財聯社5月27日訊（記者 黃靖斯 林堅）訊5月以來，重慶龍湖、美的置業、碧桂園、旭輝集團、新城控股等多家民營房企已發佈或預計發佈融資計劃，而隨着多筆債券的順利發行，讓市場注意到這些融資項目的不同之處。重慶龍湖、碧桂園、美的置業等項目在發行時都設有信用保護工具，而這樣的配套發行在民營房企發行境內信用債時屬於首次。

據瞭解，預計有4家至5家民營房企率先在發債融資時引入信用保護工具。財聯社記者注意到，上述項目信用保護工具的創設機構不乏券商的名字，例如中信證券參與了重慶龍湖的發債，中信建投參與了碧桂園的項目。可以說，在本輪地產民企融資政策中，券商發揮了極大的作用。

實際上，這項鮮有露面的細分業務正在成爲券商持續加碼的業務發力點。不僅是當下的房地產債券項目，其實近年來民營企業債券融資過程中，券商通過創設信用保護工具，積極助力融資的順利進行。就在近期，就有多筆民企信用保護工具創設落地，支持晶科科技、新希望保理等多家民營企業融資24.03億元，其中，不乏中信證券、中信建投、國泰君安、海通證券等頭部券商的身影。

財聯社記者最新獲悉，海通證券近期作爲銷售機構承銷了“海通恆信小微17號資產支持專項計劃（先進製造）”及“三一高端製造2022年第1期資產支持專項計劃”，並針對兩期產品同步創設了信用保護工具，這是海通證券成功創設滬深交易所信用保護工具的一次具體實踐，將惠及5400多家中小微企業。

雖然最近券商動作頻頻，但實際信用保護工具並不是券商的主流業務，自我國資本市場、兩大交易所推出信用保護工具以及試點後，加入的券商並不多，如今一系列項目的橫空出世，顯示券商後來者居上的趨勢。近期，財聯社記者多方採訪瞭解到，有許多券商正在觀望該項業務，也付諸行動。國信證券今年3月23日最新備案爲深交所信用保護憑證創設機構，方正證券5月19日備案爲深交所信用保護合約核心交易商。

截至目前，已有18家券商備案上交所信用保護合約核心交易商，16家券商備案上交所信用保護憑證創設機構；深交所方面，也有16家券商備案信用保護合約核心交易商、10家備案信用保護憑證創設機構。

券商積極發力信用保護工具業務。中國證券業協會數據顯示，2021年全年，18家券商核心交易商中有10家參與了創設信用保護工具，規模共計37.08億元，較上期增加19.05億元，環比增長105.66%。進入2022年，券商開展信用保護工具業務更是熱情不減，一季度6家券商創設信用保護工具規模共計24.08億元，同比增長826.15%。

不少接受記者採訪的券商表示，信用保護工具在傳統債券投資交易之外，爲券商自身提供了信用風險管理和服務客戶的新渠道。業內觀點普遍認爲，開展信用保護工具創設，能夠發揮券商投承聯動、風險控制及風險定價優勢，獲取相應的信用保護費收益，增加業務收入來源；進行信用保護工具投資，能夠調節信用風險敞口，平滑組合淨值，在承擔相同信用風險的情況下獲得更高綜合收益。

不過，在參與熱情大幅提升之餘，財聯社記者也從業界瞭解到，亦有許多券商對創設信用保護工具持審慎觀望的態度，其中信用保護供需意願不匹配、市場參與者有限、市場流動性有待改善、CDS定價難、自身抗風險能力爲目前業內普遍認爲的展業難點。

至此，一衆券商們或來到信用保護工具業務發力的新階段。

已有18家券商入局信用保護工具的細分賽道

據瞭解，儘管信用保護工具引入民營房企發債隸屬首次，但該工具的使用在我國資本市場已有數年。信用保護工具應用在我國資本市場於2018年正式推出，滬、深交易所於2019年後持續積極探索開展信用保護工具試點，先後推出信用保護合約和信用保護憑證兩類業務，而保護合約和信用保護憑證均是信用保護工具的分類。

信用工具作爲一種信用衍生品，可以簡單理解爲信用保護賣方向買方提供的一個保險，買方機構向需創設機構支付一定的保費，即可在不轉移標的資產所有權的前提下，將資產的信用風險轉移給創設方，從而獲得創設方相對應的信用。從品種來看，信用保護工具目前有信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（簡稱CLN）等等。這些工具的區別主要體現在參考標的不同上。

數據顯示，截至2022年3月底，滬深交易所共創設信用保護工具284單，名義本金158.56億元，支持債券發行合計780.09億元。其中，創設信用保護合約220單，名義本金117.34億元，支持債券發行合計563.6億元；創設憑證64單，名義本金41.22億元，支持債券發行合計216.49億元。

券商在上述發債項目中收穫頗豐。中證協數據顯示，2021年全年，國泰君安（15.03億元）及中信證券（10.80億元）創設規模雙雙超過10億元，其餘參與券商還包括：中金公司（3億元）、海通證券（2億元）、申萬宏源（2億元）、華泰證券（1.43億元）、東方證券（1億元）、國信證券（1億元）、東吳證券（0.72億元）、招商證券（0.1億元）。

進入2022年，在一季度，申萬宏源創設規模8.70億元居首，中信證券8億元排名第二，國泰君安3.63億元排在第三，其餘3家分別爲中金公司（2.63億元）、招商證券（1億元）、銀河證券（0.12億元）。

圖爲滬深兩所信用保護工具已備案券商名單

信用保護工具帶來四大增量

信用保護工具給券商帶來了哪些業務增量，伴隨着探索的推進，已逐漸浮出水面。

據國泰君安介紹，目前券商展業相對常見的模式是，配套債券的一級發行，配合創設信用保護工具，向市場傳遞信心，拓寬債券投資者羣體，提升債券發行效率。即通過“債券發行+信用保護”的綜合金融解決方案，爲發行人、投資者提供更爲多樣化的綜合金融解決方案，也進一步推動承銷業務與對客衍生品業務的增長。銀河證券則認爲，信用保護工具給券商帶來的業務增量主要體現在四方面：

首先，信用保護工具可提高證券公司的信用風險識別及定價能力，如通過投資信用保護工具可將信用風險從其他風險中剝離並轉移出去，同時可利用市場對掛鉤標的發行人的違約率和損失率的差異獲得利潤，促進市場各類資產的充分合理定價。

其次，證券公司創設信用保護工具有利於發行承銷業務拓展營銷發行人。爲市場其他機構傳遞信心的同時，助力掛鉤債券的成功發行，若該債券爲證券公司自身承銷，也有利於內部的業務協同。

第三，信用保護工具便於開發各類信用衍生策略，信用保護工具使得投資者可選擇更加多元化的投資策略，既可選擇對沖，也可選擇博弈，未來也可進行CDS指數投資交易策略，開展CDS指數間或者滾動投資策略。

第四，信用保護工具可提供質押融資的靈活性。投資者可以通過將合格受信用保護債券及對應的爲其提供信用風險保護的信用保護憑證一併納入質押品保管庫，開展質押式回購業務，據此可提高債券流動性、盤活存量債券資產並增厚投資收益。

財聯社記者從多家券商處瞭解到，自該項業務開展以來，公司均取得不錯成績。國泰君安陸續支持了30餘家實體企業的債券發行，累計促進實體企業債券發行規模近400億元，促進民營企業債券發行規模超過100億元。

銀河證券目前已在交易所和銀行間完成了債券和憑證聯動發行的探索，如在銀行間市場發行22曹妃國控MTN001信用風險緩釋憑證以及在交易所發行的天風-德銀租賃3期普惠助農資產支持證券信用保護憑證。

平安證券於2020年6月完成了公司首單信用保護工具“20平安W1”的發行，總規模22.07億元的資產證券化產品順利落地，且重點對客戶羣體中的民營類、產業類客戶進行系統梳理。

海通證券於2019年獲得信用保護工具創設機構資質後，截至目前共爲民企創設7筆，撬動債券發行規模超60億元，其中多筆與中證金融聯合創設。後續海通證券將充分運用好信用保護工具，積極落實交易所市場“民營企業債券融資專項支持計劃”。

不少券商持審慎觀望的態度

可以看到，信用保護工具業務之於券商而言，一方面顯著增強券商承銷機構服務企業客戶，特別是民營企業客戶債券融資的能力，也開創了券商服務企業客戶新模式。不過，雖然券商參與感很強，但放眼整個金融行業，創設機構的參與主體仍爲商業銀行，獲得信用保護合約核心交易商以及信用保護憑證創設機構資質的券商還是少數。

截至目前，有許多券商對創設信用保護工具持審慎觀望的態度。

某華北地區信用保護憑證試點券商的從業人士也告訴財聯社記者，券商開展創設信用保護工具業務並非易事，雖然券商現在已經是信用保護工具最主要的賣出機構，但並非所有券商受用，尤其是中小券商並不具備對沖信用風險的能力。在他看來，前期衍生品交易做得好的券商或可在後期率先受益。

國泰君安則認爲，目前券商開展信用保護工具業務仍有三大難點待破局：

一是信用保護供需意願不匹配，存在高等級主體的信用保護供過於求，非高等級主體的信用保護方面供不應求的情況。

二是市場參與者有限，可以賣出信用保護的證券公司較少，參與買入信用保護的機構數量也有待提升。

三是市場流動性有待改善，中國信用衍生品的交易與創設多與債券一級市場發行所綁定，針對存續債券創設的信用保護相對較少，信用衍生品二級市場交易也不夠活躍。此外，大部分投資者買入債券和信用保護後即持有到期，很少進行再次交易，再加上缺乏做市商機制支持，市場流動性不足，信用衍生品的價格發現功能難以發揮。

值得一提的是，銀河證券在受訪中提到創設標的選擇的限制問題，“目前場外期權一級交易商僅有8家證券公司，部分證券公司資本實力較強，衍生品投資經驗豐富，具備相應的爲其他證券公司承銷債券創設信用保護的抗風險能力，但受制於場外期權交易商資格問題，在創設標的選擇上仍存在一些限制。”

針對目前券商參與積極性不高的問題，上海證券固收首席鄭嘉偉分析也分析了四點原因。一是CDS定價難題，“以地產行業爲例，當前針對地產行業融資發行的CDS定價明顯偏低，難以覆蓋主體信用違約風險，地產行業能否持續融資關鍵在於企業自身的償債能力，因此機構創設CDS只是轉移風險，無法消除地產行業的信用風險。”

二是中國信用債市場已經打破剛兌，但是違約之後的處置難度較大，市場化程度不高，發行CDS本非實現風險隔離，反而容易將金融機構自身牽扯進來，因此防火牆機制不健全影響了券商創設這一工具的積極性。三是美國2008年次貸危機的前車之鑑還在，一旦發生風險，將被追責。四是由於國內評級虛高，增加了CDS定價的難度，也降低了CDS的流動性。

中小型券商無力參與的原因或在於其重資本屬性。記者也注意到，目前政策對於信用保護工具創設機構也設置了相對細化的准入門檻。以深交所爲例，核心交易商成爲創設機構需要最近一年末淨資產不少於 40 億元，且配備5名以上（含5名）的風險管理人員等。

在資深投行人士王驥躍看來，信用保護工具業務能體現出券商差異化的水平能力，對於部分券商而言爲業務創收點，但目前的情況是大券商能分一杯羹，小券商仍無力參與，“如果風險評估合理、定價到位，或者利用金融工具對沖就能創造更大的利潤空間。但創收意味着承擔風險，券商大多還是審慎的，畢竟涉及責任問題。這需要對發債主體的信用進行更充分的評估，光靠衍生品或許並不足以對沖、規避風險。”

華南某券商相關人士也認爲，信用保護工具業務對標的債券的信用風險分析和識別、風險敞口的對沖和緩釋、風險定價的錨定和糾偏等公司信用風險管理能力提出了全新的挑戰。如何在業務開展和風險控制中找到平衡點，是市場參與者面臨的共同命題。

具有較爲廣闊的應用前景，這口蛋糕等着“喫”

據財聯社記者觀察，儘管近期信用保護工具對應標的企業雖僅爲別個優質房企，但政策的信號意義非常可觀，若這批企業能夠在債券市場順利融資，將對整體市場信心起到極大的提振作用，對於尋求業務增長點的券商亦然。

財聯社記者也注意到，爲推動信用保護工具市場擴容，監管層面的政策支持也起到推波助瀾的作用。今年3月，證監會推出推動完善民營企業債券融資支持機制的7項舉措，明確鼓勵市場機構、政策性機構通過創設信用保護工具爲民營企業債券融資提供增信支持。

國泰君安認爲，隨着市場參與者羣體的拓展、境內信用衍生品品種的豐富及和應用場景的增加，中國信用衍生品市場必將迎來更快速的發展，具有較爲廣闊的應用前景。

上述華南地區券商也表示，券商資本市場定價優勢與信用保護工具特點高度契合。信用保護工具業務由於其承載的“證券”屬性，可以實現通過資本市場交易充分博弈，完成對標的債務乃至對發行人的信用風險錨定和定價，對融資人和投資人的意義遠超單筆債券的信用風險緩釋。券商可以在信用保護工具業務中，充分發揮專業定價優勢和產品設計優勢，實現創新業務突破。

在規避風險上，其建議是，券商除了作爲信用保護工具的創設方，也可以通過詳盡的盡職調查工作，有效識別標的債務的信用風險，並藉助信用保護工具產品實現標的債務信用風險定價的發現與錨定。

• 黃靖斯