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要完美控制回撤，基金可能要付出50倍的收益代價。

今年以來以頂流基金經理爲代表、以半導體基金爲典型的領域出現嚴重的信任危機，在半導體基金年內普遍出現30%左右的回撤之際，控制回撤與抓住機會究竟誰更爲正確一時爭議不斷，一些基民提出基金經理爲何不對重倉股採取高拋低吸？

證券時報·券商中國記者注意到，在半導體龍頭成長的早期，頂流基金經理精準選股、提早埋伏，在短時間獲得翻倍收益後，及時下車並避免了50%甚至60%的個股回調，然而真實的基金操盤情況是，這些一旦被賣出下車的個股，實際上很難在低位抄底買回，部分基金的早期持倉在控制回撤後失去約50倍收益，即便是頂流基金經理董承非也不得不在鎖定翻倍收益、賣出避免巨大回撤後，以更高的價格買回。

頂流基金經理發跡，早期半導體的一次精準潛伏

北京奧運會結束的第二年，作爲半導體行業的一個分支，淘汰白熾燈的政策口號讓LED照明行業，在2009年的A股市場火爆一時，當時許多上市公司紛紛公告，舉資向LED行業進行投產，這被當時的一些公募基金經理視爲行業景氣度來臨的一個標誌。

在2009年，公募基金產品的數量還不算多，當時全市場的公募基金產品數量僅約500只。而當時的A股上市公司的數量已超過1500只，因爲當時的基金數量很少，而上市公司數量很多。因此，出現基金經理持倉買入的股票，往往備受投資者的關注，這成了基金數量稀少的早期背景下，個人投資者選股的一個極爲有效的指標。

許多散戶在當時發現，一家位於杭州、看似不起眼的上市公司士蘭微，一家位於福建的上市公司三安光電，突然都獲得了一兩隻偏股型基金的關注，到2009年12月底，一隻偏股型基金已經持倉士蘭微達到700萬股，成爲當時士蘭微的第二大股東，挖掘士蘭微的這隻基金，正是來自當下以投資半導體而火爆一時，並打造出蔡嵩松的諾安基金公司，當時持有士蘭微的產品是諾安價值增長基金。

頂流基金經理董承非也在此時開始發跡，當時知名度還不太高的董承非，第一時間挖掘三安光電，持股也最多，在董承非所管的興業全球視野基金買入三安光電之前，這隻股票一直無人問津，並且，在董承非買入LED行業之前，幾乎所有的基金在這個領域都沒有顯著的持倉，包括較早挖掘並重倉士蘭微的諾安基金，在LED芯片行業的投資上，實際也落後董承非兩三個季度。

2008年第三季度董承非抄底三安光電，當時的三安光電的前八大流通股東。

以此看來，董承非的選股能力的確獨到，而諾安基金在半導體的投資能力，也確實頗有歷史淵源。不過，諾安價值增長基金儘管是士蘭微的第二大股東，但在諾安價值增長基金的持倉中，士蘭微實際上的倉位佔比並不高。

券商中國記者注意到，2009年末所持有700萬股士蘭微，對應的持股市值是7889萬元，這在2009年末的諾安價值增長基金的持倉股票排名中，只排在第45名。當時，諾安價值增長基金總計持有134只股票，持股最大的三隻股票是雙匯發展、海螺水泥、冀中能源。雖然現在看來，上述三隻股票似乎缺少新意，在基金持倉中並不流行，但在當時的經濟背景下，這些股票是基金的心頭肉，而士蘭微所具有的“LED”、“芯片”概念，因爲太新潮並不是基金最熱衷投資的對象。

不過，基金經理挖掘LED行業的實際效果還是極爲驚人的，諾安價值增長基金重倉的士蘭微在2009年當年股價上漲了2.24倍。董承非在當年從LED行業上賺得更多，他的三安光電在2008年的熊市中逆市暴漲1.26倍，在2009年又繼續暴漲了4.78倍。

不過，無論是董承非抑或是諾安價值增長基金，在短時間內從一兩隻股票上獲得驚人收益後，基金經理都在事後選擇了一鍵出清。綜合上市公司和基金公司的定期報告顯示，到2010年中期，提前潛伏三安光電的董承非、早早介入士蘭微的諾安價值增長基金，均對相關股票進行了兌現。

行業格局短期變壞，基金及早賣出是對還是錯？

精準選股、提前埋伏的基金經理，在LED行業獲得豐厚回報後馬上兌現，也當然存在及時兌現的好處。

“當時很多上市公司看到只要和LED燈具照明有關，股價就能飛起來，因此很多A股上市公司開始往裏衝，產能擴張非常快。”深圳一位公轉私募的明星基金經理接受記者採訪時曾直言，當時LED芯片、LED照明行業的門檻不太高，但行業毛利率卻相當不錯，因爲政策補貼等因素，上市公司業績很高，股價也都表現不錯，自然就吸引大量競爭對手的湧入，資本湧入意味着行業競爭結構開始惡化，產品價格也會大幅下降。

高毅資產董事長邱國鷺也曾向記者強調，不考慮長期因素的話，任何一個變得有利可圖的行業，都會吸引跟風者，可能會被蜂擁而至的資本破壞掉之前美好的競爭格局。

董承非、諾安基金所持倉的三安光電、士蘭微，因爲LED概念帶來業績、股價的雙雙飛躍，在2009年吸引了眼紅的跟風者。跟風的上市公司是A股的德豪潤達，在當時它是一家主營麪包機、咖啡機的小家電公司。

2009年6月，德豪潤達與廣東健隆達合資組建了廣東健隆光電科技有限公司，隨後，廣東健隆以關聯交易的形式斥資1.07億元購買廣東健隆達、恩平健隆電路板廠有限公司與LED業務相關的全部固定資產。

2009年10月14日，德豪潤達公佈非公開發行股票預案，募集資金全部用於蕪湖德豪潤達光電科技有限公司LED產業化項目。當時，公司已向中國證監會遞交定向增發申請，募集資金16億左右，逐步建設大型的LED產品製造基地和研發中心，從而擴大德豪潤達LED產品生產規模。

高達16億的資金投入LED以及此前的併購，讓德豪潤達一下子成爲整個2009年度最爲火爆的LED概念股，這種跨界資本運作，使得德豪潤達當年股價暴漲4.7倍，跨界跟風者的股價甚至秒殺了當時正宗的LED行業上市公司龍頭們，包括士蘭微、三安光電。

到2010年2月，作爲跟風者的德豪潤達再次發出重大資本操作，蕪湖市政府與德豪潤達光電有限公司芯片項目合作正式簽約。項目總投資達到60億元。德豪潤達時任董事長王冬雷透露，公司將在未來18個月內建立起一個大型的LED光電產業基地，該基地將覆蓋LED照明產業的產業鏈上中下游，包括該產業的核心技術領域的芯片製造、切割。

有利可圖的LED因爲跟風者的不斷的跨界擴產，產能急速增長後，LED行業出現了產能過剩的局面，導致LED產品價格持續走跌，反應在股價層面，在德豪潤達2010年進一步又以數十億資金跨界投入LED後，2011年度的LED主要參與者，士蘭微當年股價下跌高達60%、三安光電年度大跌接近50%。

跟風者的一系列產能擴張，也讓許多在2011年初才後知後覺買入LED股票的基金經理深受其害。某種意義而言，這也意味着董承非、諾安價值增長基金在2010年中期前已全部賣掉相關LED倉位，似有先見之明。

驚人回報必伴隨驚心動魄，基金持倉爲何難言連續性

“基金經理實際上每一年度都在進行業績排名，基金持有人更是希望基金經理每個年度都能賺錢、不能虧錢，這也讓基金經理在個股上的長期投資受到許多制約。”大成基金的一位基金經理接受記者採訪時坦言，如果基金經理年度業績做得很差、某些重倉股出現年度巨大的回撤，基民就會選擇用腳投票，申購贖回幾乎每一天都在發生，因此，基金經理既要關注長期收益，還要關注短期的投資，也使得一些股票很難拿得太久。

平安基金經理劉傑也對此深有認同，他接受記者採訪時認爲，偉大的投資或驚人的累計收益，往往是建立在巨大的回撤上的，這就使得“長勝”是需要付出巨大的回撤代價。

若不考慮基金業績排名，基金經理能夠儘可能的長期持有相關股票，基民儘可能淡化年度基金業績的回撤，則相關基金經理在LED上的佈局，將因爲當前的半導體而出現驚人的累計回報。

記者注意到，以諾安價值增長基金2009年所持有的700萬股士蘭微計算，當時持股市值爲7889萬元，而從2010年到2021年，士蘭微股價上漲最高達到52倍，即便考慮士蘭微在2021年底至今出現一波巨大的回撤，但該股從2010年至今的累計股價上漲也超過30倍。30倍的收益，意味着上述7889萬元的將變成23億資金，甚至已是目前諾安價值增長基金全部10億資產的兩倍。

董承非在2008年三季度開始持有的三安光電，若持股至今的回報更爲驚人。三安光電從2009年初至2021年內，最高漲幅高達84倍，經歷去年底至今的回調後，三安光電還尚有接近40倍的累計漲幅。

然而考慮到基金持股的雙十限制，即當相關股票持續上漲後，其在基金總持倉中的比例逐步提升，當因大幅上漲導致持股市值佔比超過10%，基金經理也必須遵守規定進行減持，顯然，完全持倉優質股票保持不動並獲得偉大的收益，這幾乎是一種理想狀態，但它依然具有可參考的意義，即基金經理依然可以在遵循雙十限制的前提下，長期持有相關股票。

然而，公募基金很難在偉大上市公司的投資中，獲得長期偉大的收益，被制約的因素還不僅僅是基金業績排名、避免短期回撤保護投資者利益、持股的雙十限制等因素，還有基金經理的頻繁更換。當基金產品的基金經理發生變更後，新任基金經理的基本操作都是將對方的持倉股票換一遍，這在行業也是普遍現象，而在公募基金行業幾乎任何一隻存續時間五年以上的基金產品，都至少迎來兩到三次的基金經理變更，這意味着，大多數偉大的股票，也不可能在基金的持倉中保持連續性。

這種變更基金經理，新的管理者對前任基金持倉進行持倉甚至也出現在董承非，以及他曾經在2010年就賣出的三安光電上。

2013年10月底，興全趨勢投資基金的基金經理發生變更，新聘基金經理爲董承非。在此之前，原基金經理持有三安光電約194萬股，而在董承非上任興全趨勢投資基金的第四季度末持倉中，三安光電的倉位被減持了接近50%，只剩下100萬股。又過了兩個季度，三安光電在2014年6月末已完全消失在該基金的持倉中。

基金高賣低吸操作難，股票回調後高位追回是常態

或許是因爲士蘭微從LED芯片蛻變爲半導體巨頭所帶來的50倍漲幅，而諾安基金最早挖掘士蘭微，卻在一年時間獲得兩倍收益後就匆匆下車的因素，諾安基金在A股的半導體投資似乎開始更加關注持倉股票的“長勝收益”而非年度收益。

尤其是作爲諾安基金在半導體行業最爲鋒利的矛，蔡嵩松所管理的諾安成長股票基金在半導體行業一直採取堅守策略，儘管許多個股期間出現20%甚至30%的回調，但根據該基金2022年一季度報告顯示，蔡嵩松的主要核心持倉依舊在此前持有的核心品種上。

雖然諾安成長基金今年因爲相關個股年普遍回調跌幅20%、30%，導致基金淨值年內損失約31%，但若考慮到諾安基金當年避免士蘭微在2011年度股價大幅下跌60%，而後股價又在之後的十三年內累計上漲50倍的現象，基民或需考慮究竟基金經理避免下跌60%和失去50倍，哪個纔是正確的選擇？

值得一提的是，基民也曾發出疑問，即基金經理可以堅持長期投資，但要在股票下跌趨勢中及時賣出，等股價見底再買回。對此，景順長城股票投資部執行總監、基金經理楊銳文對此作出瞭解釋。

對於“某隻股票漲這麼多了，基金經理爲什麼不跑”此類的問題，楊銳文指出，投資似乎很簡單，低買高賣就可以了，但實際能做好卻很難。“如果我知道我的某隻股票跌很多，我一定會賣的，但問題是我並不知道它會跌很多，我之所以買入和持有，一定是認爲股價會漲或者未來會漲。”他認爲，股票漲跌受到很多因素影響：包括估值、業績、行業景氣度、未來前景、宏觀流動性等等。任何事情從事後來看都是容易的，但是站在當下卻是很難的。

楊銳文表示，基金投資交易框架並不像大家認爲的那麼隨意。

“

我們無法完全消除投資案例的失敗，只要你投資就必然會遭遇某個投資案例失敗的可能，我們只能控制我們投資的成功率。我們通過自洽的投資方法論來提升我們的投資成功概率，這些年，我們認爲沿着產業發展趨勢投資的成功率很高，因此，基金選擇的企業都是沿着這個方向尋找的。我們相信，只要基金持續成長，終將會給我們豐厚的回報，當然，前提是基金不能買得太貴。

顯然，基金經理也在市場中不斷的摸索、學習和驗證持倉。董承非在2010年賣出三安光電，而在2013年10月開始接任興全趨勢投資基金後，該基金原本就持倉的三安光電，在此後被持續減持並消失。但基金經理在持續的摸索、學習和反思中，也在不斷地超越自我，最終三安光電還是又一次出現在董承非的持倉股票中，且持倉地位遠非他在十三年前的那筆投資，在2017年他又開始重新關注三安光電，在2017年中期試探性地買入65萬股，佔當時基金倉位比例僅爲0.15%。幾個月後，他開始大幅加倉三安光電，持倉提升到1282萬股，不過依然未進入他的十大重倉股名單，在2018年一季度繼續加倉，這次三安光電成爲興全趨勢基金的第九大重倉股，到2021年二季度末，三安光電又成爲董承非得第一大重倉股。顯然，董承非克服了獲利後賣出，並在賣出對象上漲數倍後重新買回。

“牛股賣出去了大多數情況都是更高位置買回，很難做到在充分下跌後，抄底買回去，高賣低買其實很難。”平安基金研究總監張曉泉向券商中國記者表示，大多數的情況不是高賣低買，更多的情況是高位賣出去，在更高的位置再買回來，更加考驗基金經理的心理承受能力。

張曉泉表示，投資股票的本質是爲了在低估的時候買入，在高估的時候賣出，爲投資者賺到錢，持有是爲了賺錢所付出的時間成本。完美狀況你應該是每個波段高點賣掉，低點買回來。理論上說如果每次都能做到，大多數股票都能賺錢，但這很不現實。所以要結合研究方法對股票進行價值判斷，包括產業趨勢或者公司的成長趨勢或者公司的定價，在有確定性的時候參與相關標的的投資。總體上的目標，是低估的時候買，高估的時候賣，這應該是做股票的核心本質。