美元貶值趨勢的拐點爲時尚早。預計未來美元仍存在進一步升值空間，年內存在測試109點高位可能。而後續美元高位震盪或重啓升勢的關鍵可能在於利差、經濟和風險情緒三大核心因素，美國政策對經濟的調控手段高效而超前，美元國際地位遠高於非美貨幣是其強勢的保障。